公司深度报告：优质管理层赋能，践行补短板强优势战略

立足无锡享优越禀赋，优质高管赋能掀新篇章 国联证券是无锡唯一一家综合型法人证券公司，其实际控制人是无锡市人民政府国有资产监督管理委员会。无锡、苏南和长三角区域是国内经济总量最大、最具活力、发展质量最高、上市公司和高净值人群最多的区域之一。2020年起江苏省GDP总量超10万亿元，可以充分利用区位优势，发展投资银行业务和直接投资业务。 国联证券当前主要管理层多来自于中信证券，公司总裁葛小波兼任董事长。高级管理团队在证券和金融服务行业具备丰富的管理经验、卓越的管理能力和前瞻性的战略思考能力。公司通过推出员工持股及改革员工薪酬考核体系，鼓励员工提升核心素质，提高团队凝聚力与向心力，推动公司持续发展。 深化布局财富管理，各项业务协同发展 公司紧握基金投顾抓手，财富管理发力经纪、资管业务并行发展。国联证券抓住江苏区位优势，从大B小C端拓展客户规模。作为首批获得基金投顾资格的券商，率先开启银证合作，与杭州银行推出“神营机”基金投顾平台，2021每户平均签约资产居于同批次获资质券商首位。战略上提出从“大方向”到“大方向50”，实现从公募投顾到私募客户投顾的全面覆盖。随着财富管理转型，新型经纪业务得到发展，基金代销规模迅猛提高，公司在基金代销以客户为中心，严格遵循两原则与三层级体系，2021年第三方基金代销153.18亿元，同比+27.59%，2022年上半年公司股票+混合基金保有量规模达到109亿元，非货币市场公募基金保有量145亿元。 加强投行与投资联动，从通道型投行向产业型投行转型 投行业务收入提升规模迅速，团队扩张加快，补足业务短板。截止2022前三季度，公司的投行业务收入达到4.24亿元，同比+35.55%。公司为加大投行与直投联动，设立国联通宝、国联创新子公司，分别从事私募投资和另类投资，2021年均实现利润与收入高增。 衍生品业务交易活跃，收入排名增长迅猛 场外衍生品业务持续发力，多元化业务交易模式，增强交易服务和产品设计能力，已基本覆盖主流市场业务。公司是资本市场上最活跃、最积极的衍生品交易者之一。2021年累计签约场外期权和收益互换名义本金同比+241%，场外期权业务收入2.8亿，继2020年首次进入行业前20后，根据中证协2022年公布的证券公司基于柜台与机构客户对手方交易业务收入情况，2021年排名行业第10名。 估值与投资建议 公司区域化特色显著，优质管理层赋能以激发活力，财富管理大时代下品牌优势不断提升。公司为当下全市场中最具特色及成长性的中小券商，此次拟定增以进一步提升资本实力，巩固现有优势，进一步补足公司短板，业绩有望持续释放。 我们假定市场A股股票交易量、新发基金平均增速总体保持稳健，经纪业务佣金率、两融费率及IPO承销费率等总体平稳，预计公司2022-2024年的摊薄EPS分别为0.27、0.31、0.36元，对应的PE分别为39.30、34.22、29.65倍。我们看好公司长期发展前景，首次覆盖，予以“买入”评级。 风险提示：中美摩擦加剧风险；中美利差持续倒挂风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险；IPO过快对股市流动性冲击风险；股市系统性下跌风险；公司业绩不及预期风险；基金发行持续放缓风险；财富管理转型不及预期风险；投行扩张不及预期风险；监管趋严风险；新冠病毒持续蔓延风险等。 1.A+H股布局，团队管理优势，综合实力提升 1.1历史沿革与区位优势 1.1.1第十三家A+H两地上市券商 国联证券股份有限公司原为无锡市证券公司，于1992年11月经中国人民银行批准成立的一家全民所有制企业。1999年1月8日，公司改制为有限责任公司并更名为无锡证券有限责任公司。2008年5月16日，经中国证券监督管理委员会批准，公司改制为股份有限公司并更名为国联证券股份有限公司。 于2015年7月6日在香港联交所主板上市，2020年7月31日正式在上交所上市交易，正式成为第13家“A+H”上市券商。公司充分利用A股市场融资渠道优势，2022年4月再融资净额为49.83亿元；9月紧接着又发布再融资不超过70亿元的计划，持续扩充资本实力，为业务发展奠定基础。 图1：国联证券发展历程 1.1.2立足苏南的区位优势 无锡、苏南和长三角区域是国内经济总量最大、最具活力、发展质量最高、上市公司和高净值人群最多的区域之一。2020年起江苏省GDP总量超10万亿元，证券公司客户、市场极为广阔。其中2021年无锡全市实现地区GDP总量1.4万亿元，在江苏省内占比12%且排名第三仅次于苏州市与省会南京市。截至2022年11月9日，无锡市的A股上市公司超过百家，其上市公司总市值在江苏省内占比排名第三。根据2021年胡润中国高净值家庭财富榜单，无锡市以600万财富家庭数量41000户，排在全国第18位江苏省第三位。无锡市国联证券是无锡唯一一家综合型法人证券公司，可以充分利用区位优势，发展投资银行业务和直接投资业务。 图2：江苏省五年来地区生产总值 1.1.3公司实控人为无锡市国资委 国联证券实际控制人是无锡市人民政府国有资产监督管理委员会，具备优质稳定的股东资源支持。截止到2022H1，无锡市国联发展(集团)有限公司对国联证券的持股比例为19.21%，“国联集团”还通过其控制的子公司间接持有国联证券股份，合计48.62%。 图4：国联证券股权情况 1.2管理团队治理优势 1.2.1经验丰富的管理团队 国联证券当前主要管理层多来自于中信证券，代表性人物为公司董事长兼总裁的葛小波先生。因为在龙头券商的工作履历，公司高级管理团队在证券和金融服务行业具备丰富的管理经验、相对优秀的管理能力和前瞻性的战略思考能力，能够较为深刻理解行业和市场的发展趋势，做出相对准确的商业判断，及时捕捉商机，并审慎科学地调整业务策略。 表1：国联证券部分高管介绍 1.2.2推出员工持股计划 上市公司实施员工持股计划试点，有利于建立和完善劳动者与所有者的利益共享机制，改善公司治理水平，提高职工的凝聚力和公司竞争力，使社会资金通过资本市场实现优化配置。公司于2022年6月通过员工持股计划，股票标的为国联证券的H股股票，员工持股计划金额合计不超过人民币7,200万元。其中，公司董事、监事和高级管理人员认购比例不低于本员工持股计划总份额的20%，其他员工认购比例不超过本员工持股计划总份额的80%。截至2022年12月22日，公司员工持股计划已完成标的股票的购买及登记过户，通过二级市场累计购买公司H股股票18,260,000股，买入股票占公司总股本比例约为0.6448%，成交总金额为港币7,375.99万元（不含交易费用），剩余资金用于流动性管理。公司员工持股计划所获标的股票的锁定期为12个月，自公司公告最后一笔标的股票完成登记过户之日起算，即2022年12月23日至2023年12月22日。 1.2.3改革员工薪酬考核体系 公司以MD职级体系管理为切入点，持续优化完善员工市场化晋升与薪酬管理机制。在MD制度下，公司员工的聘任晋升、绩效管理、薪酬福利、职业发展等均通过职级序列实现，鼓励员工持续提升核心能力素质。对员工薪酬考核体系做了改革，基础性、保障性收入有所提高，促进公司战斗力提升，为公司发展注入新动力。 2.轻资产业务财管品牌优势凸显，投行布局加快 2.1差异化发力财富管理业务 公司代销金融产品业务占比逐步提高，收入结构优化。2022H1公司代理买卖证券业务收入3.45亿元，占经纪业务收入87.34%，传统经纪业务占比最高；代销金融产品收入0.22亿元，从2018年占比2%上升到2022H1的5.57%，交易席位租赁收入0.27亿元，占比6.84%，呈现提升趋势。在代销金融产品的结构中，代销基金产品提升较快，从2018年22亿提升到2021年153.18亿元，2022H1达到108.53亿元，2019、2020、2022H1同比+118.19%、150.13%、67.87%。财富管理业务推进经纪业务收入结构优化，代销基金规模高速提升，但在总的经纪业务中占比还较小，仍有较大的提升空间。 图5：经纪业务收入结构变化 图6：代销金融产品销售规模变化 2.1.1差异化策略促进经纪业务弯道超车 客户端：核心客户聚焦小B大C 国联证券财富管理业务聚焦小B大C客户。小B指机构客户，抓住中小银行的财富管理需求，公司为其提供产品研究与资产配置服务；抓住互联网理财整改，为没有投顾牌照的互联网平台签约合作协议，借力B端机构客户，从线上线下合力扩大客户规模。对互联网平台的财经大V采用入职激励，获取其持有的客户资源。大C指高净值客户，推出高端优质产品和特色产品，满足高净值客户需求，从C端扩大客户规模。 江苏地带经济发展活跃，中小银行发展潜力具备想象空间，中小银行总资产规模超过4000亿元。江苏无锡作为全国经济发展高地之一，从银行业的经营规模可以看出该地区富裕程度高，拥有高净值客户较多，众多的中小银行同时为公司开展银证合作业务提供了良好机遇，开展财富管理市场具有广阔发展前景。 图7：国联证券客户定位策略 图8：国联证券B-B-C拓客渠道 发力基金投顾，从“大方向”到“大方向50” 公司把握基金投顾领先优势，实现公募投顾到私募投顾的全面覆盖。国联证券是首批获得基金投顾资格的券商，2020年2月获得资格，同年4月率先开始展业，11月与杭州银行合作推出“神机营”投顾服务平台，成为业内落地银证合作的典范。2021年4月，发布国联财富管理的自有品牌“大方向”，在公募投顾的基础上，7月提出以私募投顾业务为主的“大方向50”战略。 图9：基金投顾发展历程 顶层设计，提升基金投顾战略地位 国联证券的财富与资管部门由同一位公司副总裁统一领导，基金投顾业务受领导层高度重视，被提上战略地位。得益于此，两个部门底层研究共享，实现联动，提高基金投顾效率；同时分工明确，财富管理部负责基金研究和产品准入，资管部负责具体下单和投资。 “5+N“大方向体系-聚焦公募投顾 2021年4月“大方向”首次提出了“5+N”策略及服务体系体系，“5”代表基金投顾核心策略，包括货币增强策略、“固收+”策略、股债平衡策略、偏股混合策略、权益精选策略的五种不同风险收益特征的策略，覆盖了从目标回撤不超过千分之一到不超过20%的不同风险收益特征。“N”代表N个核心策略，延伸覆盖三种不同需求，包括符合内部客户更多差异化服务场景的策略、基于渠道合作方代销池形成的定制策略、基于渠道方共同参与策略开发的定制策略。 2022年以来，国联证券基金投顾在坚持“5+N”策略体系、兼顾内外部渠道的基础上，运作方式和策略体系也发生三大变化。一是在原有渠道合作的基础上持续探索新媒体运营方式，加强对于互联网渠道的覆盖；2022年初，国联证券组建机构业务部，重点加快银行渠道特别是中小银行的基金投顾覆盖和服务，继续深入与互联网大平台的合作。二是加强策略体系对于不同客群个性化定制能力；三是加强资产配置投教的输出。 在基金投顾技术系统方面不断创新升级，在账户管理、交易管理、日终清算、信息披露、风险控制等方面基于微服务架构进行了模块解耦，实现了投顾能力输出系统的快速迭代、上线以及对业务创新的快速响应；在投顾系统运行保障方面，使用了分布式缓存、分布式消息中间件等技术提升可靠性和性能，使用自动化部署、日志监控等技术提升运维效率和质量。 在5+N的基金投顾策略下，业务发展势头强劲，位于行业前列。2021年财报显示，当年基金投顾业务签约客户达到15.03万户，同比+182.6%，总签约资产为102.63亿元，同比+91.6%，每户平均签约资产6.83万元，居于同批次获资质券商首位。 图10：基金投顾5+N策略 表2：与国联证券同批次获得基金投顾资格的券商基金投顾规模 “大方向50”-聚焦私募客户+资产管理携力布局 2021年7月以牵手私募业务为主的国联证券“大方向50”正式开启，该战略布局既是总部牵头、各部门合力的主动投资，又能发挥公司资产配置的优势，触达财富管理基金投顾私募领域。