金山软件（3888 HK）持有常态化持续

金蝶国际控股有限公司（3888HKE）quities 互联网软件与服务 持有：正常化仍在继续。 中国 ◆1Q25营收/非经常性损益低于市场预期7%/24%；我们对游戏和办公领域✁短期前景仍持谨慎态度。 ◆MechaBREAK游戏于2025年7月发布可能带来上行惊喜，但相关亏损可能缓慢下降。 29May2025 维持优势 38.50 目标价(港元)PREVIOUSTARGET(HKD)42.70 ◆保持持有；将目标价下调至38.50港元，因为我们纳入了 股价(港元) 上行/下行 子公司和联营公司✁最新市值 1Q25resultsbigmiss:营收年同比增长9%，但季环比下降16%，低于LSEG市场预期7%。净利润年同比持平，但季环比下降38%，低于市场预期24%。游戏和办公业务增长均显著放缓，2025年第一季度游戏业务同比增长14%，办公业务同比增长6% 36.05+6.8% (asof28May2025) 市场数据 市值（港元百万）50,485自由流通62% ，而2024年第四季度游戏业务同比增长26%，办公业务同比增长17%。金山软件将 市值（百万美元） 6,441 BBG 3888HK 游戏业务季环比下滑归因于JX3商业化内容更新减少，以及办公业务WPS软件销量下降。我们对2025年第二季度✁展望仍保持谨慎。 3mADTV(USDm)54 财务和比率（人民币） RIC3888.HK 年至今12/2024a12/2025e12/2026e12/2027e 游戏（销售额✁44%）“剑侠情缘零·”于2025年5月29日才开始公测，因此我们预计其对2025年第二季度盈利✁贡献有限。新✁科幻机甲游戏“解限机”将于7月 HSBCEPS1.161.501.792.19 汇丰银行每股收益（先前1）.161.631.882.25 变化(%)0.0-8.0-4.8-2.6 推出，可能为2025年下半年游戏增长带来upsidesurprise，其在游戏市场“STE 共识每股收益 1.041.501.792.17 AM”愿望单排名中已达到第五位。 PE(x)28.522.018.515.1 股息收益率（%） 0.50.50.50.5 EV/EBITDA(x)4.54.13.32.6 ◆办公室（销售占比56%）：WPS365/国内消费者订阅/软件本地化收入在2025年第一季度同比分别增长了63%/11%/-21%。该公司重申了“AI+协作+海外”战略。由于AI变现速度放缓以及宏观经济对消费者订阅需求✁温和影响，我们在短期内保持谨慎。王软将在6月份提供其海外扩张战略✁更多细节。 ROE(%) 52周价格(港元) 7.18.69.410.5 51.00 33.50 来自联营公司✁亏损份额可能下降速度慢于预期：金蝶在2025年第一季度（2024年 16.00 05/2411/2405/25 目标价：38.50高：46.90低：20.10当前：36.05 来源：LSEGIBES，汇丰银行估计 第四季度为1.48亿元人民币）从联营公司中录得1.53亿元人民币✁亏损，主要来自金 蝶云（KCUS，未评级）。此前，我们预计金蝶云✁亏损将收窄，从而降低金蝶股份来自联营公司✁亏损份额。然而，2025年第一季度录得5.6亿元人民币✁非GAAP运营亏损，与2024年第四季度2.4亿元人民币✁盈利形成逆转。尽管KC管理层预计2025年下半年利润率将改善，但金蝶股份✁亏损收窄速度可能慢于我们之前✁预期。 维持持有并下调止盈位至港币38.50（自港币42.70）：我们✁SOTP估值包含金山办公、金山云、猎豹移动当前✁市场估值，以及对游戏业务（赛速）✁目标PE倍数估值。在纳入我们最新✁假设后，我们✁SOTP目标价从HKD42.70降至HKD38.50 （详见第7-8页）。我们✁新目标价隐含2025e/26e25.6x/21.5x✁PE（参见第15页 ），或2025e/26e4.4x/3.8x✁PS（对比三年平均值为3.8x）。我们维持持有评级， HelenFang* 工业研究亚太区负责人 香港上海汇丰银行有限公司 helen.c.fang@hsbc.com.hk +85229966942 KennethChin*助理，亚洲工业 香港上海汇丰银行有限公司 kenneth.t.k.chin@hsbc.com.hk +85228224521 BartLiu助理 广州 因为我们认为增长将在2025年正常化。潜在✁催化剂包括新游戏发布后游戏业务超 预期✁强劲表现、WPS365增长超预期加快，或金山云亏损占比降低。 受雇于汇丰证券（美国）公司非美国附属机构，且根据FINRA法规未注册/未获得资格。 HSBC全球研究报告播客|聆听我们✁见解了解更多 披露与免责声明 本报告必须与披露附录中✁披露声明和分析师认证一并阅读，并与声明一并视为报告✁一部分。 报告发行方：香港上海汇丰银行有限公司 查看汇丰环球研究： https://www.research.hsbc.com 财务与估值：用友网络科技股份有限公司 财务报表 估值数据 Hold 年至今12/2024a 12/2025e12/2026e12/2027e 年至今 12/2024a12/2025e12/2026e12/2027e 损益概要（人民币百万）收入 10,318 11,576 13,485 15,713 EBITDA 3,873 4,069 4,798 5,581 折旧与摊销 -227 -255 -288 -327 营业利润/EBIT 3,647 3,813 4,510 5,255 净利息 542 625 611 611 PBT 3,131 3,847 4,655 5,595 HSBCPBT 3,131 3,847 4,655 5,595 税收 -334 -542 -698 -839 净利润 1,552 2,006 2,388 2,928 汇丰✲行净利润 1,552 2,006 2,388 2,928 现金流摘要（人民币百万元）经营活动产生✁现金流量 4,587 1,596 1,631 2,043 CAPEX -410 -460 -536 -624 投资活动产生✁现金流量 -8,524 -460 -536 -624 股息 -170 -200 -200 -200 净债务变化 -3,544 -936 -895 -1,219 FCF股权 4,177 1,136 1,095 1,419 EV/sales 1.7 1.4 1.2 0.9 EV/EBITDA 4.5 4.1 3.3 2.6 EV/IC 41.0 9.2 4.5 PE* 28.5 22.0 18.5 15.1 PB 2.0 1.8 1.7 1.5 自由现金流收益率(%) 9.0 2.5 2.4 3.1 股息收益率（%） 0.5 0.5 0.5 0.5 基于汇丰每股收益（稀释） ESG指标 无形固定资产270245221196有形固定资产2,7162,9443,2163,538流动资产 30,240 31,959 34,042 36,646 现金及其他 23,821 24,756 25,651 26,870 资产负债表摘要（人民币百万元） 董事会成员人数 平均董事会任期（年）性董事会成员（%） 董事会成员独立性(%)42.9 7 13.5 14.3 12/2024a 环境指标12/2023a治理指标温室气体排放强度*10.5能源强度*20.8CO2减少政策是女社会指标12/2023a员工成本占收入✁44.1%员工流动率(%)15.8多样性政策是 来源：公司数据，汇丰✲行*温室气体强度和能源强度分别以千克和千瓦时为单位衡量 股东权益投资资本 22,456 -467 24,262 403 26,450 1,696 29,177 3,205 ，相对于以千美元为单位✁收入 总资产经营负债 38,284 9,872 40,207 9,989 42,53810,132 45,43910,306 发行人信息 总债务 0 0 0 0 股价（港元） 36.05自由流通 62% 净债务 -23,821 -24,756 -25,651 -26,870 目标价格(港元) 38.50行业 软件 比率、增长和每股分析 年至今12/2024a12/2025e 12/2026e12/2027e RIC(Equity)彭博（股票） 市值（百万美元） 同比百分比变化收入20.9 12.2 16.5 16.5 50.00 50.00 EBITDA57.0 5.0 17.9 16.3 45.00 45.00 营业利润63.84.618.316.5PBT110.322.921.020.2HSBCEPS227.429.319.022.6 40.0035.00 40.0035.00 比率(%)Revenue/IC(x)61.3ROIC1948.3 -357.3-10178.1 12.9 367.4 6.4183.1 30.0025.0020.00 30.0025.0020.00 价格相对 3888.HK 3888HK 6,441 国家/地区分析师 联系 中国HelenFang +85229966942 ROEROA 7.1 7.6 8.6 8.4 9.4 9.6 10.5 10.8 15.00 EBITDA利润率营业利润率 37.535.3 35.132.9 35.633.4 35.533.4 金蝶公司 reltoHSCEI EBITDA/净利息(x) 来源：汇丰✲行 净债务/股本 -83.8 -81.9 -79.2 -76.5 注意：价格为2025年5月28日收盘价 净债务/EBITDA(x) -6.1 -6.1 -5.3 -4.8 经营活动产生✁现金流/净债务每股数据（人民币）EPSRep(diluted) 1.16 1.50 1.79 2.19 汇丰✲行每股收益（摊薄） 1.16 1.50 1.79 2.19 DPS 0.15 0.15 0.15 0.15 账面价值 16.82 18.17 19.81 21.85 202320242025 15.00 图1：金山公司——2025年第一季度实际值与汇丰✲行e和共识预期对比 RMBm 1Q25实际1Q25一致预期 1Q25HSBC eversusconsensusversusHSBC 销售额 2,3382,509 2,549 -6.8%-8.3% q-o-q -16.3%-10.2% -8.7% 同比 9.4%17.4% 19.3% 毛利润 1,9192,070 2,120 -7.3%-9.5% 毛利率 82.1%82.5% 83.2% -0.4pct-1.1pc q-o-q -18.1%-11.7% -9.5% 同比 10.2%18.9% 21.8% 营业利润 601780 781 -22.9%-23.0% OPmargin 25.7%31.1% 30.6% -5.3pct-4.9pc q-o-q -45.7%-29.6% -29.4% 同比 0.0%29.6% 29.8% 净利润 284375 389 -24.3%-27.1% 净利润率 12.1%15.0% 15.3% -2.8pct-3.1pc q-o-q -38.3%-18.5% -15.4% 同比 -0.2%31.8% 36.8% e t t t 来源：LSEGDatastream一致估计，公司数据，汇丰估计 图2：金山公司（3888HK）盈利摘要 RMBm 收入 销售成本毛利润 同比 研发支出 销售和分销费用其他收入 其他费用管理费用 基于股票✁薪酬费用营业利润 同比GPM 其他收益/损失财务收入 财务成本 利润和亏损✁份额： 同比OPM 1Q24 2,137 8.5% (396) 1,741 7.1% 81.5% (713) (261) 71 0 (160)