金山软件（3888 HK）持有常态化持续

金蝶国际控股有限公司（3888 HK）2025年第一季度业绩不及预期，营收年同比增长9%，但季环比下降16%；净利润年同比持平，但季环比下降38%。游戏和办公业务增长均显著放缓，分别同比增长14%和6%，而2024年第四季度同比增长分别为26%和17%。金山软件将游戏业务季环比下滑归因于JX3商业化内容更新减少，以及办公业务WPS软件销量下降。

分析师预计2025年下半年利润率将改善，但金蝶股份的亏损收窄速度可能慢于预期。2025年第一季度从联营公司中录得1.53亿元人民币的亏损，主要来自金蝶云（KC US，未评级）。此前，预计金蝶云的亏损将收窄，从而降低金蝶股份来自联营公司的亏损份额。

维持持有评级，并将目标价下调至港币38.50（自港币42.70）。分析师SOTP估值包含金山办公、金山云、猎豹移动当前的市场估值，以及对游戏业务（赛速）的目标PE倍数估值。在纳入最新假设后，新目标价隐含2025e/26e 25.6x/21.5x的PE。

潜在的催化剂包括新游戏发布后游戏业务超预期的强劲表现、WPS365增长超预期加快，或金山云亏损占比降低。办公室业务方面，WPS365/国内消费者订阅/软件本地化收入在2025年第一季度同比分别增长了63%/11%/-21%。公司重申了“AI + 协作 + 海外”战略。

游戏业务方面，“剑侠情缘零 · ”于2025年5月29日才开始公测，因此预计其对2025年第二季度盈利的贡献有限。新的科幻机甲游戏“解限机”将于7月推出，可能为2025年下半年游戏增长带来 upside surprise。