乐敦制药（4527）：日本与亚洲收益滞后

333.2340.2349.936.838.139.1124.03128.46131.6342.0043.0044.00FY3/26EFY3/27EFY3/28E 来源：FactSetHisae Kawamoto * | 股票分析师+81 3 5251 6159 | hisae.kawamoto@jefferies.comShogo Sawada * | 股票分析师+81 3 5251 6117 | ssawada@jefferies.com ¥1750, -13%长远视角：ROHTO制药首要材料问题：公司目标：Qs to Mgmt:基准案例，可持续性很重要。•日本销售额增长正在放缓。•亚洲护肤品行业的商业环境面临严峻的宏观条件和竞争。•基于对FY3/26E ¥36.8亿预期，目标价位为¥1,750，EV/EBITDA为7倍，市盈率为14倍。•日本销量增长正在放缓。•亚洲业务中线下渠道占比过高是一个问题。•在中国/香港，该公司在护肤品类别中面临严苛的宏观环境。1) 温室气体排放减少：在截至财年3/31时，实现总CO排放量比截至财年3/14减少46%。2基于范围1+2。至FY3/26的中期目标是减少30%（与FY3/14相比）。1) 产品设计与管理生命周期 2) 供应链管理 3) 温室气体排放1) 各工厂、业务地点和供应链中具体举措、成果以及实现目标的进展实例。请参阅本报告第10至15页的重要披露信息。本报告仅供Jefferies客户使用。禁止未经授权的传播。2) ‘罗托集团塑料政策’于2023年7月发布。因使用资源回收容器导致的消费者反应及商店价格竞争力变化。 •日本Melano CC和眼护产品的销售额稳定。•亚洲业务的盈利相对稳健。•看涨情景下，股价最高可达2,500日元（预计2026财年营业利润为417亿日元，EV/EBITDA市盈率为9倍，市盈率为18倍）上行情景，¥2500, +24% 催化剂•由于日本低/中价位护肤品市场竞争加剧导致销售额放缓。•由于成本增加导致的利润空间挤压和边际压力。•悲观情景下的下方目标为1,500日元（预测第三财年26日营业额为330亿日元，EV/EBITDA市盈率为6倍，以及市盈率为13倍）•产品因质量问题召回。•利润率恶化，由于产品组合不利和原材料成本急剧上升。下行情景，¥1500, -26% 2 .来源：Jefferies估计，公司数据YoY%日本眼部护理高端眼药水针对青年人护肤Hadalabo50 megumiOxyDeowDeocoObagi唇膏Melano CC防晒霜Other制药Rohto V5其他这种观点反映了：(1)Melano CC与多种PB产品在药店的价格竞争（约便宜20~30%），(2)在PB产品强化供应和低品牌份额（除Hada Labo和Melano CC外）的情况下，NB产品面临失去货架空间的隐患，以及(3)在日本EC渠道培养中高档护肤产品的需求。在日本，零售商更多地从韩国和亚洲国家进口独特的美容产品，这可能是对现有NB产品另一威胁。尽管当前股价在历史上处于较低市盈率区间，但鉴于一致预期的每股收益与我们的预测之间存在差异，以及一致预期可能下降的前景，我们仍维持看跌观点。我们预计将关注1季度（4月至6月）的业绩，因为日本护肤品销售疲软以及亚洲业务盈利结构不利变化。与我们对前期的预期相比，主要差异在于：(1)由于日本护肤品市场的竞争，对日本业务的销售增长进行了削减；(2)尽管提供了领先的健康保健产品，但由于其对现实世界商店的依赖相对较高，导致亚洲收入预测有所减少。尽管计划在8月份提高价格，但鉴于罗特罗（Rohto）除Hada Labo、Melano CC和护眼产品外市场份额较低，以及众多竞争产品的存在，我们目前不预期毛利率结构将迅速改善。维持我们的UNPF评级：我们根据第四季度（1月至3月）的业绩下调了盈利预期。我们在第三财年/26的OP预估为368亿日元（同比减少5.6%，此前为401亿日元，指引为390亿日元，共识为431亿日元），在第三财年/27的OP预估为381亿日元（同比增加3.7%，此前为416亿日元，共识为460亿日元）。在眼护行业中，尽管疫情期间的线上环境提供了需求推动，但我们认为这种效应已经结束。眼护和护肤业务的放缓对毛利率产生负面影响。日本护肤品行业增长恢复前景严峻：第四季度日本护肤品销售额同比下滑2.2%，且预计第一季度也不会恢复增长。请参阅本报告第10至15页的重要披露信息。本报告仅供Jefferies客户使用。禁止未经授权的传播。图3 - 按类别划分的日本销售年同比增长%to Pharmaceutical (4527) 日本各品牌销售额同比增长百分比 2023/32024/32025/312.6%14.8%9.9%3.5%7.5%-0.1%5.2%1.8%4.1%10.5%5.8%-0.8%3.8%6.2%3.8%3.8%5.6%7.5%23.2%11.2%12.1%13.2%14.7%15.0%3.0%22.4%-9.7%1.7%-9.2%4.8%-3.9%-5.0%20.0%18.6%9.0%2.6%7.7%-2.2%4.4%-0.9%17.2%22.9%16.7%4.5%8.4%5.5%8.7%8.0%5.1%1.4%-3.0%-8.9%-5.4%-14.8%-7.8%-5.0%-4.4%-4.9%1.8%-11.1%2.5%-22.1%-6.0%-7.0%-5.6%-9.2%-3.3%-6.4%-0.4%-17.4%-6.2%-5.0%-2.1%1.6%0.9%11.1%29.9%-10.8%6.2%-5.0%8.6%11.5%15.8%-8.9%0.8%-7.5%-1.2%2.0%25.3%50.1%11.5%37.7%40.6%-194.9%28.2%10.0%66.7%39.4%16.1%6.8%2.7%-16.2%2.3%-10.0%38.4%3.4%19.4%-18.4%-3.1%7.0%7.8%5.0%12.8%15.7%-4.3%-6.7%0.1%16.0%0.0%-5.0%3.5%16.5%15.2%10.6%10.4%-1.9%8.7%7.3%37.1%48.3%36.2%26.0%25.5%7.4%22.9%20.0%17.6%-26.7%20.8%6.5%14.6%-5.0%8.3%0.0%Q1Q2Q3Q4Q1ERoh .(4911)-2.8%-1.7%-2.7%16.7%19.6%-2.2%估值下行与销售放缓请参阅本报告第10至15页的重要披露信息。来源：公司数据，Jefferies估计22/Q1Q2Q3Q423/Q1Q2Q3Q424/Q1Q2Q3Q425/Q1注意：Pola Orbis包括Pola Japan、Orbis以及发展中品牌。Rohto Pharma定义日本护肤品销售额。CY基于：Kao的销售同比增长是实际数字，不包括产品退货储备的影响。YoY%亚洲眼部护理眼药水Hadalabo男士化妆品唇膏痤疮防晒霜50 megumiSelsunConsolidated total本报告仅供Jefferies客户使用。禁止未经授权的传播。：该公司的市盈率、营业利润率和销售额增长率似乎与后者具有相关性。自新冠疫情爆发以来，与其他化妆品公司不同，该公司凭借其研发和营销能力，在日本维持了两位数的销售额增长，这得益于对低价护肤品的需求，因为高价。我们相信该公司增长潜力得到了高度认可。因此，增长潜力的丧失可能会对估值产生负面影响。当前市盈率自2010年以来一直高于下限。主要股价上涨风险包括：(1) 医疗业务的早期变现，(2) 持续亏损业务的根本性结构性改革，(3) 中期计划的调高，以及(4) 在中国和东南亚招聘新的数字渠道。图4 - 日本化妆品销售额同比增长百分比hiseidoKose.来源：Jefferies估计，公司数据图5 - 各品牌亚洲销售额同比百分比（4527）亚洲各品牌销量同比增长百分比 2023/32024/32025/326.4%11.3%13.9%8.1%36.0%44.5%27.4%46.3%42.2%27.4%10.1%4.4%4.8%-4.6%-0.1%0.8%1.0%1.0%25.9%10.9%4.2%4.9%-5.8%0.1%0.5%1.0%1.0%17.2%10.0%27.9%17.6%21.6%20.3%21.7%20.0%20.0%20.0%15.4%-6.4%3.0%5.5%-13.6%-11.9%-4.9%-7.0%-7.0%-7.0%17.3%8.6%53.9%-0.6%3.1%1.4%4.5%5.0%5.0%23.8%4.4%10.2%2.3%10.5%29.3%12.7%10.0%10.0%10.0%47.0%20.6%13.0%4.8%8.4%-35.4%2.5%3.0%3.0%-0.9%-7.9%-15.0%-2.9%5.2%-6.2%-5.0%-5.0%-5.0%28.5%20.1%36.5%30.9%17.8%25.8%15.0%15.0%15.0%19.5%13.5%11.7%6.0%18.4%18.7%14.0%15.2%14.8%Q1Q2Q3Q4Q1EQ2EQ3EQ1Q2Q3EQ4EQ1Q2Q3E罗氏制药 0.05.010.015.020.025.030.035.040.0-100.00-50.000.0050.00100.00150.00200.00250.00300.0020142015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025图6 - 罗浮 pharmaceutical (4527)市盈率和4季度移动平均营业利润率请参阅本报告第10至15页的重要披露信息。Fwd PE：(INDEX)美国10年期利率 - 价格（左侧）：(INDEX) 日本10年期利率 - 价格（左）Rohto制药 - 评级 - 1财年 (右)本报告仅供Jefferies客户使用。禁止未经授权的传播。.来源：FactSet图8 - 罗氏制药（4527）市盈率及美日10年期利率.来源：FactSet 本报告仅供Jefferies客户使用。禁止未经授权的传播。 ROHTO Pharmaceutical (4527 JP)股票研究 2025年5月29日 销售日本眼部护理护肤Hadalabo50 megumiOxyDeowDeocoObagi口红Melano CC防晒霜制药其他美国眼部护理护肤欧洲眼部护理护肤亚洲眼部护理护肤Hadalabo男士化妆品口红痤疮防晒霜50 megumiSelsun其他Consolidated totalYoY%日本美国欧洲亚洲Consolidated total眼部护理护肤制药其他Consolidated totalOP日本美国欧洲亚洲其他调整TotalYoY%TotalOPM％日本美国欧洲亚洲其他Total本报告仅供Jefferies客户使用。禁止未经授权的传播。.来源：Jefferies估计，公司数据图11 - 罗素堂制药(4527)销售额和OP预测 .121,41729,8903,7182,5306,07117,57162,01912,1562,9031,4392,4502,9837,1923,2796,9485,67016,99925,3873,7913,64317,9534,12110,03710,29755,9881,906199,64643,102124,05525,6046,8842022/3----------2022/319,2138,36529,015-111.5517.03来源：Jefferies估计，公司数据和估计请参阅本报告第10至15页的重要披露信息。销售日本眼部护理高端眼药水针对青年人Rohto Nitten其他人护肤Hadalabo50 megumiOxyDeowDeocoObagi口红Melano CC防晒霜其他人制药Rohto V5Am