阿斯顿·马丁拉共达（AML）：关税带来的轻微缓解

英国|汽车与汽车零部件 AstonMartinLagonda 关税的轻微缓解 还有很多工作要做，但第一✆度详情（核心ASP，进一步去库存）以及最初 评级HOLD 目标|预期变化 股票研究 2025年5月29日 关税最坏情况的缓解，使我们推翻了一些关于关税影响的早期假设。我们略微减少了EBIT亏损和现金消耗。预估利润略微增加至每股0.75（0.70）。 Q1回顾-首次观点：第一✆度受低价促销和软件成本影响；指引确认。 -收入同比下降两位数，预期为-12.6%（主要受低利润率特殊产品销量下降组合影响）。毛利率为27.9%，低于市场预期36.5%（去年同期为37.2%），导致调整后EBIT同比恶化至-64.5万英镑，EBITDA同比恶化至-44万英镑。然而，第一✆度包含了15万英镑的意外下一代软件成本 ，全部计入该✆度，若剔除此项，毛利率将回升至34.2%。我们对核心ASP同比提升10%（确认主要为新Vanquish产品组合影响及少量价格调整）表示满意；管理层预计ASP将持续增长，尤其在下半年。零售额约高于批发额50%，公司预期该趋势将在第二✆度持续，随后稳定至下半年。管理层重申其目标，✃从当前平均5个月订单量（受17个月Valhalla订单量严重倾斜影响 ）提升至所有车型6个月以上的订单储备。经营现金流同比改善700万英镑至-1200万英镑，主要由于约400万英镑的利息支付和客户存款到账时间调整。最近调整的指引已确认。 价格78.50p^ 价格目标|百分比至目标价75.00p(70.00p)|-4%52W高低171p-56p FLOAT(%)|ADVMM(USD)17.6%|2.08 市值£682.9M|$919.8M TICKERAMLLN ^前一交易日的收盘价，除非另有说明noted. 2025 2026 2025 2026 REV +2% NA +2% +11% EPS +13% +45% -6% -72% FY(Dec)CHANGETOJEFeJEFvsCONS 2025(£)Q1Q2Q3Q4FY EPS PREV --------(0.15)(0.17) 预估变化——继5月9日美英关税协议达成后，我们部分调整了此前由关税驱动的削减计划。10 %的关税将生效（向美国出口上限为10万辆汽车，此后为27.5%）。第一✆度价格数据显示，2025年核心ASP中高SD%的年同比增长率更高。我们将收入上调2个百分点至同比增长2.7%，调整后EBIT从-2800万英镑降至-400万英镑，仍略低于正向调整后EBIT的指引。我们预计自由现金流为-1.56亿英镑，上调1200万英镑，较2024年的-3.92亿英镑（指引为“显著改善”）有显著改善。 信息来源：VisibleAlpha。 关税结果仍然不确定，但在高端/豪华领域，许多竞争对手目前将面临25%的关税。因此英国10 %的关税可能为阿斯顿·马丁带来轻微的相对优势。我们注意到该公司曾表示将在5月底前沟通与关税相关的价格上涨，但尚未做到。 估值-业绩预测修正后目标价上调至75便士（原为70便士）-基于DCF模型的目标价小幅上调至75便士（原为70便士），主要基于上调后的业绩预测。AML当前交易在2025年预期的1.3倍企业价值/营收及1.0倍2026年预期水平。虽然并非直接可比公司，但P911交易在1.3倍2026年营收水平。净负债仍占企业价值的约65%。 PhilippeHouchois*|股票分析师 FY(Dec) 2024A 2025E 2026E 2027E Rev.(MM) 1,583.9 1,627.4 1,979.5 2,192.2 EBIT(MM) (82.8) (4.2) 108.5 186.0 EPS (0.39) (0.15) (0.02) 0.07 Cons.Rev. 1,583.9 1,600.7 1,788.0 1,950.6 44(0)2070298983|philippe.houchois@jefferies.com OwenPaterson^|股票分析师 +44(0)2075484745|opaterson@jefferies.com MichaelAspinall^|股票分析师 +44(0)2070298431|maspinall@jefferies.com KiaraAsinobi^|股权助理 +44(0)2075484542|kasinobi@jefferies.com 请参见本报告第5至11页的分析师认证、重要信息披露信息以及非美国分析师状态信息。*JefferiesGmbH^JefferiesInternationalLimited 长远视角：阿斯顿·马丁拉冈达 投资逻辑/我们的不同之处 •阿斯顿·马丁自首次公开募股以来筹集了19.4亿英镑的新资本，其中包括来自耶鲁树的6亿英镑，并在劳伦斯·斯特罗尔领导下开始展示在平均售价和品牌管理方面的进展。 •针对销量/组合/价格的策略以及将普通车型转化为特别版车型的策略，其灵感源自法拉利，而AML已将投资重新集中于前置引擎车型。 •AML的转型尚未证明其作为独立品牌的可行性，毛利率仍低于40%，EBITDA低于资本支出。 •资产负债表结合了高债务与相对较高的流动性，保护了短期下行风险。 风险/回报-12个月展望 150(+91%) 75(-4%) 50(-36%) 400 350 300 250 200 150 100 50 0 上行：下行 2.51:1 2024 2025 +12mo. 基本情况， 75p,-4% •Fcst6,180unitsin2025incl.c.190Specials. •实现毛利率超过40%的进展因美国关税中断 ，但预计2025年调整后EBIT仍为正值。 •产品主导的转型建立在1)替换前置发动机、2)DBX混合动力改进、3)通过Valhalla进入中置发动机特种车型市场的基础上。 •预计2025年第四✆度自由现金流为正，资本结构已稳定。 •基于正常化的自由现金流，采用15%的贴现率并应用27E销售退出倍数1.5倍，或长期增长5 %。可持续自由现金流推迟至2026年。 上行情景， 150p,+91% •更快的增长，特别是在中置引擎领域，AML达到了更高的平均售价/销量位置。 •经营活动现金流的改善继续缓解资本结构压力，这有助于加速债务再融资。降幅为300个基点至6-7%。 •与AMG和Lucid达成的规模和技术协议，旨在结构性降低资本强度。 •持续的并购兴趣。 •150pPT是DCF/市盈率估值，包含一个2.0倍的更高退出市盈率。 下行情景， 50p,-36% •SUV行业竞争加剧削弱了DBX的贡献，并对AML推出的全新中置引擎跑车Valhalla的上市构成挑战。 •经营活动现金流（FCF）缓慢或没有改善，中置引擎资本支出超支，导致债务再融资延迟 ，从而对每股收益（EPS）和FCF造成压力，尽管高毛流动性提供了下行保护。 •PT50ponslowgrowthkeepingexitmultiple <1.0xrevenue. 可持续发展至关重要。 主要材料问题：1)生命周期排放。该行业正开始一个多十年的向碳中和的转型。作为一家特种车辆制造商，AML仍然受益于免缴主要CO 2 目前设定排放目标，但在欧洲，需在2035年之前消除车辆排放。2)劳工实践/治理。近年来，AML经历了高管理层/员工流动率。董事会结构已得到改善。 催化剂 •美国关税政策的细节。 •延迟产品的产能提升（DB12.Vantage,DBS,Valhalla）执行。 •股本增加完成及F1球队处置条款 公司目标：首批插电式混合动力车型预计将于2025年交付（中置发动机Valhalla和DBX），首批纯电动汽车推迟且无细节。 实际 新Old%chg新 Old %chg 新 Old %chg 部门细分2024 2025年预期2025年预期2025年预期2026e 2026e 2026e 2027e 2027e 2027e 单位销售6,030.0 6,180.0 6,180.0 - 6,750.0 6,750.0 - 7,310.0 7,310.0 - ASP245.1 245.6 240.8 2.0% 273.8 273.8 - 279.8 279.8 - 集团收入1,583.9 1,627.4 1,595.3 2.0% 1,979.5 1,979.5 - 2,192.2 2,192.2 - 车辆1,477.9 1,518.1 1,488.2 2.0% 1,848.3 1,848.3 - 2,045.0 2,045.0 - 非车辆106.0 109.3 107.1 2.0% 131.2 131.2 - 147.2 147.2 - 调整后的息税折旧摊销前利润271.0 375.5 352.2 6.6% 500.8 481.0 4.1% 599.6 566.7 5.8% Margin 17.1% 23.1% 22.1% 100个基点 25.3% 24.3% 100个基点 27.4% 25.9% 150bp 调整后息税前利润（经常性） (82.8) (4.2) (27.5) (84.9%) 108.5 90.2 20.3% 186.0 154.6 20.3% Margin -5.2% -0.3% -1.7% 147bp 5.5% 4.6% 93bp 8.5% 7.1% 143bp 非经常性项目包含在息税前利润中。 (16.7) - - - - - - - - - 报告的调整后息税前利润 (99.5) (4.2) (27.5) (84.9%) 108.5 90.2 20.3% 186.0 154.6 20.3% FCF (391.6) (156.4) (167.9) (6.8%) 53.2 35.1 51.6% 132.1 102.7 28.6% 图1-营运预测变更 Source:AstonMartin,JEFe 展位2-宾利损益表 P&L 2022 2023 2024 2025年预 期2026e 2027e 集团收入 1,381.5 1,632.8 1,583.9 1,627.4 1,979.5 2,192.2 %变化 26.1% 18.2% -3.0% 2.7% 21.6% 10.7% COGS (930.8) (993.6) (1,000.0) (976.4) (1,158.0) (1,249.6) 毛利率 450.7 639.2 583.9 651.0 821.5 942.7 %收入 32.6% 39.1% 36.9% 40.0% 41.5% 43.0% P&LR&D (14.1) (30.7) (21.2) (15.1) (13.9) (14.2) %收入 1.0% 1.9% 1.3% 0.9% 0.7% 0.7% SG&A (554.5) (688.2) (645.5) (640.1) (699.1) (742.4) %收入 40.1% 42.1% 40.8% 39.3% 35.3% 33.9% EBIT (141.8) (111.2) (99.5) (4.2) 108.5 186.0 Margin -10.3% -6.8% -6.3% -0.3% 5.5% 8.5% 净利息 (353.2) (128.6) (189.6) (147.6) (130.1) (111.2) EBT (495.0) (239.8) (289.1) (152.1) (22.1) 74.1 税 (32.7) 13.0 (34.4) 15.2 2.2 (7.4) 税率 6.6% -5.4% 11.9% 10.0% 10.0% 10.0% 净利润 (527.7) (226.8) (323.5) (136.9) (19.9) 66.7 少数派 0.9 1.3 - - - - NOSH 424