海德堡材料公司：令人安心的财务状况；聚焦CCUS项目（CMD会议要点）

股票研究 欧洲建筑、建筑材料与基础设施2025年5月29日 海德堡材料 令人宽慰的财务状况；CCUS项目管道受关注（CMD摘要） 一套令人信心的2030年财务目标，仍有上行空间。欧洲持续进行资产重组，evoZeroBrevik的吸引力以及超过100亿欧元的超额现金是中期观点的进一步支撑。CCUS管道的推迟是我们主要关注的问题。 HEIG.DE/HEIGY市值均衡 欧洲建筑， BuildingMaterials&中性 基础设施 目标价位EUR168.00 价格（2025年5月28日）EUR178.65 总体而言，我们从CMD会议中获得了信心，认为仍存在自我提升的收益空间，HEI的盈利增长故事仍有进一步发展余地。财务目标总体符合或略超预期，其中欧洲潜在销量复苏可能带来上行空间。EvoZero成为讨论焦点，我们认为其利润率扩张目标预示着每吨36-58欧元的溢价，随着Padeswood产能逐步释放，这一溢价将尤为显著。故事中另一个可能被低估的部分是欧洲持续的资产重组，预计到2030年将关闭12-17%的熟料产能，这将支撑我们对欧洲水泥市场结构长期看好的判断。并购与处置方面无重大消息，虽然令人欣慰的是几乎没有关于潜在企业行动/美国再上市讨论，而是聚焦于运营层面。HEI与HOLNCMD之间存在诸多相似性，其增长、现金流和脱碳目标较为相近——资本配置可能是最大的差异化因素。我们认为HEI具备更大的操作空间，其重心稳固地保持在重工业端。我们的唯一担忧是剩余的CCUS项目已被推迟且无明确的恢复时间表——审批/工程延误可能部分解释了现状，但我们怀疑基础经济假设是否也已改变（无论是溢价定价、碳成本假设 ，还是HEI愿意接受的政府补贴门槛率）。尽管如此，财务目标已基于Brevik和Padeswood设定，若埃德蒙顿或其他项目在未来几年获得FID，仍将存在上行空间。 潜在的上行/下行风险 来源：彭博，巴克莱研究 欧洲建筑、建筑材料与基础设施 TomZhang,CFA +44(0)2035551395tom. zhang1@barclays.comBarclays,UK PierreRousseau +33(0)144583377pierre.rousseau@barclays.comBBI,Paris KatherineHearne+44(0)20 77732041katherine.hearne@barclays.com巴克莱银行 ，英国 -6.0% VijayPhaniSekharNaraharisetty+91(0) 2261752384vijayphanisekhar.naraharisetty@barclays.com巴克莱，英国 2030年财务目标是足够稳固的——并且有向上惊喜的空间。 •RCO年复合增长率7-10%与彭博一致预期相比，到2028年约为8%——值得注意的是 ，这一目标包含并购驱动的增长（约占1/3），而市场预期可能未将其纳入计算，因此有 机利润增长或许略低。然而假设营收增长约4%且D&A保持稳定，这意味着2030年EBITDA利润率约为23.9%， 巴克莱资本公司及其附属公司（以下简称“该公司”）与其研究报告所涵盖的公司进行业务往来，并且寻求进行此类业务往来。因此，投资者应意识到该公司可能存在利益冲突，从而影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策的单一因素。 此研究报告由在美国境外工作的证券研究分析师全部或部分编制而成，这些分析师未在美国金融业监管局（FINRA）注册/具备研究分析师资格。 已完成：25-May-25,23:20GMT请参见第8页开始的分析师认证和重要披露。发布日期：25-05-29，03:00GMT限制-外部 将处于我们设定的23-25%利润情景的中点附近。预览note.有一种观点认为，更轻资本的业务模式（产能关闭） 欧洲）可能支持更高的EBITDA利润率。我们觉得管理层设定了 在欧洲可持续性和数字化转型方面存在相当明确的自下而上的驱动因素。美国可能继续帮助缩小与同行基准的差距——值得注意的是 他们谈论着处于“需求反弹的边缘”，这是一个显著的体量恢复。 并非其基准情景的一部分（这留下了相当大的运营杠杆上行空间）。 图1.2030年目标所隐含的EBITDA利润率 来源：公司数据，巴克莱研究估计 •现金转化率为约50%，投资回报率为约12%。两者均略强于预期（分别为~45%和>11%），尽管投资者反馈表明两者大体符合预期。约13亿欧元的资本支出指引略微高于我们~12亿欧元的预估，主要来自PadeswoodCCUS的资本支出。 •强大的经济实力可能是决定性因素。我们注意到HOLN和HEICMD之间存在多项相似之处（分别为6-10%和7-10%的EBITCAGR，均由约1/3的并购和约2/3的有机增长驱动 ，且目前均预计现金转换率约为50%且CEM小于400kgCO2/t）。在额外回报/并购方面的实力可能是决定性因素，因为HEI指出2025-30年间将有超过60亿欧元（若回归目标1.5倍杠杆则超过100亿欧元）的过剩资本，而HOLN预计为40-60亿欧元。HEI强调这笔过剩现金将用于有机投资（可能在本十年后期增加CCUS装置）、进一步并购以及择机回购股票 。我们对HEI专注于重资产（而非拓展产品线）的策略表示放心，回购方面存在一定上行空间（尽管ADV存在制约因素）。 图2。现金部署桥梁剩余超过100亿欧元的超额火力。 来源：公司数据 围绕evoZero利润率扩张的数学分析令人放心...关于Brevik利润率的指导意见表明，由于CCUS/evoZero的逐步扩大，利润率预计将扩大20-30个百分点，并假设碳成本将逐渐增加至每吨100欧元，直至2030年。这一扩张同时受到收入（绿色溢价）和成本（避免的二氧化碳排放）的驱动。我们注意到，该假设仅考虑了550万吨的evoZero产量，其中包含了关于每年实际可交付产量的保守估计，以及运输和储存过程中的部分损耗（否则 ，我们预计evoZero产量将达到700-800万吨，以实现每年400万吨的二氧化碳捕获量） 。 图3。指示布里维克利润率扩张潜力 来源：公司数据 我们进行了一些简单的计算，并估计这表明evoZero的利润率约为60-80%，其中包括基于上述公司的指示利润率估计的约36-58欧元/吨的溢价。我们注意到这表明碳捕获的净运营支出可以忽略不计，因为成本节约非常接近。 到2030年实现完全的碳成本。管理层指出，Brevik的利润率并不一定预示着所有evoZero产品在未来的情况（因为这些可能不会获得相同水平的运营支出补贴）——然而，如果他们的定价假设成立，这仍然意味着利润率将比传统水泥扩张6-17个百分点。 图4。我们估计了隐含的evoZero利润率和定价溢价 今天 2030(低端) 2030(中期) 2030(上限) Brevik水泥产能（万吨/年） 1,400 1,400 1,400 1,400 Brevik水泥产量（95%利用率） 1,330 1,330 1,330 1,330 o/wevoZero -- 550 550 550 o/wother 1,330 780 780 780 灰水泥价格假设(€/t) 100 100 100 100 当前欧洲息税折旧摊销前利润率 20% 20% 20% 20% 引导式布里克息税折旧摊销前利润率 40% 45% 50% Brevik收入（百万欧元） 133 153 159 165 BrevikEBITDA(€m) 26 61 71 82 Margin 20% 40% 45% 50% 灰水泥收入（百万欧元） 133 78 78 78 灰色水泥EBITDA（欧元百万） 26 16 16 16 Margin 20% 20% 20% 20% evoZero收入（百万欧元） 75 81 87 evoZeroEBITDA€m) 45 56 67 Margin 61% 69% 77% 隐含的evoZero价格溢价（欧元/吨） 35.7 46.4 57.9 来源：公司数据，巴克莱研究估计 ...但尽管evoZero带来了利好，CCUS项目管线正被推迟。 管理层明确强调，关键的排放强度目标——即达到<400kgCO2/t水泥材料——保持不变 。然而，这将通过加大传统减碳措施的力度来实现，包括降低熟料掺量（目标为64%，从68%）、提高替代燃料消耗量（目标为>50%，从45%）。重点提及的主要CCUS项目有挪威的Brevik项目（已运行，具有400ktCO2的捕集潜力）、英国的Padeswood项目（处于FID阶段，产能800ktpa）以及加拿大的Edmonton项目（接近FID，产能1,100ktpa）。其他主要项目列在“高级开发”类别下，但未设定目标运营日期，管理层指出由于许可变得更加困难等因素，CCUS项目管线已被“右移”。 一方面，这为业绩超预期增长留下了潜力。管理层并未排除这些其他CCUS项目在2030年前仍将推进的可能性，而所有财务/脱碳目标均假设仅Brevik和Padeswood项目得以实施。这两个项目合计可新增约1.2mtpa的CCUS捕集能力，另外还有来自管道中剩余8个项目的9.2mtpa潜在容量。此外，我们强调，若该公司能够通过其他措施实现其余业务组合的脱碳，这意味着evoZero总货运量可能保持不变（因为这会导致业务其他环节的排放降低，从而无需使用CCUS信用额度进行抵消）。 另一方面，我们不禁质疑推迟其中一些项目的决定是否暗示着Brevik和Padeswood之外的经济因素。evoZero的潜在上行空间 从指示性利润增长目标来看，情况很清楚。尽管许可条件各国会有所不同，但令我们惊讶的是，这可能使工程过程增加超过2年（例如，保加利亚的Devyna项目最初预计于2028年投入运营，但现在似乎已被推迟到2030年之外）。 我们认为Brevik周围的融资环境将得到独特支持（资本支出和运营支出补贴约85%，且似乎没有收益追溯条款）。关于Padeswood的最终确认预计在未来几周内完成——我们认为这里的条件在资本支出方面也可能相当有利，尽管或许在运营支出方面没有那么慷慨（至少在没有追溯条款或其他安排的情况下）。因此，我们不禁思考，这些延误是否反映了碳价发展经济预期（管理层指出其分析包括某些情景下的碳价低于100欧元/吨）或evoZero溢价/需求的预期发生变化，又或者政府支持基准已简单提升到我们先前预期的约40%补贴以上。Holcim在未来几年能否兑现其项目组合将是一个非常值得关注的点，因为这可能意味着他们在净零市场将实现显著的市场份额增长。 图5.预期evoZero产量爬坡 来源：公司数据 图6.HEICCUS管道 来源：公司数据 资产重组是我们对欧洲水泥持乐观看法的基础。HEI宣布了其欧洲熟料资产基础的第二轮重组计划，预计到2030年还将淘汰/转换12-17%的熟料产能（约5-7个工厂）。这除了2022-25年间已淘汰的13%产能外，还额外增加了淘汰/转换量。熟料供应收缩是我们认为近年来被忽视的因素之一，但对我们而言这具有充分的合理性。利用率一直相当低（甚至在2022年衰退之前就已如此），而碳成本显著加剧了熟料成本的地域差异。对于运输/仓储基础设施的获取将日益成为重要的成本驱动因素，并且不可避免地会有一些工厂的脱碳措施在经济上不可行。HEI一直是这一趋势中的先行者，利用替代品（例如为Paderborn进行替代水泥基材料转换）或关闭这些工厂（削减固定成本并在其他工厂提高利用率 ）。 在北美洲，短期风险已明确标识；这可能创造并购机会？ 管理层继续预计未来几年将实现超比例增长（事实上，北美地区的盈利增长目标意味着EBITDA利润率将在所有地区中实现最大幅度的提升）。但鉴于短期波动风险多次被提及，Resi的年初表现弱于预期（尽管他们仍认为结构性短缺，且建筑速率比长期历史平均低约20%）。自我提升的重点主要集中在数字化上，其中德鲁