AI+合成生物先行者，杀菌剂及杀虫剂景气上行

AI+合成生物先行者，杀菌剂及杀虫剂景气上行 |报告要点 公司是国内杀菌剂龙头企业，上市后通过并购整合逐步构建起农药原药/制剂、兽药、新能源材料的全产业链体系。核心产品百菌清、代森锰锌、草铵膦、阿维菌素和甲维盐产能均位居国内前列。公司注重研发投入，同步推进“AI+农药”与合成生物学双轮驱动战略，通过德彦智创平台整合AI算法与生物合成技术，叠加与全球农化巨头的商业化协同，有望进一步强化其在绿色农药创制领域的先发优势。短期来看，受益于阿维菌素、甲维盐、百菌清、代森锰锌等主要产品价格上涨，公司盈利能力有望持续修复。长期来看，公司AI+合成生物技术有望引领行业发展，推动公司从“传统农药制造商”向“智慧农业解决方案提供商”跨越。 |分析师及联系人 许隽逸张玮航SAC：S0590524060003 SAC：S0590524090003 赵嘉卉 利民股份(002734) AI+合成生物先行者，杀菌剂及杀虫剂景气上行 投资要点 行业：基础化工/农化制品投资评级：买入（首次）当前价格：16.47元 短期来看，受益于阿维菌素、甲维盐、百菌清、代森锰锌等主要产品价格上涨，公司盈利能力有望持续修复。长期来看，公司AI+合成生物技术有望引领行业发展，推动公司从“传统农药制造商”向“智慧农业解决方案提供商”跨越。 杀菌剂龙头企业布局AI+合成生物技术 公司是国内杀菌剂龙头企业，上市后通过并购整合逐步构建起农药原药/制剂、兽药、新能源材料的全产业链体系。核心产品百菌清、代森锰锌、草铵膦、阿维菌素和甲维盐产能均位居国内前列。公司注重研发投入，同步推进“AI+农药”与合成生物学双轮驱动战略，通过德彦智创平台整合AI算法与生物合成技术，叠加与全球农化巨头的商业化协同，有望进一步强化其在绿色农药创制领域的先发优势。 总股本/流通股本(百万股)421/379流通A股市值(百万元)6,242.26每股净资产(元)7.28资产负债率(%)56.14一年内最高/最低(元)18.43/6.36 杀虫剂：景气上行，公司充分受益产品涨价 近年来，氯虫苯甲酰胺国产化后暴露出严重的抗性问题，相较于传统杀虫剂，阿维菌素和甲维盐均有良好的混配性能，其复配制剂市场需求量快速增加。公司在国内率先实现阿维菌素和甲维盐的工业化生产，在生物发酵领域具有领先的技术积累。公司拥有阿维菌素产能500万吨、甲维盐产能800万吨，产能位居国内前列，有望充分受益于产品涨价行情。 杀菌剂：代森锰锌、百菌清龙头地位稳固 南美地区大豆锈病大规模爆发，百菌清作为防治大豆锈病的优质药剂，海外市场需求大增，推动价格上涨。公司参股企业新河化工（持股34%）拥有全球最大百菌清产能（3万吨/年），权益产能约1.02万吨。当前价格弹性释放周期下，公司投资收益有望增长。代森锰锌行业格局较稳定，毛利长期维持在合理区间，近期受益于海外需求增长及原材料乙二胺价格下降，代森锰锌价格、价差有所走高。公司合计拥有代森锰锌产能4.5万吨，龙头地位稳固。 盈利能力稳步提升，首次覆盖给予“买入”评级我们预计公司2025-2027年营业收入分别为51.1/55.5/59.9亿元，同比增速分别 为+21%/+9%/+8%； 归 母 净 利 润 分 别 为4.5/5.2/6.0亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为+448%/+16%/+15%；EPS分别为1.06/1.23/1.42元/股，3年CAGR为94%。2025年可比公司PE平均值为16.6X。考虑公司核心产品处于涨价通道，公司收入增速较为可观，且积极布局合成生物学、AI+农药创制，首次覆盖，给予“买入”评级。 相关报告 风险提示：市场竞争风险；原材料价格波动风险；生产安全风险；汇率波动风险；极端气候风险与农业周期风险。 扫码查看更多 投资聚焦 核心逻辑 公司是国内杀菌剂龙头企业，上市后通过并购整合逐步构建起农药原药/制剂、兽药、新能源材料的全产业链体系。多种产品如百菌清、代森锰锌、草铵膦、阿维菌素和甲维盐产能市占率均位居国内前列。从周期角度看，国内农药行业产能仍相对富裕，而需求增速较缓，景气度仍处于磨底阶段，但2024年以来，部分农药小品种供给格局已有所好转，进入涨价周期。短期来看，受益于海外需求向好，公司阿维菌素、甲维盐、百菌清、代森锰锌价格上涨带来利润弹性。长期来看，公司率先推进“AI+农药”与合成生物学双轮驱动战略，通过德彦智创平台整合AI算法与生物合成技术，叠加与全球农化巨头的商业化协同，有望进一步强化其在绿色农药创制领域的先发优势。 核心假设 农用杀菌剂业务：公司杀菌剂产品主要包括代森类、百菌清、霜脲氰、三乙膦酸铝、嘧霉胺、苯醚甲环唑、吡唑醚菌酯、嘧菌酯等。1）代森锰锌：2025-2027年销量为4.0/4.2/4.4万吨，销售均价为2.32/2.35/2.38万元/吨，毛利率为30%/31%/32%。2）百菌清：2025-2027年销量为4.0/4.1/4.2万吨，销售均价为2.6/2.8/2.9万元/吨，毛利率为30%/31%/32%。3）三乙膦酸铝：2025-2027年销量为1.0/1.1/1.2万吨，销售均价为2.51/2.53/2.55万元/吨，毛利率为20%/21%/22%。我们预计2025-2027年农用杀菌剂业务实现收入26.0/27.6/29.1亿元，毛利率27.9%/28.6%/29.2%，盈利逐步修复。 农用杀虫剂业务：公司杀虫剂产品主要包括阿维菌素、甲维盐、威百亩、噻虫啉、吡蚜酮、噻虫胺、呋虫胺、除虫脲、噻唑膦等。1）阿维菌素：2025-2027年销售均价为50/52/54万元/吨，毛利率为31%/32%/33%。2）甲维盐：2025-2027年销量为660/760/850吨，销售均价为71/73/75万元/吨，毛利率为26%/26.5%/27%。公司农用杀菌剂业务有望受益于阿维菌素、甲维盐涨价，我们预计2025-2027年杀虫剂业务实现收入14.8/16.0/17.2亿元，毛利率21.2%/21.5%/22.0%。 农用除草剂业务：公司除草剂产品主要包括硝磺草酮/环磺酮、草铵膦、精草铵膦等。1）硝磺草酮/环磺酮：预计2025-2027年销量均为1000吨，销售均价为8.6/8.7/8.8万元/吨，毛利率为8%/9%/10%。2）草铵膦/精草铵膦：预计2025-2027年销量均为4550/5200/5850吨，销售均价为4.5/4.7/4.8万元/吨，毛利率为5%/6%/7%。我们预计2025-2027年农用除草剂业务实现收入3.9/4.4/4.8亿元，毛利率6.1%/6.9%/7.7%，盈利逐步修复。 兽药业务：公司兽药产品主要包括伊维菌素、泰妙菌素、泰乐菌素、截短侧耳素等。我们预计2025-2027年兽药合计销量为1000/1150/1300吨，平均毛利率为21%/22%/23%。 其他业务：我们预计2025-2027年收入增速为5%，毛利率维稳。 期间费用率：公司费用管控能力有望逐步增强，同时伴随收入规模扩大，我们预计2025-2027年销售费用率为2.4%/2.4%/2.3%，管理费用率为5.5%/5.5%/5.4%；鉴于公司加大研发投入，预计研发费用率为3.6%/3.7%/3.8%。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2025-2027年营业收入分别为51.1/55.5/59.9亿元，同比增速分别为+21%/+9%/+8%；归 母 净 利 润 分 别 为4.5/5.2/6.0亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为+448%/+16%/+15%；EPS分别 为1.06/1.23/1.42元/股，3年CAGR为94%。2025年可比公司PE平均值为16.6X。考虑公司核心产品处于涨价通道，公司收入增速较为可观，且积极布局合成生物学、AI+农药创制，我们给予公司2025年20倍PE。首次覆盖，给予“买入”评级。 正文目录 1.杀菌剂龙头企业布局AI+合成生物技术.................................61.1内生外延并举，深耕行业三十余载..............................61.2股权结构集中、稳定..........................................71.3产品覆盖全面，多个产品市场领先..............................81.4主营产品量价齐升，业绩迈上新台阶...........................122.杀虫剂：景气上行，公司充分受益产品涨价............................152.1阿维菌素、甲维盐复配需求增长...............................152.2公司产能位居国内前列，有望充分受益于涨价行情................193.杀菌剂：代森锰锌、百菌清龙头地位稳固.............................203.1代森锰锌：行业格局稳定，公司市占率国内领先..................203.2百菌清：需求增加带动价格上涨，公司充分受益..................234.除草剂：草铵膦价格或已筑底，静待景气回升..........................254.1草铵膦：价格处于历史底部，有望触底反弹......................254.2精草铵膦：未来草铵膦行业的发展方向，公司已掌握“化学+生物”合成关键技术...........................................................265.盈利预测、估值与投资建议.........................................275.1盈利预测...................................................275.2估值与投资建议.............................................296.风险提示.........................................................30 图表目录 图表1：利民股份发展历程..............................................6图表2：利民股份股价复盘..............................................7图表3：公司股权结构图（截至2025年一季报）...........................8图表4：公司部分产品、产能情况........................................9图表5：公司主要产品介绍.............................................10图表6：公司主要原药产品国内外登记情况...............................11图表7：公司营业收入及增速（亿元，%）................................13图表8：公司归母净利润及增速（亿元，%）..............................13图表9：公司产品毛利结构.............................................13图表10：公司分产品毛利率............................................13图表11：ROE、净利率变化情况.........................................14图表12：各项期间费用变化情况........................................14图表13：阿维菌素工艺流程图及化学结构式..................