1季度业绩符合预期，2季度指引略低于预期；维持中性

一季度业绩

• 收入同环比增长1.1%/-41.4%，汽车毛利率19.8%（环比+0.1百分点），好于预期；单车平均价格环比-1.1%，略好于预期，主要因高价车型回升。
• 三费控制良好：研发费用同环比-17.5%/+4.4%，销管费用同环比-15.0%/-17.7%（主因暂无新车上市）。
• 归母净利/Non-GAAP净利润分别为6.5亿元/10.2亿元，符合预期。

二季度指引

• 收入预计325-338亿元（环比增25.5%-30.5%），销量12.3-12.8万辆（环比增32.4%-37.8%）。
• 5月和6月月销4.5-4.7万辆，略低于预期，单车平均价格环比下滑1.3万元。
• 压力主要来自新老车型交替和去库存。

车型与业务动态

• 7月发布i8（大空间、低能耗、快速补能及VLA司机大模型），9月发布i6。
• MEGA Home订单充足，7月交付3000台。
• L系列焕新版周销量超1万台，目标重回5万台。
• VLA司机大模型预计7月随i8发布，8月推送给AD MAX用户。
• 出海计划待提供完整服务后实施，目标海外市场份额30%。

研究结论

• 维持中性评级，销量预测56万辆（2024年增长10.7%），较市场一致预测（60万台）保守。
• 纯电车型需贡献8-9万台，压力较大。
• 基于行业平均市销率1.2倍，目标价上调至103.7港元/26.6美元。
• 重估价值需L系改款和纯电新车销量超预期。