10Y国债是否是租售比的合意“锚”？

利得研究/策略研究 上海利得基金销售有限公司研究报告 策略研究报告 2025年5月23日 10Y国债是否是租售比的合意“锚”？ 投资要点： 600.0 500.0 400.0 300.0 200.0 100.0 0.0 30大中城市商品房成交面积（万平方米） 第1周第4周第7周第10周第13周第16周第19周第22周第25周第28周第31周第34周第37周第40周第43周第46周第49周第52周 202020212022202320242025 基本面视角，地产“止跌回稳”的持续性仍待观察。成交量方面，今年1-3月，30大众城市商品房成交面积较去年同比增长1.37%，但进入4月后，受传统淡季及政策效应边际递减影响，住宅成交热度呈现季节性回调。不同口径下的4月商品房成交量均呈降温态势，30大中城市商品房成交面积同比下滑12.06%，其中一线城市成交情况明显好于二三线城市。价格方面，新房、二手房价格有一定“止跌回稳”迹象，但修复的持续性仍待继续观察。土地市场方面，核心城市土拍热度仍然较高。2025年1-4月监测数据显示，北京、上海、深圳、杭州及成都五大核心城市住宅用地平均溢价率达25%，五城合计土地出让金占全国总量比重高达40%，凸显核心城市土地资源的虹吸效应。开发投资方面，整体维持弱势。开工端，在销售改善持续性不明朗、库存去化周期较长、二手房替代、房企拿地策略更为聚焦的背景下，全年来看开工表现预计仍将承压。竣工端，竣工双位数下降预计仍将延续，反映自然竣工周期见顶回落，但近年来应交付而未交付的累积缺口较大，竣工缺口回补仍是竣工表现的重要影响因素。 4月房地产销量再现疲软 投资端，房地产开发投资完成额累计降幅和单月降幅环比均有扩大，当前施工 资料来源：详见下文，利得研究院。 面积处于下行通道，房企资金链并未出现显著改善，土地市场热度有所提升但仍局限于点状，预计房地产开发投资完成额仍将面临下行压力。 日本租售比日本10年期国债收益率日本房价指数（2015=100，右轴） 资料来源：详见下文，利得研究院。 投资研究部地址:上海市虹口区东大名路 1098号国际金融广场53楼电话:(8621)50585353 上海利得基金销售有限公司 https://www.leadfund.com.cn 日本租售比、10Y国债、房价指数 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 为何当下部分投资者对租售比（即估值）的关注度明显提升？租售比定义为房产年租金收入与其市场价值的比值，亦称租金收益率。其倒数（房价租金比）则反映通过租金收益覆盖购房成本的年限。从资产定价理论出发，房产投资收益包含租金现金流与资产增值两部分，租售比类似于股票投资中的股息率（E/P比率）。由于无论持有房产用于出租还是出售，其本质均为资产配置行为，房价与租金的理论变动方向应趋于一致，因此国际通行的评估标准将租金/售价比率作为衡量房价合理性的重要指标。通常而言，较高租售比意味着房产具备投资吸引力，而低租售比则提示房价可能存在高估风险。当租售比回归至合理区间时，通常预示着房价作为资产价格的估值基础趋于稳固。2010-202年间中国房价呈现显著攀升态势，此阶段房产持有者对租金收益的关注度较低，而更依赖资产增值预期。近年来随着房价增速趋缓，租售比作为衡量房产收益能力的关键指标，其市场定价锚定作用日益凸显。 当租售比高于10年期国债收益率之后，是否意味着房价趋于企稳？认为“是”的投资者的逻辑为：当租售比超过10年期国债利率时，意味着房产的静态收益率已高于无风险利率，“正利差”的投资吸引力将导致投资者将资金从低收益国债转向高收益率房产，也就是说，当租金贴现价值（租售比）超过融资成本 （国债利率），房产作为生息资产的估值底部逐渐显现。但该逻辑存在一定缺陷，因为现实中，国债收益率的大幅下降恰恰是由于宏观经济基本面疲软而导致的政府有意识的货币宽松调控，弱势的宏观基本面大多数情况下对应的都是下滑的租金水平和退潮的房价，所以高于国债收益率的租售比也很可能是由于房价的下跌（而非租金的上涨）导致。因此，租售比高于10年期国债收益率之后，房价企稳的前提之一是：房价本身预期不再下跌，保持较为平稳的态势。对比海外经验，同样可以发现租售比和国债收益率之间的关系并非确定，以日本为例，1992-1997年间，租金回报率低于无风险收益率，该阶段日本房价指数持续回落，但当租金回报率高于无风险收益率后，日本房价指数并未马上企稳，而是继续下跌，直到2009年安倍经济学刺激经济回暖才推动房价温和复苏。 投资建议：10年期国债收益率并非租售比的合意“锚”，当前租售比或仍然偏低，“止跌企稳”的持续性仍有待政策进一步发力，房地产作为重要资产进行配置的价值仍有待观望。核心城市住房市场尚未出现结构性过剩，其本质是兼具高波动性、高交易摩擦与低流动性的生息资产，若忽略土地使用权期限因素，其本质上与其他生息资产属性趋同，香港历史数据显示溢价中枢维持在20%-30%区间，而次级市场需叠加级差风险溢价。需特别指出，合理的溢价空间应包含对土地价值摊销与建筑折旧的成本覆盖，同时租金和房价本身的稳定是维持资产质量的核心前提，但当前核心城市租金仍处于下行通道，部分城市的房价本身也尚未止跌，削弱了其作为优质生息资产的属性。国际经验表明，当租售比持续高于房贷利率时，市场方能形成有效价格支撑。 风险提示：政策出台不及预期。 目录 1.基本面：地产“止跌回稳”的持续性仍待观察2 2.如何看待租售比高于无风险利率后对房价的指引？6 3.投资建议10 法律声明11 1.基本面：地产“止跌回稳”的持续性仍待观察 成交量方面，1-3月成交量小幅恢复，但4月再度降温。自"9·26"新政实施以来，政策调控力度持续强化。2024年末至2025年初，重点城市住宅销售呈现短暂企稳态势，其中二手房市场复苏动能强于新房市场。今年1-3月，30大众城市商品房成交面积较去年同比增长1.37%，但进入4月后，受传统淡季及政策效应边际递减影响，住宅成交热度呈现季节性回调。不同口径下的4月商品房成交量均呈降温态势，30大中城市商品房成交面积同比下滑12.06%，其中一线城市成交情况明显好于二三线城市。根据大摩口径，4月新房销售同比-15%，二手房增速收窄至个位数。 图14月商品房成交面积偏低图2一线城市成交情况明显好于二三线城市 600.0 500.0 400.0 300.0 200.0 100.0 第1周 第4周 周 0.0 30大中城市商品房成交面积（万平方米） 100.0 80.0 60.0 40.0 20.0 0.0 -20.0 -40.0 -60.0 -80.0 2022-04 2022-06 022-08 2-10 12 -100.0 资料来源：Wind，利得研究院。资料来源：Wind，利得研究院。 价格方面，新房、二手房价格有一定“止跌回稳”迹象，但修复的持续性仍待继续观察。根据70大中城新建商品房价格指数，一线/二线/三线城市价格指数的当月同比降 幅从2024年10月的-4.6%/-6%/-6.6%持续收窄至2025年4月的-2.1%/-3.9%/-5.4%，环比方面，一线/二线城市环比增速连续多月保持非负状态，但近期有一定下滑迹象，三线城市价格指数环比仍为负。根据70大中城市二手房价格指数，一线/二线/三线城市二手 房价格指数的当月同比降幅从2024年10月的-9.6%/-8.8%/-9.0%收窄至2025年4月的 -3.2%/6.7%/-7.4%，环比方面，一线城市二手房价格指数环比自去年10月以来多次为正， 但4月再度跌落至-0.2%，二线城市与三线城市的二手房价格指数环比自去年10月以来始终为负数。 图370大中城市新建商品房价格指数同比降幅收窄（%）图470大中城市新建商品房价格指数环比增速下滑（%） 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 -2.0 -4.0 -6.0 -8.0 -10.0 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8 2025-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 2024-10 2025-01 2025-04 -1.0 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 2024-01 2024-05 2024-09 一线城市:房屋销售价格指数同比二线城市三线城市一线城市:房屋销售价格指数环比三线城市二线城市 资料来源：Wind，利得研究院。资料来源：Wind，利得研究院。 图570大中城市二手房价格指数同比降幅收窄（%）图670大中城市二手房价格指数环比增速下滑（%） 资料来源：Wind，利得研究院。资料来源：Wind，利得研究院。 土地市场方面，核心城市土拍热度仍然较高。2025年1-4月监测数据显示，北京、上海、深圳、杭州及成都五大核心城市住宅用地平均溢价率达25%，持续领跑全国市场，五城合计土地出让金占全国总量比重高达40%，凸显核心城市土地资源的虹吸效应。 成交面积维度：2025年1-4月全国土地成交面积同比微降3%，呈现显著结构性差异。其中一线城市受供地节奏调整影响同比下降7%，二线城市因政策支持及房企补库存需求同比逆势增长15%，三四线城市受库存压力拖累降幅达8%。 成交金额维度：2025年1-4月全国土地出让金总额同比增长26%，价格驱动特征明显。一线城市凭借稀缺地块入市实现42%的金额增长，二线城市受益于优质地块溢价成交录得35%增幅，三四线城市虽量价疲弱但仍实现6%的温和增长。 溢价率表现：全国平均溢价率同比提升8个百分点至13%，其中一二线城市分别达到15%和17%的高位，三四线城市则维持在4%的低位徘徊，反映出房企投资策略向高能级城市聚焦的显著倾向。 在行业深度调整周期中，房企正通过"核心城市+优质地块"的审慎投资策略对冲市场风险，土地市场呈现"总量收缩、结构升级"的典型特征。 图7100大中城市土地成交溢价率图8全国住宅用地成交金额（亿元） 20.0 18.0 16.0 14.0 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 2024-04 2024-06 2024-08 2024-10 2024-12 2025-02 2025-04 0.0 中国:100大中城市:成交土地溢价率:当月值（%） 资料来源：Wind，利得研究院。资料来源：中指研究院，利得研究院。 图9土地市场核心数据 指标 2025年4月 单月同比 环比 2025年1-4月 累计 累计同比 供应建面（万平米） 3676 -22% -10% 13223 -16% 一线城市 60 -35% -29% 288 -5% 二线城市 849 12% -14% 3249 2% 三四线城市 2767 -29% -9% 9686 -21% 成交建面（万平米） 2690 -7% 0% 11412 -3% 一线城市 50 -13% -18% 284 -7% 二线城市 753 3% -27% 3078 15% 三四线城市 1887 -10% 18% 8050 -8% 成交金额（亿元） 1367 20% -8% 5492 26% 一线城市 186 21% -25% 1187 42% 二线城市