贵金属月报：国际贸易形势反复金价大幅波动

宏观金融研究团队研究员：何卓乔(宏观贵金属)020-38909340hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3008762研究员：黄雯昕(国债集运)021-60635739huangwenxin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589研究员：聂嘉怡(股指)021-60635735niejiayi@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F03124070类别贵金属月报 请阅读正文后的声明 请阅读正文后的声明观点摘要＃summary＃2024年12月18日美联储鹰派降息利空落地之后，金价在中国印度年底节日消费旺季预期、特朗普2.0新政不确定性引发的避险需求、美国经济短期滞涨风险上升、美元汇率和美债利率偏弱回落以等因素影响下重新开始新一轮上涨，并于2025年1月底重返2024年3月份以来的中级上涨通道；4月3日伦敦黄金创下3168美元/盎司的新历史记录。4月初特朗普公布对等关税细节并引发全球金融市场海啸，流动性风险下的无差别抛售一度施压金价回到2956美元/盎司；但中美经贸斗争博弈令市场担忧全球经济增长前景、特朗普威胁解雇美联储主席引发美国财经纪律失控的风险，国际产业链与跨境资金重新部署引发美国市场股债汇三杀，多重避险需求推动金价在十个交易日内暴涨至3500美元/盎司。随后特朗普暂缓高额对等关税并展开贸易谈判，中国央行全面降息降准且中美贸易紧张形势降温，避险需求减退导致金价一度回调到3120美元/盎司；但贸易谈判过程的不确定性仍然为黄金带来避险需求，且市场担忧美国超大规模财政刺激法案可能导致美国财政的不可持续，因此金价小幅反弹至3200-3360美元/盎司区间内高位盘整。我们判断特朗普以美国优先原则推动国内外改革的决心并没有根本性变化，美国国际贸易法院判决无法彻底阻止特朗普的关税武器化行动，特朗普漫天要价和极限施压的谈判风格带给市场更大的不确定性。而在黑天鹅事件逐步落地之后市场要继续面对全球贸易货币体系加速重组对跨国产业链以及全球投资和资金流动的冲击，美国以及全球经济衰退风险最终需要央行宽松货币政策或者政府积极财政政策来化解。因此推动金价上涨的长期和中期因素将会继续存在，但金价短期飙升以及极高的市盈率水平也意味着金价波动性显著增强。建议投资者继续持多头思路以中低仓位参与交易，不要满仓追多也不要随意猜顶甚至盲目做空，偏向空头思维的交易者可以关注“多黄金空白银”的套利交易。 近期研究报告《宏观专题-20250306-特朗普2.0新政阶段性回顾：回归保守价值观、回归丛林法则》《宏观专题-20250120-特朗普2.0与2025年宏观市场展望》《宏观专题-20241015-选情胶着的美国大选会否出现十月惊奇》《宏观专题-20240930-非典型补库周期与大类资产波动》《贵金属专题-20240820-金价大涨后的供需基本面变化》《宏观专题-20240607-美国总统大选对地缘政治和宏观市场的影响》 -2- 目录一、2025年1-5月份贵金属走势回顾...................................................................-4-二、影响因素分析....................................................................................................-5-2.1美国就业通胀双风险....................................................................................-5-2.2中美紧张贸易形势降温................................................................................-7-2.4美元美债偏弱运行......................................................................................-10-2.4黄金供需与市场结构..................................................................................-11-三、贵金属价格展望..............................................................................................-12- 请阅读正文后的声明-3- 请阅读正文后的声明一、2025年1-5月份贵金属走势回顾2024年12月18日美联储鹰派降息利空落地之后，金价在中国印度年底节日消费旺季预期、特朗普2.0新政不确定性引发的避险需求、美国经济短期滞涨风险上升、美元汇率和美债利率偏弱回落以等因素影响下重新开始新一轮上涨，并于2025年1月底重返2024年3月份以来的中级上涨通道；4月3日伦敦黄金创下3168美元/盎司的新历史记录。4月初特朗普公布对等关税细节并引发全球金融市场海啸，流动性风险下的无差别抛售一度施压金价回到2956美元/盎司；但中美经贸斗争博弈令市场担忧全球经济增长前景、特朗普威胁解雇美联储主席引发美国财经纪律失控的风险，国际产业链与跨境资金重新部署引发美国市场股债汇三杀，多重避险需求推动金价在十个交易日内暴涨至3500美元/盎司。随后特朗普暂缓高额对等关税并展开贸易谈判，中国央行全面降息降准且中美贸易紧张形势降温，避险需求减退导致金价一度回调到3120美元/盎司；但贸易谈判过程的不确定性仍然为黄金带来避险需求，且市场担忧美国超大规模财政刺激法案可能导致美国财政的不可持续，因此金价小幅反弹至3200-3360美元/盎司区间内高位盘整。图2：伦敦黄金的相关性数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部2025年迄今伦敦黄金白银分别上涨25.8%和15.1%，伦敦黄金于4月22日创下新历史记录3500美元/盎司；由于同期人民币兑美元汇率升值2%、期货价格升贴水变化以及交易时间差等原因，2025年迄今上海金银期指分别上涨24.9%和10.1%，上海黄金9999于4月22日创下834.6元/克的新历史记录。从相关性看，黄金与美元汇率和原油之间维持强负相关关系，显示特朗普2.0新政在抑制美国经济增长动能、打压美元和工业商品的同时也提振了黄金的避险需求；黄金与白银的正相关性显著减弱，显示全球经济疲软前景拖累白银的工业属性；黄金与美债实际利率之间从负相关性回到正相关性，因为特朗普重组国际经贸关系的举措 -4- 请阅读正文后的声明一方面提振黄金的避险需求另一方面削弱美债的需求。二、影响因素分析2.1美国就业通胀双风险特朗普对内以保守价值观整顿联邦政府和改造美国社会，对外循丛林法则推行关税武器化和重构美国地缘战略空间，国内外同时多线激进改革严重扰乱美国经济社会正常秩序。2025年一季度美国实际GDP环比年率萎缩0.27%，为2022年一季度(背景为美联储迅猛紧缩)之后再次录得环比萎缩；一季度GDP平减指数环比年率增长3.74%，为2023年一季度以来最高值；名义GDP环比年率增长3.46%，较前季减少1.38个百分点且为疫情冲击后的最小值。从分项看一季度个人消费拉动1.21个百分点，较前季减少1.49个百分点且为2023年三季度以来最低值；固定投资拉动1.34个百分点，较前季提高1.54个百分点且为2023年三季度以来最高值；个人消费与固定投资加总拉动2.55个百分点，接近近八年均值(2.6)，意味着特朗普2.0新政不确定性对消费投资的负面冲击被高通胀预期带来的需求前置所抵消。其他方面，净出口拖累4.83个百分点，拖累程度至少为1947年以来最大值；库存投资拉动2.25个百分点，表现出与中国抢出口对应的抢进口行为；政府支出拖累0.25个百分点，是2022年三季度以来首次转弱，展示出特朗普2.0整顿联邦政府对整体经济的拖累。图3：美国二季度经济增长预估图4：美国通胀预期与消费者信心数据来源：GDPNow，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部5月27日亚特兰大联储GDPNow模型最新预估2025年二季度美国实际GDP环比年率增长2.2%，这意味着美国或可摆脱技术性衰退风险。另一方面，特朗普2.0关税武器化威胁提振了市场通胀预期并打压消费者信心，这意味着美国经济滞涨风险有增无减。2025年5月份密歇根大学消费者调查报告显示，1年期通胀预期回升至7.3%，为1982以来最高值(2022年阶段性极值为5.4%)；5年期通胀预期 -5- 请阅读正文后的声明-6-上升到4.6%，为1991年以来最高值；与此同时消费者信心回落到50.8%，仅略高于2022年6月份的50%。2025年4月份美国新增非农就业17.7万，高于市场主流预期的13.8万；前两个月合计下修5.8万，近三个月移动平均新增15.5万，较前值提高2.2万(但前三个月平均下修4.1万)。分行业看，建筑业、批发业、专业服务和休闲酒店业就业扩张而制造业、零售业和政府部门就业放缓，联邦政府就业近四个月累积减少2.3万。薪资方面，3月份私营非农雇员薪资同比增长3.77%，为2024年8月份以来最低值；近6个月环比折年率更是回落到3.27%，是2020年12月份以来的最低值。2025年4月份美国就业参与率从62.48%小幅增至62.63%，主要表现为壮年劳动力就业参与率的显著回升；U3失业率从4.15%小幅上升至4.19%，接近2024年11月份的阶段高点4.23%，但兼职劳动力持续减少使得广义失业率反而回落。3月份美国就业市场供需缺口收窄到11万，为2021年5月份以来最低值。总体看美国就业市场疲软迹象增多但整体还算稳健，不确定性笼罩下企业观望情绪浓厚但暂时无意裁员。图5：美国新增非农与薪资增速图6：美国就业参与率与失业率数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部尽管禽流感、加州山火、俄罗斯制裁以及服务业价格季节性调整等短期因素曾推高1月份通胀增速，但2月份开始短期因素开始减退，且特朗普2.0关税武器化抑制全球经济增长动能并部分对冲了关税武器化带来的输入性通胀压力。4月份美国整体CPI和核心CPI分别同比增长2.3%和2.8%，均为2021年4月份以来的最低值；4月份进口物价指数同比增长0.1%，为2024年3月份以来的次低水平。克利夫兰联储Inflation Nowcasting模型最新预估美国5月份整体CPI和核心CPI分别同比增长2.4%和2.84%，意味着5月份过后关税武器化对通胀的推升作用将逐渐体现但仍然温和。 请阅读正文后的声明-7-由于高利率环境以及高房价对购买力的侵蚀，近期美国房地产市场持续偏弱而房价上涨速率也开始放缓。2025年5月份NAHB住房市场指数环比回落6个点至34，为2023年1月份以来的最低值；2025年3月份房地美房价指数同比上涨0.15%，增速同样为2023年1月份以来最低值，住房市场的萎缩以及房价走势的疲软或在2025年下半年压力住房CPI。商品CPI回升与服务CPI回落的相互对冲，或使得2025年下半年美国通胀压力难以显著上升。2.2中美紧张贸易形势降温5月8日美英宣布达成经济繁荣协议(U.S.-UK Economic Prosperity Deal)，以作为美英贸易谈判的基础框架。其中关税措施包括三点：1、美英分别降低对方系列产品的关税税率，包括美英分别为对方牛肉提供1.3万吨的免税配额，英国为美国乙醇提供14亿升的免税配额，美国对英国航空零部件免税而英国将购买100架波音飞机；2、英国出口至美国的前十万辆汽车适用10%的互惠税率(包括相应的配套零部件)，配额外的汽车贸易适用25%税率；3、在英国满足钢