润泽科技年报点评：2025年新一代智算中心步入集中交付期

第1页/共7页2025年新一代智算中心步入集中交付期——润泽科技(300442)年报点评买入(首次)发布日期：2025年05月29日投资要点：公司发布2024年报：全年实现收入43.65亿元，同比增长0.32%；归母净利润17.90亿元，同比增长1.62%；扣非后归母净利润17.78亿元，同比增长4.07%；每股收益1.04元。公司2024Q4业绩整体低于预期，2025Q1重回增长势头。2024Q4公司一改前三个季度增长势头，收入、净利润分别同比下滑了45.64%和56.89%，但是2025Q1的收入增长了21.40%，净利润下滑9.29%。拖累公司2024年和Q4业绩的主要因素包括：（1）2024年，公司对于高性能模组销售收入确认方式从“总额法”调整为“净额法”，由于调整在年报期间才追溯到全年，公司前三季度的收入从64.10亿元降低到34.57亿元（但是不影响净利润），增速从139.1%降至28.95%。由于高性能模组销售是公司前期发展AIDC业务引流的重要手段，可持续性不强，2024年进行这一会计处理的以后，可以较好地减少对2025年收入增速的持续影响。（2）公司为了最大程度提升智算集权的计算能力和MFU值，在购买了高性能服务器以后，对CPU、内存、硬盘、网卡等硬件进行了统一，置换下来的硬件在2024Q4进行了统一的成本冲减收入，拖累了Q4收入增速。（3）公司从2023年底对早期交付的多栋数据中心进行了升级改造，并于2024年底逐步恢复上架，成功抓住新一代智算中心批量投运前的短暂窗口期。改造期间由于还在进行折旧同时不产生收入，对2024年净利润产生了3亿影响，但是充分发掘了早期数据中心的潜在价值，更有利于公司长期的发展。润泽发展未完成业绩承诺，2021-2024年累计扣非净利润52.39亿元，业绩承诺完成比例93.56%，补偿金额9.18亿元。公司在行业中优势较为明显：（1）区位优势：公司在全国6大区建成了7个AIDC智算基础设施集群，其中5大集群位于核心经济发达区域，包括了廊坊（京津冀）、平湖（长三角）、惠州（大湾区）、佛山（大湾区）、重庆（成渝），另有甘肃兰州（西北）、海南儋州（跨境）。（2）规模优势：公司合计拥有了61栋智算中心约32万架机柜的算力规划储备，其中包括1处13万架、1处5万架、4处3万架、1处1.4万架机柜园区，远大于超大规模数据中心标准（1万个标准机架），其中京津冀园区成为了全国最大的园区级算力中心之一。公司从2009年成立就锚定了园区级算力中心的发展战略，这更加符合数据中集约化、规模化的发 3,836.240.00/0.00 本报告版权属于中原证券股份有限公司www.ccnew.com展趋势，因而也更具竞争优势。（3）资金优势：公司拥有充足的银行授信（超300亿元），畅通的银行间融资渠道，申请的业内首批公募REITs已经获得了证监会和交易所的受理，控股股东持股比例较高，股权融资空间充足。（4）能耗指标充足：2024年公司能耗指标较上年增加130%，廊坊、平湖、惠州、重庆、兰州项目都已经取得所需能耗，佛山、儋州已建、在建项目都已经取得所需能耗。（5）电力供应保障性较强：公司多园区进行高等级变电站建设，为客户扩容提供了充足电力扩容保障。廊坊220kV变电站2024年1月集成；平湖投运110kV变电站，还在建设第二座110kV变电站并申请220kV变电站；重庆、佛山启动110kV变电站建设；惠州在申请110kV变电站报批。（6）液冷先发优势：公司率先交付了行业内首例整栋液冷智算中心，2024年将自研的新一代冷板液冷技术全面应用于全国多园区新一代智算中心项目，实现单机柜40kW以上的高密度、绿色化部署，并参与编制了《冷板式间接液冷数据中心液冷系统运维指南》等多项行业标准。2025年主要看点：（1）算力交付：公司将有较多的算力交付，有助于整体收入的提升。2025年公司在平湖园区的单体100MW和廊坊园区单体200MW两栋智算中心预计完成投运，到2025年末，累计交付的算力中心有望达到19个。通过2023年、2024年的引流策略，公司吸引了众多优质头部AI客户入驻，目前廊坊、平湖、大湾区已交付和即将交付的算力中心全部取得投产订单，在智算需求爆发性增长的大背景下，占据了先发优势。（2）外延式扩张：公司在2025年开始执行横向扩张战略，这意味着公司整体收入规模也将加快增长，并借助外延方式加速资源扩张，提高市场占有率和话语权。首次覆盖，并给与公司买入的投资评级。考虑到公司业务布局的优势和AI应用加速发展的大趋势，我们积极看好公司在智算时代的发展潜力。预计25-27年公司EPS分别为1.44元、1.97元、2.35元，按5月29日收盘价44.14元计算，对应PE为30.65倍、22.40倍、18.82倍。风险提示：AI能力提升不及预期，AI芯片供给不足。2023A营业收入（百万元）4,351增长比率（%）60.27净利润（百万元）1,762增长比率（%）47.03每股收益(元)1.02市盈率(倍)43.13资料来源：中原证券研究所，聚源 第2页/共7页2024A2025E2026E2027E4,3656,2668,5679,9690.3243.5536.7316.361,7902,4793,3924,0381.6238.4936.8219.031.041.441.972.3542.4430.6522.4018.82 本报告版权属于中原证券股份有限公司www.ccnew.com请阅读最后一页各项声明图3：2024年公司分业务收入结构资料来源：公司公告，中原证券研究所图5：2022-2024年公司收入、净利润及增速资料来源：公司公告，中原证券研究所资料来源：公司公告，中原证券研究所 图4：2021-2024年公司分业务收入及增速（百万元）资料来源：公司公告，中原证券研究所图6：2022Q3-2025Q1公司收入、净利润及增速资料来源：公司公告，中原证券研究所资料来源：公司公告，中原证券研究所 资料来源：公司公告，中原证券研究所图12：2022-2024年公司数据中心转固情况（百万元）图10：2022-2024年公司IDC业务成本分布（百万元）资料来源：公司公告，中原证券研究所 本报告版权属于中原证券股份有限公司www.ccnew.com请阅读最后一页各项声明资料来源：公司公告，中原证券研究所图11：2022-2024年公司来自前五大客户的收入（亿元）图9：2022-2024年公司数据中心交付情况资料来源：公司公告，中原证券研究所 资料来源：公司公告，中原证券研究所表1：2024年企业IDC相关业务对比（亿元）2024年毛利率毛利额人员增速22%30.8-3%61.36万平米22%18.3-15%42%18.910%49%21.49.5%45%16.426%5.71%34%7.231%5.349%23%2.9资料来源：上市公司公告，Wind，中原证券研究所（*秦淮退市，故取2022年数据，秦淮数据、数据港、光环新网、DayOne为5KW标准机架折算，科华数据为2024H1数据）土地获取数据中心开始交付的年份2024收入（亿元）已获能耗指标的数据201632.55202310.9920240.102025E0000资料来源：上市公司公告，Wind，中原证券研究所 本报告版权属于中原证券股份有限公司www.ccnew.com请阅读最后一页各项声明资料来源：公司公告，中原证券研究所公司相关业务收入万国数据103世纪互联83秦淮数据*46润泽科技44宝信软件服务外包37奥飞数据22光环新网IDC及其增值服务21数据港18商汤AIDC相关业务子公司收入16.550%DayOne12.6618%科华数据IDC服务12表2：公司数据中心分布及概况区域节点数据中心（栋）京津冀廊坊长三角平湖大湾区佛山惠州成渝经济圈重庆西北兰州海南（跨境）儋州5 本报告版权属于中原证券股份有限公司www.ccnew.com请阅读最后一页各项声明财务报表预测和估值数据汇总[Table_Finance2]资产负债表（百万元）会计年度2023A2024A2025E流动资产5,0248,94110,283现金1,8104,8265,400应收票据及应收账款1,0641,0981,491其他应收款199171预付账款112334存货7701,7701,605其他流动资产1,3511,1331,683非流动资产18,28622,36826,389长期投资42固定资产9,37313,04916,692无形资产1,1271,2691,319其他非流动资产7,7828,0488,369资产总计23,31131,30936,672流动负债4,3026,0176,871短期借款100100410应付票据及应付账款1,9691,7382,023其他流动负债2,2324,1794,438非流动负债10,46313,74116,840长期借款7,60110,50013,010其他非流动负债2,8623,2413,829负债合计14,76519,75923,711少数股东权益241,5841,595股本1,5401,5411,721资本公积4,8895,4615,461留存收益2,1443,0284,249归属母公司股东权益8,5229,96611,367负债和股东权益23,31131,30936,672现金流量表（百万元）会计年度2023A2024A2025E经营活动现金流1,2442,0943,921净利润1,7581,8192,490折旧摊销3657481,364财务费用159259599投资损失-59-15-90营运资金变动-986-675-442其他经营现金流7-41投资活动现金流-5,423-4,293-5,288资本支出-4,775-4,876-5,323长期投资-720564其他投资现金流721941筹资活动现金流4,1905,4991,941短期借款1000310长期借款-5162,9002,510普通股增加9001180资本公积增加3,646571其他筹资现金流602,027-1,060现金净增加额113,300574资料来源：中原证券研究所，聚源 本报告版权属于中原证券股份有限公司www.ccnew.com行业投资评级强于大市：未来6个月内行业指数相对沪深300涨幅10％以上；同步大市：未来6个月内行业指数相对沪深300涨幅－10％至10％之间；弱于大市：未来6个月内行业指数相对沪深300跌幅10％以上。公司投资评级买入：未来6个月内公司相对沪深300涨幅15％以上；增持：未来6个月内公司相对沪深300涨幅5％至15％；谨慎增持：未来6个月内公司相对沪深300涨幅－10％至5％；减持：未来6个月内公司相对沪深300涨幅－15％至－10％；卖出：未来6个月内公司相对沪深300跌幅15％以上。证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券分析师执业资格，本人任职符合监管机构相关合规要求。本人基于认真审慎的职业态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑，独立、客观的制作本报告。本报告准确的反映了本人的研究观点，本人对报告内容和观点负责，保证报告信息来源合法合规。重要声明中原证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本报告由中原证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告中的信息均来源于已公开的资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，也不保证所含的信息不会发生任何变更。本报告中的推测、预测、评估、建议均为报告发布日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收益可能会波动，过往的业绩表现也不应当作为未来证券或投资标的表现的依据和担保。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。本报告所含观点和建议并未考虑投资者的具体投资目标、财务状况以及特殊需求，任何时候不应视为对特定投资者关于特定证券或投资标的