虽最后但仍有更多举措
发 + 33 (0) 1 44583624欧洲经济学Saadalla Nadra-Yazjisaadalla.nadrayazji@barclays.comBBI, ParisMariano Cena+44 (0) 20 7773 0727 mariano.cena@barclays.comBarclays, UK 0.60.70.91.21.30.91.01.30.00.51.01.52.02.5202520262027来源：欧洲中央银行，巴克莱研究实际GDP增长率(%)巴克莱ECB (Mar 25)ECB (Jun 25, Barclays forecast)展望未来，欧元区的短期宏观经济前景将受贸易政策领域的进展所塑造。目前，欧盟与美国之间的谈判进展甚微。尽管欧洲委员会继续提出一系列选项——包括对工业品实施零对零关税区、增加从美国的能源进口，以及制定针对中国产能过剩的共同战略——但其在5月8日启动了一项关于可能面临反制措施的美国进口商品清单的公开咨询（该清单价值950亿欧元，占2024年欧盟总出口额3350亿欧元的28%，加上对钢铁和铝关税的反制措施21在2025年第1季度，欧元区实际国内生产总值（GDP）增长暂时加速至季度环比0.3%，超过了欧洲央行（ECB）3月份预测的季度环比0.2%。虽然支出构成数据将于6月6日才会发布，但初步的贸易数据显示，整体经济活动受对美国的出口大幅增加提振——尤其是在爱尔兰的化工和制药行业（图3%). 国内需求也对增长起到了积极作用，现有细节显示德国消费反弹，但法国、西班牙和荷兰的动能有所放缓。在生产方面，与预期美国关税上升相关的前瞻性效应似乎支撑了制造业。在这一背景下，欧元区工业生产以强劲态势开局，一季度环比增长2.2%，并基本收复了自2023年中以来累积的多数损失。预测中的关税假设将反映截至估计截止日期5月14日的发展情况。预计将包括目前实施的10%普遍关税，以及汽车、钢铁和铝出口适用的25%行业关税。重要的是，这些假设可能也会考虑中美贸易紧张局势的最新缓和情况，这可能影响对外部环境的评估。此外，工作人员将在不同的贸易政策情景下提交替代增长和通胀预测。这些情景分析可作为政策指导随着我们进一步进入第二季度，高频指标显示整体活动出现减速，这主要是由服务业的减弱所驱动（图4). 五月，欧盟委员会的经济信心指数增长1.0个百分点至94.8，但仍低于第一季度平均水平。同样，欧元区的综合采购经理人指数在四月份初步下降后，五月份进一步下跌0.9个百分点至49.5，达到与第二季度私营部门活动持平或轻微收缩水平一致的程度。尽管如此，制造业显示出韧性——这可能是由于美国需求持续前倾的支撑。图2。...但鉴于第一季度末的超预期结转，其2025年年度平均数仍维持在0.9%，保持不变。 来源：欧洲央行，巴克莱研究亿欧元）。的有价值输入。图1。我们预计欧洲央行将下调其近期季度预期... 来源：欧洲统计局、哈弗分析、巴克莱研究图3。美国需求前移推动了第一季度出口增长。我们预计欧洲央行将继续将增长前景的风险描述为偏向下行，并视美国关税为负面的需求冲击。欧洲央行不会将财政措施——例如德国的更高国防开支或增加的基础设施投资——纳入员工预测，因为这些措施尚未立法。这可能在9月或12月的会议上发生变化。然而，与4月货币政策声明的基调一致，我们预计6月声明将承认此类措施可能在中期内支持增长。根据我们的评估，更高的基础设施和国防开支可能对2026/2027年欧元区实际GDP增长贡献高达0.2pp/0.3pp。根据这些估算，并考虑到当前贸易加权有效关税税率（我们估计约为10%），我们预计6月份的预测将包括对第二季度的下调（-0.1个百分点至0.1%季度环比）、第三季度（-0.2个百分点至0.0%季度环比）以及2025年第四季度（-0.1个百分点至0.2%季度环比）的修订。这些修订将反映：i）随着第二季度进展观测到的基本动能放缓；ii）第一季度曾暂时提振净出口的前置效应的逆转；以及 iii）美国关税通过贸易和不确定性渠道产生的直接冲击。从结构上看，我们预计美国关税的提高将在今年余下的时间内对欧元区出口造成压力，并延缓投资和消费的复苏，因为持续加剧的不确定性和收紧的融资条件将继续抑制企业和家庭支出计划。在评估最新通胀发展趋势、更新能源价格及技术假设，特别是欧元走强，并计入增长预测的向下调整后，我们预计欧洲央行将维持通胀下降进程仍在正轨的看法。我们预计对近期核心通胀预期下调，2025年全年预测下调0.2个百分点至2.1%年同比增长，下调0.1个百分点自3月会议以来，GC成员就关税对欧元区增长前景的潜在影响提供了多种估计。虽然这些估计因建模假设而异，但早期的ECB分析——由拉加德总统– 据预测，在假设采取对称报复措施且美国对欧洲进口商品征收25%关税的情况下，一年内经济增长将受到0.3–0.5个百分点的拖累。通货膨胀：2025年第三季度的头寸通胀达到目标，受能源价格下降推动 120140160180200220Staff inflation projections will likely be marked down in the能源指数Jan-24Jul-24Jan-25Jul-25Jan-26Jul-26旧曲线新曲线我们预计欧洲央行将评估近期价格发展情况基本符合其最新一套预测。第一季度整体通胀和核心通胀分别为年率2.34%和2.56%，分别与欧洲央行预测的年率2.3%和2.5%密切吻合。然而，月度数据显示，4月整体通胀保持年率2.2%的稳定，而核心通胀上升0.3个百分点至年率2.7%。细节分析表明，核心通胀的再次加速主要受假日相关服务推动，反映了复活节期间的价格上涨，我们预计这些涨幅将在5月回落。工作人员的预测不会纳入5月的通胀数据，尽管该数据将在会议期间进行讨论。因此，核心通胀的修正可能反映4月数据发布后的市场估值调整，但可能不会完全体现全部回落的幅度。4月份，潜在通胀指标表现不一，欧洲央行措施偏向从紧，这一情况也在4月份会议记录中有所提及。trimmed mean（剔除极端值后的平均数）从3月份上升0.2个百分点至年率2.7%，而weighted median（加权中位数）小幅上涨至年率2.9%（较3月份上升0.2个百分点）。通胀的持续及共同因素（PCCI）在总体通胀上保持不变，年率3个月移动平均（3mma ar）为2.2%，但在核心通胀上上升0.1个百分点至年率2.2% 3mma ar。与此同时，国内通胀连续第二个月稳定在年率3.9%。在短期内，对主要通胀指标的向下修正将主要受能源价格前景疲软的驱动。我们的综合能源曲线已远低于3月预测窗口期间观察到的平均水平（图6). 此外，自3月截止日期以来，欧元对美元升值了约8%，名义有效汇率大致上涨了4%。这种更强的货币，加上较低能源价格，应有助于将核心商品通胀维持在较低水平——尤其是随着美国关税有可能引发货物重新流向欧元区，这与2018年中美贸易冲突期间观察到的动态先前相似，如最近由欧洲央行记录。相反，服务业通胀可能会继续逐渐放缓。2026年同比增长1.8%，并在2027年保持2.0%的同比增长率。(图5).按季度计算，我们预计核心通胀将在2025年第三季度达到目标——比先前预测的时间提前了两个季度。注：我们的能源指数由布伦特原油、电力（覆盖EA5经济体）和天然气等能源期货组成。在可能的情况下，我们使用并汇集了欧洲央行技术假设中使用的期货。来源：欧洲央行，欧洲统计局，巴克莱研究 来源：ECB, Eurostat, 巴克莱研究近期... 货币政策传导：有所改善但仍存一些挑战除了贸易政策之外，我们预计欧洲央行将重申，增加国防和基础设施支出也可能对中期通胀压力产生影响。然而，考虑到制造业和建筑业产能利用率较弱、国防支出高进口含量以及德国财政包可能出现的实施延迟，我们认为这些风险总体上应保持可控。因此，我们预计欧洲央行将在第二季度和第三季度将核心通胀预期上调0.2个百分点，并在2025年第四季度上调0.1个百分点。除此之外，随着工资压力进一步缓解并传导至较软的服务业通胀——而核心商品仍保持低迷——我们预计2026年季度核心通胀预期将略有下调。按年度计算，我们预计2025年核心通胀将被修订为年增长2.4%（上调0.2个百分点），2026年将被修订为年增长1.9%（下调0.1个百分点），而2027年则保持不变，为年增长1.9%。在工资方面，协商工资增长在2025年第一季度再次出现显著下滑，从2024年第四季度的4.1%年同比增长降至2.4%年同比增长。企业电话调查和《企业融资获取情况调查》（SAFE）的调研数据表明，企业对工资增长的预期将进一步放缓，这与我们和欧洲央行前瞻性追踪器所显示的趋势一致，这些追踪器表明，协商工资增长到年底可能放缓至约3%。在此背景下，尽管货币和信贷数据继续显示出信贷创造的复苏迹象，但家庭和企业的贷款增长仍低于其长期历史平均水平。展望未来，这种复苏也可能面临停滞的风险，特别是对 businesses 来说，因为短期内投资可能仍会持观望态度，而银行的信贷风险感知可能导致信贷标准的进一步收紧 (图7, see ECB银行贷款调查：持续的分化).通胀前景的风险可能仍然存在两个方面。在短期内，全球能源价格下跌、欧元走强以及全球和国内需求疲软（部分受近期美国贸易政策推动）可能进一步对欧元区通胀施加下行压力。从中期来看，欧洲央行可能会采取更为谨慎的立场，强调全球供应链分裂以及可能来自欧盟对美国关税报复引发的价格压力。转向治理委员会反应函数的第三个支柱，欧洲央行（ECB）的宽松周期正逐步使企业和家庭借贷成本更加合理，但最新数据显示，欧元区的整体融资条件可能仍存在一些挑战。3月份，新企业贷款的平均利率继续下降，降至3.8%（较2023年10月的峰值低约145个基点），但这一进展在不同期限上并不均衡，初始固定利率期超过五年的贷款利率不再下降。家庭新贷款利率仍高于现有债务存量利率（图8). 5 货币政策：迈向温和支持立场2025年5月28日来源：欧洲中央银行，Haver Analytics，巴克莱研究在当前阶段，随着欧洲央行调整其政策策略以应对新一轮冲击，我们相信将“敏捷性”付诸实践意味着要精心权衡：既要看到已显现的短期下行风险——将其视为一种保险而加以对冲——同时也要避免因前景的复杂性和中期通胀风险的混杂不定而做出过度反应或政策承诺。近期沟通显示，GC内部普遍支持六月份放宽政策，来自政策偏好光谱各方的成员均表示对降息持开放态度。希腊央行行长Stournaras表示，“我相信我们将在六月份再次降息，然后我认为会暂停。”立陶宛央行行长Šimkus对此表示赞同，指出，“在我看来，六月份的决策非常明确，需要再次降息。”就连通常较为谨慎的荷兰央行行长Knot也没有反对此举，评论道，“我无法排除六月份再次降息的可能性。”The decision builds on President Lagarde’s speech “一个面向新时代的稳健战略“, 在其中她阐述了欧元区反应函数和沟通机制如何在一个不确定性加剧的世界中演变。她强调，对中期价格稳定的坚定承诺必须与应对新冲击的灵活性相匹配——但须在一个避免过度反应的框架内进行。她特别指出，在通胀动态可能快速变化的背景下，应避免前瞻指引，因为它可能阻碍政策的灵活性。相反，欧元区应专注于将不确定性和风险整合进其反应函数，正如本次会议将通过呈现反映对美贸易政策不确定性的替代情景来完成的那样。”Accordingly, we expect no changes in the GC's policy communication in June compared to the April statement. This environment calls for preserving maximum optionality,which entails我们相信，更新的宏观经济预测——显示通胀将于今年晚些时候达到目标，同时近期能源增长较弱—
