私人视角：2025年5月

FICC研究 信贷研究2025年5月28日 美国信贷策略 《私眼》：2025年5月 我们对所关注的私人发行公司组合提供评论。讨论的股票代码包括：MIK、KIKCN、SIMFOO、SSACTI、AVFOPO、CRASHC、GLOBAU、SAGLEN、CLUCAR、MERLLN、RWLVCA、SCGALO、ALIANT、NLSN、RRD、ACOM、CDK、TIBX、GWCN、ATHENA、PRIHEA、USACUT、AIMEGR、RADPAR、AKUCN、MEDIND、LABL、BWY、PRIMIN和NOVHOL。 作为提醒，这是一个包含144A发行商的集合，其财务数据位于一个需要密码保护的网站 上，我们的分析师团队会跟踪并与其他能够获取数据投资者讨论。这些发行商的名单列在图 14在本期中，我们提供对零售/消费/食品和饮料（MIK、KIKCN、SIMFOO、SSACTI、AVFOPO、CRASHC、GLOBAU、SAGLEN）、游戏（CLUCAR、MERLLN、RWLVCA 、SCGALO）、金融/媒体娱乐（ALIANT、NLSN、RRD）、科技/无线/有线电视卫✁（ACOM、CDK、TIBX、GWCN）、医疗保健（ATHENA、PRIHEA、USACUT、AIMEGR 、RADPAR、AKUCN、MEDIND）以及基础材料（LABL、BWY、PRIMIN、NOVHOL） 行业公司的评论。 美国信贷策略 AndrewJohnson,CFA +12125269716andrew.johnson3@barclays.comBCI,US CorryShort +12125266253corry.short@barclays.comBCI,US USFundamentalHaleHolden +12124121524hale.hold en@barclays.comBCI,US •目前，美国高收益指数中有83%属于144A证券，较2021年底的69%和2020年底的61 %有所上升（图6). 14•4A市场板块的质地低于美国证券交易委员会（SEC）注册的市场板块。当我们考虑这一评级差异进行调整后，我们发现144A市场板块的成交价较SEC注册板块溢价70个基点 （图7and图8).这与上月溢价9个基点的情况形成对比，并且自2021年以来，其范围在溢价39个基点到折价53个基点之间。 •所提及的私募发行公司群体在不调整基础上较广泛的144A版图溢价24个基点，在调整评级后溢价62个基点（图9).这与上个月的26个基点溢价/64个基点溢价形成对比。 DavidHargreaves +12125266136david.hargreaves@barclays.comBCI,US JeffHarlib +12124126952jeffrey.harlib@barclays.comBCI,US ScottGrabine +12125261429scott.grabine@barclays.comBCI,US 高收益食品与饮料及零售商 HaleHoldenBCI,US Michaels(MIK) ：迈克尔斯的票据（2029年和2028年）在过去一个月中表现最佳，其中2029年票据从35美元的低点回升至46.5美元（尽管仍然低于4月2日之前55美元的清算水平）。随着中国关税正常化至约30%，这种上涨是有道理的，因为之前的关税水平对迈克尔斯的业务构成了生存风险。我们认为现在还太早撤销绿色旗帜，因为预计潜在的航运延误 本文件面向机构投资者，并非全部遵循适用于依据美国FINRA规则2242为零售投资者准备的债务研究报告的所有独立性和披露标准。巴克莱银行为自己账户以及代表某些客户在酌情基础上交易本报告中涵盖的证券。此类交易利益可能与本报告中提供的建议相冲突。 ShannaQiu,CFA +12125269232shanna.qiu@barclays.comBCI,US EdwardBrucker,CFA +12125264435 edward.brucker@barclays.comBCI,美国 完成：25-05-28，17:02GMT请参见第22页开始的分析师认证和重要披露。发布日期：25-05-28，17:06GMT限制-外部 由于季节性商品和消费者弹性从30%的关税率中产生负弹性拖累。我们在这两种债券上均给出低配评级。 KIK客户(KIKCN) KIK债券的交易范围相当宽泛，2032年的债券在5月初跌至55美元，在发布公司财报后回升至62/63美元。我们最近将2031年抵押票据评级上调至增持，但对2032年的无担保票据维持减持评级。我们的减持评级反映了持续进行的集体诉讼缺乏保险覆盖，我们预计这些诉讼将被视为普通无担保负债。 SimmonsFoods(SIMFOO) 西蒙斯于5月14日发布了第一季度业绩，超越了我们的预期，该公司对财年提供了积极的展望。西蒙斯继续受益于鸡肉周期及其宠物食品线的盈利能力改善。2029年的评级交易在260个基点，看起来合理，因为我们认为，鉴于其家族控制且经营周期性行业，短期内升级行为B的可能性不大。 S&SActivewear(SSACTI)–Buy8.375%Secured2031Notes S&S发布了混合的第四季度/第一季度业绩，但我们认为管理层在能够控制的范围内做得很可信。2031年securednotes（担保票据）一直很活跃，在4月初触底至88美元，然后回升至96/97美元。尽管我们预计其下游客户的消费疲软将持续，但我们认为未来12个月存在改善的路径，并将这些票据的9%收益率视为有吸引力。 8thAvenueFood&Provision(AVFOPO) 第八大道于5月8日公布了第二季度业绩并举办了收益说明会（无问答环节），结果低于我们的预期。该公司聘请了顾问，循环信贷额度到期日仍为6月30日，而第一顺位贷款到期日为2025年10月。针对关于该公司对未来第八大道到期债务计划的提问，Post管理层表示：\"我们对自身业务运营非常有信心.我们必须解决近期✁到期债务，无论结果如 何我们都会在不久✁将来找到解决方案.两到三年前我们将这部分减记为零，并将其视 为一个新投资机会，对此我们拥有丰富的经验和知识。\"任何解决方案最终都需要与优先持有人达成协议，我们预计第一顺位贷款期限将保持区间波动，直至最终结构公布。 CrashChampions(CRASHC) Crash于4月28日发布了1季度和4季度的业绩。这些数据基本符合下调后的预期，但公司表现出稳健的现金流转换，并表示预计将推迟进行追加式收购，直到杠杆率下降。CRASHC在2029年的估值交易价格为11%（年收益率），即93美元，与过去两个月86-94美元的区间相比。我们认为估值较为公允，考虑到我们估计的非常高的事务价值比（LTV）以及维修成本和二手价格上涨带来的担忧，这可能导致更多总计交易（totals）。 全球汽车控股公司（GLOBAU）——2029年无担保债券买入11.5% GLOBAU前四季度和一季度快照结果总体符合我们的预期。自由现金流转化超出预期，公司概述了针对北欧地区的计划以在2025年下半年改善，我们认为这仍然是债券回收的关键。GLOBAU11.5%票据目前交易于94美元，或下跌13.3%，与最近两个月的波动区间88-98美元相比。我们视这些水平为有吸引力，建议购买这些票据。 SaksGlobalHolding(SAGLEN) Saks债券一直是高收益市场表现最差的投资之一，根据媒体报道，其中一方与另一方顾问组成的51%/49%的集团已形成，目前交易结构为合作/非合作模式。1尽管结果将很大程度上取决于讨论的进展，但我们认为可持续发展的关键在于使萨克斯百货恢复积极的同店销售额增长，而巴克莱高频数据显示这远未发生。 高收益游戏 DavidHargreavesBCI,US ClubCar(CLUCAR)–卖出2029年到期6.375%无担保债券 ClubCar是高端低速专用车辆在高尔夫、消费及商业市场的主要供应商。市场仍在处理去年低成本中国进口浪潮带来的剩余过剩。ClubCar2025年第一季度的结果显示与在2024年第四季度电话会议中提供的近期指引一致。其2025年第二季度的指引基本符合我们的预期：相比第一季度有所改善，但仍同比下滑。管理层指出未来需求总体健康，公司目前处于产能峰值，预计将在2025年下半年产生强劲的自由现金流。管理层认为自由现金流足以全额偿还其循环信贷额度余额，这将推算至2025年全年EBITDA超过2亿美元。 这表明的表现将与管理层所定义为“正常季节性”的预期有所偏离，且鉴于当前的经济前景 ，这些假设似乎并不保守。我们将其视为一种上行情景，将2025年上半年的预期与2023年下半年表现相结合，预计全年EBITDA约为2.2亿美元（按报告数计算）。在基准情景下 ，我们认为1.9亿美元更为现实，这意味着利息保障倍数为1.5倍，杠杆率为7.1倍（经市场调整后的杠杆率为6.5倍，使用76的价格进行调整）。若经济出现收缩，我们估计调整后的总杠杆率可能达到10倍左右。 在4月期间，ClubCar回购并注销了价值1.3亿美元的其6.375%无担保票据，实际支出1亿美元（约合77美分）。这些债券目前正以略低于此购买价格进行交易，这可能反映出投资者更为普遍的怀疑情绪。我们对一家严重且可能不可逆转地依赖政府保护的生产商赋予超过7倍的估值也持保留态度。在没有相应增加经济衰退风险的情况下，假设进口关税的绝对持久性和有效性也显得自利。自关税实施以来，联邦数据显示高尔夫球车在第一季度进口同比下降76%，3月数据同比下降97%。 最后，资本结构负担沉重，已有近9亿美元担保债务，叠加5.12亿美元未担保票据。我们担忧所有权最容易挽回投资的方式可能是通过追求LME行使权，但会损害未担保票据的利益。因此，尽管我们承认当前定价可能因中点效应被视为公允价值，但我们仍建议降低对未担保票据的敞口。 ：MerlinEntertainments(MERLLN)–卖出2030年、2031年和2032年的担保债券，TLBof2029 Merlin在136个可识别品牌下运营着全球范围的休闲娱乐设施和主题公园。对Merlin而言 ，第一季度结果因季节性因素并不重要。该季度确实令人困惑，收入符合预期，但EBITDA显著低于预期。 1Debtwire：Saks债券持有人图谋激进夺取51%LME 预期。在2024年第四季度趋于平稳后，2025年第一季度访客数量再度下降，其中欧洲和北美最为明显。这主要归因于两个市场的关闭（柏林、伊斯坦布尔）、复活节假期历法的调整，以及竞争对手持续进行激烈的价格折扣。领导层表示进入2025年第二季度有望稳定，但预计趋势仍将面临挑战，因为当前消费者的行为保持谨慎。 该公司拥有一支充满活力的新领导团队，重新聚焦于责任感和成本控制。该计划将包括约490名员工的裁员。预计到2025年底将实现约5000万英镑的支出节省。2025年的资本支出预计为3000万英镑或以下，重点关注更少但规模更大的项目。领导层的转型计划是全面的，但实施需要时间。有利的方面，管理层指出强劲的满意度分数、\"居家度假\"的增长前景以及目标动态定价。尽管如此，Merlin预计直到2027年都将消耗现金。因此，我们建议出售2030-2032年的无担保债券和2029年的TLB。 拉斯维加斯度假村世界（RWLVCA）——购买2029年、2030年、2031年到期的无担保优先票据 这是一个位于拉斯维加斯大道北端、距离Wynn-Core综合体大约半英里的43亿美元度假酒店物业。该项目由评级的马来西亚母公司GentingBerhad出资26亿美元债务和约20亿美元股权。度假世界在2021年中期新冠疫情期间开业，但业绩增长一直面临挑战。最近的旅行中断问题进一步受到一项针对该物业的监管投诉加剧，该投诉现已解决。第一季度业绩受到访