高收益能源信用评级表现-分散度回归

FICC研究 信用研究2025年5月28日 能源与管道 HY能源信用评级表现——分散度回归。 我们对HY能源指数的表现进行详细分析，并与其相对的HY公司进行比较。随着宏观波动性的增加，HY能源的分化趋势重现，投资者在配置优质信用资产，而Beta资产的需求不足。 2025年初已证明是能源领域更加动荡的时期，解放节前后油价波动加剧，OPEC加速削减产量。因此，今年优质债的表现显著优于Beta债，投资者日益涌向能源领域（以及更广泛的corporates）的安全资产。这导致该子行业内部分化加剧，投资级债（BB级）较单B级债表现高出430个基点，较CCC级债高出860个基点，使得B级-BB级债利差扩大93个基点 ，BB级-CCC级债利差扩大486个基点（图1）。尽管WTI油价仍徘徊在每桶60美元上方，我们认为这表明市场已隐含一个远低的价格，可能接近每桶55美元甚至50美元。基于此 ，我们认为2025年剩余时间的每桶60美元基准情景意味着Beta债已被超卖，尽管我们承认，在油价尚未显示出稳定迹象之前，市场缺乏捍卫部分高风险信用债的意愿。 PaulChambers +17132362455paul.d.chambers@barclays.comBCI,US DouglasLeClercq +12125260549douglas.leclercq@barclays.comBCI,US 图1.按评级划分的能源价差-OAS（基点） 5/26/2024 1/2/2025 5/26/2025 评级区间BBCorps 177 175 202 BB 165 183 263 B 209 304 477 CCC 420 502 1,068 在评级区间之间-能源B-BB 44 121 214 CCC-B 211 198 591 CCC-BB 255 319 805 注意：此内容不包括PFCLN。来源：彭博，高盛研究 本文件面向机构投资者，并不完全适用于根据美国FINRA规则2242为散户投资者编制的债务研究报告所适用的所有独立性和信息披露标准。巴克莱银行以自有账户和代表某些客户酌情方式进行本报告中涵盖的证券交易。此类交易利益可能与本报告提供的建议相冲突。 请参见第10页开始的分析师认证和重要披露声明。 完成：25-05-28,15:00GMT发布：25-05-28,15:04GMT限制-外部 图2.高收益能源相对行业表现图3.高收益能源表现与商品对比 HYE&P 3400.0% 0.5% 3.5% S YTD 1M 3M 原油 (16.5%) (1.6%) (13.2%) 天然气 (6.8%) 7.6% (13.3%) HYEnergy (0.5%) (2.0%) (0.5%) OAYTD1M12M HY中游 321 (0.6%) (0.5%) 4.1% HYOilServices 548 (1.8%) 0.9% 3.5% HY炼油 542 1.0% 3.8% 4.7% HYEnergy 367 (0.5%) 0.2% 4.7% HYCorporates 来源：彭博，巴克莱研究 329 1.9% 0.8% 8.5% 注意：石油/天然气使用当月合约。来源 ：彭博，巴克莱研究 行业利差 高收益能源 历史上，能源价格一直宽幅震荡。然而，过去几年这一趋势发生了转变，在油价高企的时期，能源交易一度收紧。随着油价在2025年回落，这一趋势开始逆转。但需要注意的是 ，当前企业的资产负债表与能源周期上次转变时的状况已显著不同，因为公司经历了多年高企的商品价格和活跃度，得以改善债务状况。随着指数逐渐偏离五年期中位数，这应当会支撑利差。 图4.HY能源-HY企业（OAS-壳牌） 来源：巴克莱实时新闻 高收益勘探与生产 在绝对值和相对于企业而言都是交易最活跃的能源子行业之后，勘探与生产（E&P）部门在过去几个月中已经扩大，这反映了投资者需要为跨指数的商品风险获得更好的补偿。这包括半年度重新确定时贷款承诺可能下降的潜在风险，尽管到目前为止还没有这方面的最小证据。与此形成对比的是，天然气生产商表现更好，因为投资者对天然气敞口的偏好正在增长。 图5.HYE&P-HY企业（OAS-bp） 来源：巴克莱实时新闻 高收益中游 如图6所示，中游领域是能源子指数中波动性最小的，因此是历史上唯一与实体企业交易紧密的子指数（除COVID疫情期间出现较宽的交易区间，这与所有能源子板块类似）。长期来看，中游领域将保持与实体企业的紧密交易，因为该指数拥有周期性波动性较低的商业模式，从品质角度而言使其区别于其他板块。考虑到勘探与生产企业的风险溢价上升，该指数更加稳定的特性使其成为交易最紧密的能源子板块。然而，我们注意到近几周利差显著扩大，我们认为这可部分归因于非金融企业利差的变化。 图6.HY中游-HY企业(OAS-bp) 当前：(1个基点) 5yr中位数：(69基点) Min:(160bp)Oct2022 150 100 50 0 (50) (100) (150) (200) May-20May-21May-22May-23May-24May-25 来源：巴克莱实时新闻 高收益石油服务 尽管服务指数的总体质量有所提升，数家公司在新冠疫情后摆脱破产重组，拥有更为干净的资产负债表，但石油服务行业在过去一年中已开始跑输更广泛的企业指数。这主要受到原油价格下降、美国陆上市场疲软以及海上承揽市场环境趋弱的影响，新深水合同的签署步伐放缓，且去年发生了大量起升船合同的暂停。与其他两个子行业相比，石油服务公司具有高度的周期性，这一特点在本年度至今的股价波动中有所体现。 图7.HY石油服务-HY企业（OAS-壳牌） 来源：巴克莱实时新闻 单一名称表现 高收益能源 随着2025年一个不太有利的石油背景出现，在过去一个月、两个月以及年初至今，能源的表现均落后于企业。总体而言，优质资产始终表现优异，而BB级公司是今年唯一实现正总回报的群体。 总指数 100.0% (2.9%) (3.8%) (0.5%) BB 65.4% (2.0%) (2.6%) 1.3% 图8.高收益能源指数：总回报（彭博综合评级）HY能源指数 权重1M2MYTD BB+ 14.3% (0.3%) (0.5%) 2.7% BB 26.3% (2.2%) (3.3%) 1.0% BB- 24.8% (2.7%) (3.1%) 0.8% B 29.8% (3.6%) (5.1%) (3.0%) B+ 13.1% (3.1%) (3.9%) 0.6% B 10.4% (4.9%) (7.4%) (4.0%) B- 6.3% (2.2%) (3.3%) (7.5%) CCC 4.7% (9.3%) (10.3%) (7.7%) CCC+ 3.1% (7.8%) (7.8%) (5.6%) CCC 1.5% (12.9%) (15.3%) (11.2%) CCC- 0.1% (7.6%) (7.6%) (8.5%) 来源：彭博，巴克莱研究 高收益勘探与生产 正如人们可以预测✁那样，在油价下降✁环境下，E&Ps（勘探与生产公司）今年表现不如整体能源指数。然而，这种整体表现不佳✁程度远不如指数✁其他部分（油服行业、评级较低✁管道运输）。值得注意✁✁，彭博根据公司✁企业集团评级（而我们通常使用 债券层面✁综合评级）计算每个评级类别✁权重。为了权重计算✁一致性，我们基于企业集团评级讨论基于评级✁绩效。例如，CRC✁评级为BB-/BB-/B2，这使得它有资格在彭 博✁BB-类别中进行数据用途分类，尽管它✁一个综合B+评级。 扭转了过去几年E&P指数✁趋势，今年投资银行（BBs）在所有时间段均优于单一B级（single-Bs）。过去一个月内，基于总回报✁最佳表现BB级债券包括CRGYFN2032/33（+3 .1%/2.8%）和HILCRP2032（+2.8%）。按年度累计计算，高质量天然气公司债券表现最佳，包括ASCRES2029（+4.7%）和RRC2030（+4.3%）。前端HILCRP2028（+4.3 %）也位列表现优✆之列。在表现较差✁一端，年度累计表现最差✁BB级债券✁长端VETCN2033（-10.2%），而CIVI（2030/31-3.3%/-3.4%）也表现弱于BB级整体水平。 在单B板块中，部分低感知质量名称与该群体其余部分✁表现存在显著差距。年初至今，WTI（2029年券-13.5%）和VTLE（2032年券-11.8%）表现最差。虽然单B组合中表现优于平均水平✁名称较少，与BB级债券类似，天然气生产商✁表现也优于平均水平，其中RCKENE（2029年券+3.4%）和CRK2029年券（+3.3%）均录得强劲✁相对回报。 总指数 100.0% (4.0%) (4.6%) 0.0% BB 68.8% (3.7%) (4.2%) 0.2% HYE&PIndex权重1M2MYTD BB+ 9.6% (7.7%) (8.0%) (5.5%) BB 19.1% (2.4%) (3.0%) 2.4% BB- 40.1% (4.3%) (4.8%) (0.6%) B 30.2% (4.7%) (5.5%) (0.6%) B+ 11.3% (4.5%) (5.3%) 0.3% B 13.0% (5.3%) (6.2%) (1.6%) B- 5.9% (3.6%) (4.3%) (0.2%) CCC 1.0% (3.9%) (3.0%) 2.9% CCC+ 1.0% (3.9%) (3.0%) 2.9% 来源：彭博，巴克莱研究 高收益中游 尽管中游业务今年迄今为止表现略逊，但在解放节之后已成为显著✁表现亮点，因为投资者更青睐防御性更强、质量更高✁能源选择。因此，BB中游业务已成为今年能源指数表现最好✁板块之一。在过去一个月中，表现最佳✁BB债券✁VENLNG（2030年债券溢价4.4%）。今年迄今为止，表现最佳✁债券✁新发行✁VenturePlaqueminesOpCo盒子债券（VEGLPL2033/35年债券溢价4.9%/5.8%）以及丙烷公司SPBCN（2029年债券溢价6.3%）。 对于次级BB级发行人而言，与BB级（以及单一BB级）相比，其业绩表现出明显✁分化 。这主要✁由非金融企业（NFE）今年急剧✁业绩下滑所驱动（NFE短期票据2026年/2029年/12%票据-40.1%/-62.0%/-59.6%）。相比之下，今年整个高收益能源指数中表现最佳✁✁单一BB级中游企业。丙烷发行人APU（2027年/28年票据+7.5%/8.3%）和SPH（2031年票据+6.5%）以及出售了纯碱业务后✁GEL（2029年/30年/32年/33年票据+6.3%/ 6.7%/6.7%/7.1%）均表现突出。 总指数 100.0% (1.5%) (2.6%) (0.6%) BB 70.6% (0.7%) (1.4%) 2.1% 图10.高收益中游指数：按综合评级计算✁总回报HY中游指数 权重1M2MYTD BB+ 21.6% 0.2% 0.1% 3.1% BB 35.9% (1.9%) (3.1%) 0.5% BB- 13.0% 0.1% (0.2%) 3.3% B 27.2% (3.1%) (5.4%) (6.0%) B+ 12.5% (2.2%) (3.0%) 1.4% B 5.9% (5.9%) (10.9%) (9.3%) B- 8.8% (1.6%) (3.1%) (10.5%) CCC 2.2% (1.7%) (1.9%) (9.3%) CCC+ 2.2% (1.7%) (1.9%) (9.3%) CCC 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 来源：彭博，巴克莱研究 高收益石油服务 对能源✁负面观感对三大能源子行业中✁石油服务指数造成了最严重✁冲击，考虑到其历史上✁波动性和对周期性变化✁敞口。从指数评级低于整体指数且具有更