意大利国债：除了恐惧本身，没有什么可害怕的

FICCResearch 利率2025年5月28日 EGB策略 BTPs:没有什么好怕的，只有恐惧本身 BTP与Bund利差持续收窄反映出核心与外围欧元区国债之间的区别正在消融。尽管从历史角度来看，“利差收窄”现象看似紧张，但我们在右尾变窄的情况下认为仍有进一步空间。我们将10年期BTP-Bund目标下调至70基点。 AlessandroDiSpirito +44(0)2035550515alessandro.dispirito@barclays.com巴克莱银行，英国 RohanKhanna +44(0)2077730533roha n.khanna1@barclays.com巴克莱银行，英国 与过去不同 The\"lospread\(10年期英国国债vs德国国债)再次实现，收益率收紧至约100个基点— —这一水平通常被视为一条红线，提醒着过去的创伤。市场参与者已知这一水平会吓退英国国债买家，因为他们在关注充斥政治不确定性的痛苦先例：意大利退出欧元区的担忧，当然还有充满挑战的增长-财政数学。因此，在当前水平下，关于英国国债的讨论集中于更广泛利差的非对称性。 图1.BTP利差连续第三年上涨 FIGURE2.10年期收益率在意大利5年期、10年期、30年期信用利差上表现出色。 10年期意大利利差以基点计 vsGermanyvs法国 vsSpain vsPortugal 350 300 250 200 150 100 50 0 -50 20152016201720182019202020212022202320242025 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 意大利-德国利差（以基点计） 5s10s30s10y(RHS) '15'16'17'18'19'20'21'22'23'24'25 350 300 250 200 150 100 50 基于恒定到期收益率。来源：彭博 ，巴克莱研究 基于恒定到期收益率。来源：彭博 ，巴克莱研究 本文件面向机构投资者，并非完全符合美国FINRA规则2242下为零售投资者准备的债务研究报告所适用的所有独立性和信息披露标准。巴克莱银行为自己账户以及在特定客户授权下自主交易本报告中涉及的证券。此类交易利益可能与本报告提供的建议相悖。 完成于：25-May-25,09:01GMT请参见第8页开始的分析师认证和重要披露。发布日期：25-05-28,09:05GMT限制-外部. 那么，这是否有所不同，还是会害怕历史重演成为BTP-Bund利差上涨动力的阻碍？我们 （强烈）倾向于前者，因为在EGB市场正在发生的制度转变——特别是核心-外围差异的消解——在我们看来是有基础的。因此，我们将10年期BTP-Bund的目标区间下调至70-120基点（此前为90-140基点）。 在下文中，我们通过结合多个数据集，分析了过去几年BTP（英国国债）的需求来源 ，然后论证了我们认为BTP利差的右尾部可能已经变窄的原因。 Tight,tighter,stilltighter.... 意大利与德国利差连续第三年收窄，目前处于过去十年中最窄水平。此外，尽管利差收窄交易近期成为多个欧洲高收益板块的主题，意大利在2023年、2024年及2025年初至今均表现优于多数同业。十年期收益率是驱动曲线变动的主要因素——正如快速紧缩/扩张周期中常见的情况，它在意大利5年期/10年期/30年期信用蝶式交易中表现显著强劲，目前正交易于负值区间。 这引出了两个问题。谁一直在推动这一场对BTPs的竞购？随着利差已经处于十年来的紧缩水平，这次涨势背后的燃料（即，强劲需求）是否正在耗尽？ 图3。即使利差压缩交易已成为一个主题 在许多EGBs中，意大利在2023年表现优于大多数同行，在2024年andin2025YTD... 图4。：...以及目前交易量紧缩至十年来的最低点，相比之下Bunds和OATs 分布扩散，2015-2025年，以bP计 平均 Last 350 300 250 200 150 100 50 0 -50 10年法国主权债券-德1国0年债期券法国国债-奥地10利年政期府BT债P券-巴西雷亚尔债券 基于恒定到期收益率。来源：彭博 ，巴克莱研究 谁一直在购买BTPs？ 2015年5月-2025年5月。基于恒定成熟期收益率。来源：彭博，巴克莱研究 意大利央行数据显示，在过去两到三年中，“其他居民”（包括意大利家庭）和外国投资者一直是BTPs需求的关键来源。2023年家庭需求尤为强劲，当时较高的BTPs收益率与来自该领域的疫情相关超额储蓄相匹配。同年，意大利财政部推出了三项零售倡议（ 这是近年来最多，与2020年并列），筹集资金约45亿欧元，创下历史新高。尽管有所放缓，该领域的需求此后仍保持强劲：财政部在2024年推出了两款BTPsValore，总额为29.5亿欧元，并在2025年至今推出了一款BTPPiù（14.9亿欧元）（一款新的BTPItalia将于5月27日至30日推出）。 图5。意大利家庭和国外投资者一直是近几年BTP需求的关鍵来源 。 图6。尽管从2023年的高位有所放缓，但DMO通过面向零售的举措提升的销量依然强劲。 ItaliaFuturaValorePiù 50筹集的金额（单位：十亿欧元） 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 20152016201720182019202020212022202320242025 来源：意大利银行，彭博，巴克莱研究 在这些数字中，我们包含了即将到来的BTPItalia计划中需筹集的€11bn的假设。来源：意大利财政部，巴克莱研究 自2024年以来，外国人的兴趣明显增加。(尽管他们在2023年已经是净买家)在该年，该部门在量化紧缩后购买了约75%的意大利债务供应。值得注意的是，根据欧洲央行数据，2024年约70%的外部需求来自欧元区以外。从部门角度来看，非银行机构占外国人 净购买的大部分，尽管海外银行也是净购买方。最后，虽然国际货币基金组织的数据在图 8显示出外国官方部门的净购买额相对疲软，考虑到欧洲央行直接持有部分（即，超出意大利银行的部分）会在持续量化紧缩过程中缩水，而国际货币基金组织将这些持有部分纳入外国官方部门，这可能是一种低估。 图7。在非居民中，来自欧元区外投资者的兴趣显著增加。 图8。从部门角度来看，非银行机构占据了非居民BTP需求的大部分。 140 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 意大利政府债务证券按居住地划分的净需求，十亿欧元国内投资者 其他欧元区投资者RoW投资者 Q123Q223Q323Q423Q124Q224Q324Q42420232024 140 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 意大利政府债务证券净需求，亿欧元 外国官方部门外国银行 外国非银行机构 Q123Q223Q323Q423Q124Q224Q324Q42420232024 来源：HaverAnalytics，欧洲中央银行，巴克莱研究 在国际货币基金组织（IMF）的数据中，欧洲中央银行（ECB）的持有量（但不包括意大利银行的持有量）被纳入外国官方部门类别。鉴于量化紧缩（QT）仍在持续，2024年大约0-10亿欧元的净购买量很可能掩盖了来自外国官方部门（不包括ECB）更为显著的净购买量。资料来源：HaverAnalytics ，IMF，BarclaysResearch 总的来说，2023年和2024年合计，国内家庭和外国投资者各自吸收了约50%的BTP净供应量。.意大利央行的最新数据显示，这一趋势在2025年的前两个月仍在继续，尽管收益率曲线水平看似收窄，但外国人（尤其是外国投资者）的参与热情依然强劲。就家庭而言，2025年2月对BTPPiù的强劲需求之后，财政部已开始在5月27日至30日期间 推出新的BTPItalia。我们的基准情景是，此次举措将使财政部筹集约110亿欧元。 图9。在外部需求方面，在最初的两个月里保持了尤为强劲的态势。2025年的数月 图10。外国投资者在BTP市场中的持股比例仍然相对较低。 外国人在总份额中所占的百分比 意大利德国法国西班牙 80 70 60 50 40 30 20 20052007200920112013201520172019202120232025 来源：意大利银行，彭博，巴克莱研究 来源：HaverAnalytics，IMF，BarclaysResearch BTP需求与更细的右侧尾部 随着BTP利差持续收窄，越来越多的市场参与者在质疑自己是否已过度，并认为当前水平下的风险感觉高度不对称。鉴于我们认为正在发生的监管格局转变，我们应谨慎对待，不要以这些论点为依据而看空BTP国家利差。在没有针对意大利的明确冲击/催化剂的情况下，任何扩大（正如过去几年一直如此）都可能是短暂的，并且我们或许能够理解的这种不对称性可能不会实现。与此同时，相对而言，做空10年期BTP相对于德国债券仍然较为昂贵，年化3个月滚动和持有成本累计达到约-16个基点（即，0.4-0.5倍于3个月年化波动率）。 Traditionally,Italy's不利增长-财政数学和债务可持续性担忧始终将其视为共同货币联盟中的薄弱环节。目前来看，我们的经济学家预计债务占GDP的比率在近期将继续小幅上升 ，部分原因是与超级奖金相关的流量-存量调整。然而，也有值得乐观的因素。截至撰稿时，意大利的加权平均收益率已低于现有债务的平均息票率（图11)如果这种情况持续下去，将有助于稳定或对意大利的平均融资成本施加下行压力。此外，在十大欧元区经济一体个中目，前意加大权利平是均收on益ly率低于债务平均票息的环境中，许多国家通过其流通债务的股票融资，融资成本约高于其平均票息50-100个基点（图12).最后，意大利在2024年实现了初级盈余，预计未来两年将重复这一成绩。历史上，只有德国和意大利拥有产生此类盈余的可靠记录，这与西班牙以及尤其是法国形成鲜明对比（。图13). 尽管宏观因素很重要，但EGB国家的利差往往更多地反映了政治风险溢价。因此，政治发展在保持BTP-德国债券利差分布的右侧（即极端风险情况）活跃方面，在过去往往起到了不成比例的作用。但在我们的看法中，这种情况可能已经发生了变化。首先，目前的政府已经认识到财政责任和政治声望并非相互排斥。事实上，避免与市场发生冲突被 视为持久和取得政治成功的必要条件（参见此彭博社文章，例如）。到目前为止，政府似乎致力于实现初级盈余，与其他国家形成对比，正如上文所述（图13). 图11。收益率下调的再定价已将意大利债务工具的平均BTP收益率推至票面利率以下... 图12。而所有其他国家都以高于其债务存量平均票息的利率进行再融资。 130 当前加权平均收益率 110债务的平均票息减去股票（英石） 90 8080 6060 3030 -20 140 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 IEFINHFRATDEBEESPTIT Note:ThesemetricshavebeentakenfromLTITTREUIndex(BloombergEuro-意大利总国债指数价值未对冲欧元 来源：彭博，巴克莱研究 注意：这些指标显示了由彭博欧洲综合国债指数按各国分别捕获的“CPN”与“收益率至最差”指标之间的差异。来源：彭博，巴克莱研究 其次，即使当前政府崩溃，利差也可能扩大，因为市场不喜欢政治不确定性；但是，合理的扩大程度是多少——利差有可能再次回到200个基点？投资者在2018年对M5S和北方联盟联盟以及2022年的FdI确实存在合理的担忧，考虑到它们的民粹主义基础以及缺乏先 前的执政经验。然而，与那些事件不同的是，这一次意大利政治中没有具有破坏性的\"已知未知\"民粹主义政党。到目前为止，根据最近的民意调查，梅洛尼的FdI的主要替代选择似乎是长期存在的中间左派PD，这不应该吓