美国生物技术：筛选残余……低于现金水平的生物技术公司的当前格局和历史回报

www.bernsteinresearch.com生物科技公司市值低于现金值的数量已创下历史新高，而我们在这一主题上看到入境激增，这确实是时下令人沮丧的迹象。今天的报告从两个角度分析了这些“破败的生物科技”：（1）我们分析了15年的历史表现，以回答问题“如果你只是盲目购买一揽子低于现金值的生物科技股，你会如何表现？”；（2）我们扫描了当前的市场，寻找符合我们被询问的标准的公司：负值（Negative EV）、公开表示对战略替代方案的兴趣，以及即使战略过程需要一些时间，其现金消耗也能提供上行空间。盲目购买次现金生物技术似乎是一种可行的投资策略，但这取决于几个重大胜利。(图4）。我们分析了在特定时间点投资于交易价格低于现金的公司所带来的未来一年的回报率，分别对2016年1月至2024年5月之间的每个月进行了分析（我们还对2010年至2015年进行了分析，但由于样本量不足而在此省略）。平均回报率在57%的时期超过了XBI，而中位数仅在21%的时期超过了XBI，即数据呈正向偏态。正向读数似乎驱动了最大的超额收益者，而不是像收购或反向并购等公司行为（Exhibit 5,Exhibit 6).虽然投资于次现金生物技术看似在理论上具有潜力，但我们提醒存在多重挑战影响有效实施：（1）扩展困难，（2）在价值创造事件发生前持续的资金消耗，以及（3）抵制改革的董事会。然而，对于仔细研究这一策略的投资者而言，我们希望今天的报告能提供一个有用的起点。：自2024财年结束以来，交易市值低于现金的生物医药公司的数量急剧攀升，并在2025年3月达到历史新高133家，此后仅略有下降。(图1). 这代表超过20%的所有当前上市的生物技术公司（图2太多公司能够在2020年和2021年上市，现在行业正在收获其播种的果实。).我们识别出14家在公开市场上交易的生物技术公司，这些公司已公开表示正在考虑战略替代方案（图9).其中许多公司也宣布了大规模裁员。在这些公司中，EV指标最负面且现金储备最多的两家是Keros和Athea（均未被覆盖）。我们另外发现了12家公司近期刚完成了自身的战略审查（Exhibit 10). 投资影响美国生物技术BERNSTEIN 股票表格股票代码评级ALLOALNYBEAMARWRBIIBBHVNBMRNCRSPNTLAIONSVRTXREGNSPX我们将以下公司评级为超越预期：ALNY、BEAM、BHVN、BMRN、NTLA、REGN。我们将以下公司评级为市场表现：ALLO、ARWR、BIIB、CRSP、IONS、VRTX。O - 超出预期，M - 市场表现，U - 表现不佳，NR - 未评级，CS - 覆盖暂停 ALNY，BIIB，BMRN，IONS，VRTX，REGN 评级被调整 EPS；ALLO，BEAM，BHVN，CRSP，NTLA 估值报告 P/E (x)；ARWR 估值 EV/销售 (x)；ALLO，BEAM，CRSP，NTLA 基准年为 2023；来源：彭博，伯恩斯坦估计和分析。 来源：彭博，伯恩斯坦分析来源：彭博，伯恩斯坦分析美国生物技术EXHIBIT 2: 从百分比角度来看，超过20%的生物技术公司在交易价格低于现金。生物技术股票低于现金价值，处于历史最高点。详情EXHIBIT 1:3家。 自YE24年以来，交易价格低于现金的生物技术公司数量激增，并于2025年3月达到历史新高13 来源：彭博，伯恩斯坦分析美国生物技术购买次现金生物技术公司似乎是一种可行的投资策略。表4：盲目购买准现金生物技术似乎是一种可行的策略，但这取决于几个“大胜利”。 4 来源：彭博社、公司报告、贝恩分析美国生物技术EXHIBIT 6:While M&A can be an important driver of outperformance for distressed biotechs, we found only 8其在解释市值超过5000万美元的负EV公司表现优异的案例中 √√√√6案例研究：唐资本来源：改编自Endpoints News文章，增加了Kronos Bio争议美国生物技术目标公司名称目标公司股票代码 提出日期 接受报价？拒绝报价的公司状态Kronos BioKRONS US EQUITYMay-25AllakosALLK US EQUITYApr-25AcelyrinSLRN US EQUITYFeb-25被Alumis收购Kesar Life SciencesKZR 美国股票Oct-24保持公共单一基因组学OMIC美国股票Sep-24被迪尔菲尔德收购LianBioLIAN US EQUITYDec-23关闭Theseus Pharmaceuticals THRX US EQUITYNov-23Rain OncologyRAIN US EQUITYOct-23被Pathos AI收购Atea PharmaceuticalsAVIR 美股May-23保持公共Jounce TherapeuticsJNCE 美股Mar-23医疗健康投资者Kevin Tang以其私人壳公司Concentra Biosciences（Link,图8). 根据Endpoint News报道，Concentra Biosciences自2023年春季以来已向至少十家困境中的生命科学公司提出收购要约。该公司成功完成了其中约40%的收购提议。Concentra最近几次收购提议被Acelyrin、Kezar、Singular Genomics和LianBio拒绝。2025年4月，Allakos达成了被Concentra Biosciences收购的协议。与该公司近年来大多数其他收购要约不同，Allakos的交易不包括条件性价值权，即在Concentra出售公司的药物项目、技术、知识产权或其他资产时可能支付给股东的款项（Link).在 2025 年 5 月，Kronos Bio 达成协议，以每股 0.57 美元的现金加上或有价值权被 Concentra Biosciences 收购（Link). 同时，Tang Capital 在 2025 年也买入或增持了多只负 EV 公司的股票，包括 GLPG、SLRN、CRGX、NKTX、PLRX、HLVX 和 ALLK（均未被覆盖）。“Max 1yr return at Negative EV”这一列仅限于公司满足以下两个条件的时间段：(1) 公司的估值（EV）为负；(2) 公司市值超过5000万美元。在某些情况下，它可能反直觉地导致回报低于战略交易的影响，例如MDGL案例。在MDGL案例中，Synta在交易宣布前并未达到市值超过5000万美元的标准，因此我们不得不追溯到更早的时间段（2015年11月）以找到符合条件的时期，而该日期的一年期前瞻回报仅为7%。来源：公司报告、彭博、伯恩斯坦分析EXHIBIT 8:Tang Capital的空壳公司Concentra Biosciences最近对陷入困境的生命科学公司提出的收购要约 -176-110-99-66-42-33-33-31-25-19-13-6-4-3来源：公司报告，彭博，伯恩斯坦分析美国生物技术表9：我们确定了14家正在考虑战略替代方案的成长型生物技术公司。进行中或近期完成战略替代方案审查的公司股票代码公司TAEV ($M)AVIRAtea Pharmaceuticals Inc传染性疾病KROSKeros Therapeutics罕见病CRGXCargo Therapeutics Inc肿瘤学RPTXRepare Therapeutics Inc肿瘤学HLVXHillevax Inc传染性疾病IGMSIGM Biosciences Inc免疫学LVTXLava Therapeutics Nv肿瘤学ELEVElevation Oncology Inc肿瘤学ATHAAthira Pharma Inc神经病学NYKDNykode Therapeutics ASA肿瘤学TSBXTurnstone Biologics Corp肿瘤学MEIPMEI Pharma Inc肿瘤学SYBXSynlogic Inc罕见病SAGESage Therapeutics Inc神经病学 CARGO Therapeutics (CRGX)Athira Pharma (ATHA)Atea Pharmaceuticals (AVIR)附录目前正在探索战略替代方案的公司（所有内容均未涵盖）美国生物技术Athira Pharma 开发小分子以恢复神经元健康和延缓神经退行性病变。2024年9月，其核心资产 fosgonimeton 的阿尔茨海默症试验失败后，Athira 于2024年11月宣布计划探索战略替代方案以最大化股东价值。作为该努力的一部分，Athira已暂停 fosgonimeton 的进一步研发，同时继续推进用于肌萎缩侧索硬化症（ALS）的新型 HGF 促进剂 ATH-1105 的开发。该公司已聘请投资银行提供流程咨询（Link).CARGO 开发针对癌症的 CAR T 细胞疗法。在2025年1月，该公司因认为研究结果未能支持对患者具有竞争力的获益-风险概况，而终止了Firi-cel（一种自体CD22 CAR T细胞疗法）的2期研究。在2025年3月：该公司决定暂停开发工作，任命临时CEO以寻求反向合并或其他业务组合。Tang Capital一直在收购股份，持有Cargo 5.9%的股份。Atea发现和发展口服抗病毒疗法。在2024年9月,Atea公司的口服核苷酸聚合酶抑制剂Bemnifosbuvir在另一项COVID-19临床试验中失败。在2024年12月该公司聘请了一家投资银行，以识别潜在机会以提升股东价值，包括探索与其Phase 3准备就绪的HepC项目相关的战略合作伙伴关系。Atea此前已拒绝Tang Capital的Biosciences提出的收购要约。 8 Repare Therapeutics (RPTX)Keros Therapeutics (KROS)Nykode Therapeutics (NYKD)LAVA Therapeutics (LVTX)IGM Biosciences (IGMS)Hillevax (HLVX)MEI Pharma (MEIP)Elevation Oncology (ELEV)截至2月21日美国证券交易委员会的一份文件中的已发行股份。美国生物技术：Keros Therapeutics 开发疗法以治疗与转化生长因子-β（“TGF-β”）蛋白家族功能失调信号传导相关的疾病。在2024年12月,该公司暂停了PAH药物cibotercept的高剂量给药，在报告出现安全问题时，后来终止了试验和所有进一步研发。在2025年4月该公司启动了正式的审查程序，以评估战略性替代方案，以最大化公司股东价值，包括但不限于公司出售或其他商业合并交易、继续投资于公司的管道，和/或将过剩资本返还给股东。LAVA Therapeutics是一家免疫肿瘤学公司，开发用于实体瘤和血液系统恶性肿瘤的伽马德尔塔T细胞激动剂。在2024年12月, LAVA因其表现未达到内部基准而终止了其一期mCRPC资产，并转向开发针对血液系统恶性肿瘤的早期阶段资产。在2025年2月，该公司启动了一个审查战略选项的过程，旨在最大化股东价值，因为目前只有一款产品处于临床开发和早期管线阶段。正在评估的选项包括许可、出售、并购或其他。该公司还在与辉瑞和强生合作开发资产。Repare 是一家精准肿瘤学公司，其使用全基因组、基于 CRISPR 的 SNIPRx 平台进行靶向癌症疗法发现。在2025年1月,该公司宣布了投资组合优先级调整、合作倡议和成本削减的计划。Repare正在寻求其投资组合各领域的合作机会,包括继续开发其领先资产lunresertib和camonsertib(\"Lunre+Camo\")。此前,在2024年2月：在完成一项II期患者用药后几天内，罗氏终止了