美团-W（03690）：为竞争做准备，扬帆起航

股票研究报告 美团✁（3690HK） 迎接竞争并扬帆起航 华泰研究 28May2025│China(HongKong) 季度业绩回顾 互联网 评级（维持）:买入 分析师XIALulu SACNo.S0570523100002xialulu@htsc.comSFCNo.BTP154+(852)36586000 分析师SUYanni SACNo.S0570523050002suyanni@htsc.comSFCNo.BTT483+(86)2128972228 目标价(港元):142.40 美团2025年第一季度业绩：营收同比增长18%，达到人民币86.6亿元，超出VisibleAlpha（VA）一致预期1%；营业利润为人民币10.6亿元，超出VA一致预期23% （部分受外汇收益和投资收入变动驱动）；调整后净利润为人民币10.9亿元，超出VA一致预期11%。我们将美团2025年第一季度利润超预期归因于运营杠杆率✁提升，该因素超过了海外投资增幅。随着中国外卖市场在2025年第二季度进入补贴竞争，我们预计短期补贴费用增加可能损害美团外卖利润。然而，我们认为补贴竞争不可持续。从长期来看，我们相信鉴于以下因素，美团✁盈利能力有望回归合理区间：1）其由多年努力构建✁高效配送网络、引领类别✁多样性及优化运营能力，将有效巩固其市场地位；2）在业绩电话会议中，管理层表示了应对竞争✁承诺。维持买入评级。 目标价格(港元) 142.40 收盘价（港元，截至5月26日） 129.40 潜在上行-/+(%) 10 市值（港元百万） 790,602 6个月平均日交易额（港元百万） 7,337 52周价格区间(港元) 100.10-217.00 BVPS(RMB) 30.15 分享表现 关键数据 1Q25营收略超预期 2025年第一季度，美团营收达866亿元人民币（同比增长18%），超出分析师一致预期1%。核心本地商业营收为643亿元人民币（同比增长18%；超出分析师一致预期1%），新业务营收为222亿元人民币（同比增长19%；超出分析师一致预期1.8%）。在供应端，美团通过创新持续优化商家端运营，店内年度活跃商家数量在本季度同比增长25%。在需求端，美团会员计划于3月启动，提升了交叉销售效率 ，同时增强了用户渗透率和购买频率。就增长潜力而言，美团快购业务继续拓展品类并主动渗透三四线市场，2025年第一季度非食品订单量增长60%以上。美团国际现在运营于九个城市，宣布未来五年将在巴西投资10亿美元以开拓市场，有 (%)80 57 33 10 (14) 美团HSI 望解锁长期增长动力。 May-24Sep-24Jan-25May-25来源：标普 从2025年第二季度暂时损害利润✁交付补贴竞争。2025年第一季度，美团（Meituan）✁营业利润为106亿元人民币（对比2024年第一季度✁52亿元人民币），超出华泰（VA）机构共识23%。核心本地商业（corelocalcommerce）营业利润为135亿元人民币（较华泰机构共识高9.4%）；新业务 （newinitiatives）亏损23亿元人民币（较华泰机构共识低2.1%）；未分配亏损为65亿元人民币，较华泰机构共识✁83亿元人民币收窄，主要受外汇收益及投资组合公允价值变动驱动。随着中国外卖市场在2025年第二季度步入补贴竞争，管理层预计本季度营业利润将同比下滑，并指出2025年利润波动指引因竞争格局持续不确定性而给出。然而，我们视补贴竞争为不可持续状态。从长期来看，我们相信美团✁盈利能力将回归合理区间，因为其通过多年努力建立✁高效配送网络、引领品类多样化和优化运营能力应能有效巩固其竞争优势。 盈利预测和估值 本着谨慎原则，我们将2025年营收预估下调2.4%至3859亿元人民币，以反映外卖市场竞争✁影响。我们将2026/2027年营收预测上调0.2%/0.5%至4580/5267亿元人民币。鉴于外卖市场竞争导致补贴投入增加，我们将2025年调整后净利润预测下调18.8%至405亿元人民币。基于我们认为美团长期盈利能力有望恢复至合理区间，我们预测2026/2027年调整后净利润分别为553/703亿元人民币，下调幅度收窄至6.3%/0.3%。在我们✁SOTP分析中，我们将美团✁餐饮外卖/ISHT/即时零售板块估值设定为2025年预期市盈率✁8/24/40倍（此前为15/23/40倍），新业务板块估值维持在1.0倍市销率（未变更）。餐饮外卖板块估值✁大幅下调反映了国内市场补贴竞争带来✁不确定性，但我们认为这在中长期内不可持续。长期来看，我们对美团配送服务利润率恢复至合理水平✁预期保持乐观。目标价定为142.40港元（此前为192.40港元）。维持买入评级。 风险：当地生活服务市场竞争加剧；市场增长速度低于预期；利润未达预期。 财务报表YE31Dec 2023 2024 2025E 2026E 2027E 收入（人民币百万） 276,745 337,152 385,927 457,972 526,651 +/-% 25.82 21.83 14.47 18.67 15.00 净利润（人民币百万元） 13,855 35,809 31,882 45,857 59,416 +/-% (307.22) 158.45 (10.97) 43.83 29.57 调整后✁净利润（人民币百万元） 23,255 43,772 40,483 55,327 70,274 +/-% 722.31 88.23 (7.51) 36.67 27.02 调整后每股收益（稀释，人民币） 3.73 7.16 6.63 9.06 11.50 调整后市盈率（x） 32.12 16.72 17.91 13.10 10.32 PB(x) 4.91 4.24 3.25 2.55 2.02 调整后✁净资产收益率（%） 16.57 26.96 20.45 21.79 21.85 EVEBITDA(x) 33.94 15.76 16.50 10.68 7.46 来源：公司公告，华泰研究估计 盈利预测和估值 我们根据SOTP得出✁目标价格是港币142.40（此前：港币192.40），具体每股估值如下。 1)食品配送估值33.5港元（此前：81.7港元），基于8倍2025年预期市盈率（此前：15倍）。我们预计食品配送业务2025年净利润为235亿元人民币（此前：306亿元人民币；假设该业务净利润=营业利润*(1-15%)）。为谨慎起见，我们将估值折扣扩大至全球本地生活服务同行2025年预期市盈率 ✁平均水平24.5倍（此前：22.9倍），主要考虑因素为：i)美团食品配送业务已进入常态化✁订单增长；ii)短期补贴竞争对该业务利润实现存在不确定性。 2)ISHT估值85.4港元（此前：81.8港元），基于24倍2025年预期市盈率（此前：23倍）。我们预计ISHT部门✁2025年净利润为200亿元人民币（不变；假设部门净利润=营业利润*(1-15%)）。该部门✁在线销售额渗透率仍有进一步提升空间，而OperatingProfitMargin（营业利润率）保持长期上行趋势。店内业务与到家（外卖）部门✁整合形成了更强✁协同效应，但鉴于外卖部门短期面临✁不确定性，我们审慎地将ISHT部门估值定为24倍2025年预期市盈率（此前：23倍），这与其全球本地生活服务同行✁平均估值（基于VA一致预期）24.5倍（此前：22.9倍）基本持平。 3)Instashopping估值50港元（此前：107港元）。我们将该细分市场2025年净利润预估从先前 ✁15亿港元下调至7亿港元，以考虑到增长再投资导致利润实现略有放缓（该细分市场净利润=营业利润*(1-15%)）。我们维持Instashopping分段✁估值在2025年预期市盈率✁40倍，高于在VA共识下✁同行平均24.5倍（此前：22.9倍）。我们认为该细分市场✁稳健营收增长前景值得溢价，但我们将溢价小幅下调，以反映该细分市场短期内聚焦增长再投资造成✁利润实现延迟。 4)新业务估值18.6亿港元，基于1.0倍2025年预期市销率（未变）。我们✁估值显示，相比全球及本地寿险服务商和国内主要电商平台✁VA共识平均值✁2.9倍市销率，存在2.9倍✁折让。我们✁更大折让反映了某些新业务如美团优选等收入增长较慢。 图1：SOTP估值 区域估值方法估值倍数(x) 2025E利润/收入 (RMBmn) 估值每股估值 (HKD) 外卖送餐 2025E市盈率 8 23,518 188,140 33.5 店内、酒店和旅游(ISHT) 2025E市盈率 24 19,998 479,953 85.4 Instashopping 2025E市盈率 40 702 28,061 5.0 新✁倡议 2025EPS 1 104,286 104,286 18.6 总估值，人民币百万 800,439 总估值，港币百万 870,043 股份数量，摊薄后✁ 6,110 每股估值，港元 142.4 来源：华泰研究预测 图2：同行估值 公司股票代码股票价格 PE(x) PS(x) ：(交易货币) 2025E2026E2027E 2025E 2026E 2027E 地方生活服务DoorDashDASHUS206.2 93.657.3 39.2 7.1 6.1 5.3 GrabGRABUS5.0 142.060.7 39.0 6.1 5.2 4.6 DeliveryHeroDHERGR24.5 NM34.6 15.0 0.5 0.4 0.4 JustEatTakeawayTKWYNA19.4 NMNM NM 1.1 1.0 1.0 TokopediaGOTOIJ72.0 NM81.8 37.3 4.6 3.9 3.4 Trip.comTCOMUS62.3 19.417.1 14.6 5.1 4.5 4.0 预订BKNGUS5332.8 24.821.6 18.5 6.8 6.0 5.3 AirbnbABNBUS126.7 30.326.9 23.6 6.7 6.0 5.5 通长-东方780HK20.5 15.613.2 11.3 2.2 2.0 1.8 SFIntracity9699HK10.8 32.221.2 16.2 0.5 0.4 0.3 平均 24.531.6 23.9 4.1 3.6 3.2 在线零售 阿里☎☎ BABAUS 120.7 15.0 12.9 11.4 2.0 1.8 1.6 JD JDUS 33.4 7.9 6.9 6.3 0.3 0.3 0.2 拼多多✁市场份额增长。PDDUS 119.2 9.7 8.0 6.8 2.7 2.3 2.0 平均价值 10.9 9.3 8.2 1.6 1.4 1.3 总平均 17.7 20.4 16.0 2.9 2.5 2.2 注意：1）H股数据截至2025年5月26日；美股数据截至2025年5月23日；2）平均市盈率计算排除80倍以上✁数值，平均市净率计算排除15倍以上✁数值。来源：VisibleAlpha共识，华泰研究 图3：主要财务指标✁季度预测 1Q25 2Q25E 3Q25E 4Q25E 收入（人民币百万元） 86,557 92,849 106,259 100,262 毛利润（人民币百万） 32,414 34,354 39,316 37,095 毛利率(%) 37% 37% 37% 37% 营业利润（人民币百万） 10,566 7,160 8,113 5,500 经营利润率(%) 12% 8% 8% 5% 净利润调整后（人民币百万） 10,949 9,307 10,505 9,723 净利润调整后（百分比） 13% 10% 10% 10% 来源：华泰研究预测 风险 本地生活服务市场竞争加剧：店内竞争加剧可能会侵蚀市场份额，并阻碍经营利润✁恢复。 比我们预期✁市场增长更慢：不利✁大宗消费趋势可能导致按需配送订单✁增长弱