华大基因（300676）：2025年一季度费用率及GPM拖累净利润

股票研究报告 BGI基因测序（300676CH） 费用比率与GPM在2025年第一季度侵蚀了净利润 华泰研究 2025年5月29日│中国（大陆） 年度结果回顾 医疗器械 评分（维护）：超重 分析师戴文 SAC编号S0570516120002daiwen@htsc.comSFC编号BFI915+(86)2128972078 目标价格（人民币）：52.19 BGI基因组的收入/归属净利润(NP)/经常性归属净利润为2024年人民币+38.67/-9.03/-9.19亿(-11.1%/-1,072%/-1,091%同比)，2025年第一季度为人民币+6.72/-0.53/-0.63亿(-18%/-525 %/-2,879%同比)。其2024年的收入/归属净利润与我们的预期人民币+39.5/-8.5亿基本一致 。然而，在2025年第一季度，净利润的下降幅度大于收入的下降，这是由于客户付款周期延长和费用率同比显著上升所致。展望未来，我们预期费用控制，以及AI驱动的成本削减和 关键数据 效率提升将有助于提升其盈利能力。维持“增持”评级。 2024年生殖健康收入同比下降 2024年，生殖健康板块营收同比下降2.5%至11.49亿元人民币，受出生率及检测价格因素影响，其次预防（例如NIPT）板块收入同比下降。然而，公司主动拓展了初级及三次预防服务，携带者筛查收入同比增长12.3%，染色体异常检测收入同比增长2.4%，新生儿遗传病筛查收入同比增长47.4%，遗传病检测收入同比增长53.1%。2024年，肿瘤及慢性病预防 目标价格（人民币） 收盘价（人民币，截至5月28日）潜在上行-/+(%) 市值（亿元人民币）6m平均每日值（人民币千万元） 52周价格区间（人民币）BVPS（人民币） 分享性能 52.19 50.33 4 20,928 430.55 33.70-66.30 21.89 收入同比增长19%至6.25亿元人民币，受检测量持续增长及公司与政府机构与学术界的合作BGI基因组学CSI300 推动。 多元化业务：收入因外部不利因素下降 (%)71 50 29 7 (14) 05-24Sep-2401-2505月25日 2024年，多组学大数据服务收入同比下滑5.6%至6.67亿元人民币，主要受地缘政治影响导 致美洲技术服务收入收缩。全年，精准医疗收入同比下滑5.6%至13.29亿元人民币，主要因源：风 与新冠相关的收入大幅下降（若剔除与新冠相关的收入，则同比上升22.4%）。 2025年第一季度，销售/研发费用比率同比增长，但毛利率同比下降 2024年的销售/管理/R&D/财务费用比率分别为26.12/10.59/15.68/-1.30%（+2.29/+1.42/+3. 52/-0.25个基点年同比），2025年第一季度分别为24.22/11.02/17.46/-4.09%（+3.53/-1.11/ +4.51/-2.85个基点年同比），反映了该季度销售额和R&D支出的增加。2024年/2025年第一季度的毛利率下降了8.43/5.65个基点，至41.47/43.55%，我们将其归因于某些细分市场的毛利率较低。我们预期人工智能驱动的成本降低和效率提升将有助于未来提升盈利能力。 保持超重 基于2025年第一季度的结果，我们下调了我们的生殖健康收入预期，并提高了我们的销售/研发费用比率预测。我们预计2025/2026/2027年收入为42.56亿/47.38亿/52.55亿人民币（相比先前的2025/2026预期下降-3/-3%），归属净利润为2.8亿/7.6亿/10.1亿人民币（相比先前的2025/2026预期下降-17/-17%），每股收益为0.07元/0.18元/0.24元。鉴于公司对其核心业务的承诺，以及基因检测的人工智能赋能成本削减和效率提升，我们以2025年预期市销率为5.1倍对该股票进行估值，与万得一致预期中同业平均持平。我们的目标价是52.19元人民币（先前：55.09元人民币，基于5.2倍2025年预期市销率）。 风险：VBP覆盖产品的价格下跌超出我们的预期；测试量增长弱于我们的预期。 财务报表YE31Dec 2023 2024 2025E 2026E 2027E 收入（人民币百万） 4,350 3,867 4,256 4,738 5,255 +/-% (38.27) (11.10) 10.05 11.34 10.91 净利润（人民币百万元） 92.90 (902.69) 27.56 75.61 101.33 +/-% (88.43) (1,072) 103.05 174.39 34.01 每股收益（稀释，人民币） 0.22 (2.17) 0.07 0.18 0.24 ROE(%) 0.94 (9.84) 0.30 0.82 1.08 PE(x) 213.42 (21.96) 719.47 262.21 195.67 PB(x) 2.01 2.17 2.16 2.15 2.13 EVEBITDA(x) 27.60 (1,347) 30.30 24.66 21.86 来源：公司公告，华泰研究估计 图1：BGI基因组PE带 (RMB) 330 220 110 0 (110) (220) ━━━━━BGI基因组学 75x 65x 50x40x25x 图2：BGI基因组学PB带 (RMB) 83 62 42 21 0 ━━━━━BGI基因组学 3.2x 2.8x 2.3x 1.9x 1.4x 5月-2211月-225月-2311月-235月-2411月-245月-2211月-225月-2311月-235月-2411月-24 来源：风，华泰研究来源：风，华泰研究 完整财务报表 资产负债表 利润表 YE31Dec(RMBmn) 2023 2024 2025E 2026E 2027E YE31Dec(RMBmn) 2023 2024 2025E 2026E 2027E 流动资产 7,933 6,876 6,478 5,876 5,102 收入 4,350 3,867 4,256 4,738 5,255 现金及等价物 4,732 3,935 3,452 2,576 1,500 运营成本 2,179 2,263 2,164 2,376 2,600 应收账款 1,444 1,666 1,809 2,015 2,245 增值税及附加费 13.75 19.84 21.83 24.31 26.96 其他应收款 54.22 73.24 80.60 89.74 99.53 运营费用 1,036 1,010 1,000 1,080 1,188 预付款 33.73 28.96 27.69 30.40 33.26 管理费用 398.82 409.51 361.73 388.53 425.66 库存 602.18 601.62 535.80 590.46 648.20 财务成本 (45.88) (50.34) (42.08) (2.53) 36.02 其他流动资产 1,066 571.73 572.86 574.27 575.77 资产减值损失 (26.66) (242.21) 0.00 0.00 0.00 非流动资产 5,680 5,666 6,515 7,563 8,833 P从公允价值变动中 (34.36) (33.18) (33.18) (33.18) (33.18) 长期投资 359.06 290.75 290.75 290.75 290.75 投资收益 1.28 (43.63) 50.00 50.00 50.00 固定资产投资 2,652 2,579 2,907 3,225 3,543 营业利润 150.65 (874.77) 44.10 101.23 131.80 无形资产 418.82 359.60 309.85 268.07 232.97 非营业收入 1.80 1.97 1.97 1.97 1.97 其他非流动资产 2,250 2,437 3,007 3,780 4,767 非经营费用 36.92 13.32 13.32 13.32 13.32 总资产 13,613 12,542 12,993 13,439 13,935 总利润 115.54 (886.11) 32.76 89.88 120.45 流动负债 3,297 2,842 2,731 2,945 3,166 所得税费用 21.85 25.99 4.91 13.48 18.07 短期借款 0.00 24.91 9.14 13.57 20.06 所得税后利润 93.68 (912.10) 27.84 76.40 102.38 应付账款 850.18 1,022 977.37 1,073 1,174 少数股东权益 0.78 (9.41) 0.29 0.79 1.06 其他流动负债 2,447 1,795 1,745 1,858 1,972 归属于母公司净利润 92.90 (902.69) 27.56 75.61 101.33 非流动负债 311.95 428.80 961.87 1,121 1,301 EBITDA 562.64 (11.94) 564.03 735.28 887.42 长期借款 215.68 339.11 872.18 1,032 1,212 eps(rmb,基本每股收益) 0.23 (2.19) 0.07 0.18 0.24 其他非流动负债 96.27 89.69 89.69 89.69 89.69 总负债 3,609 3,271 3,693 4,066 4,467 性能 少数股东权益 144.78 136.75 137.04 137.83 138.88 YE31Dec 2023 2024 2025E 2026E 2027E 股本 413.91 415.82 415.82 415.82 415.82 增长率(%) 资本公积 4,592 4,762 4,837 4,837 4,837 收入 (38.27) (11.10) 10.05 11.34 10.91 留存收益 4,826 3,882 3,909 3,982 4,076 营业利润 (86.15) (680.67) 105.04 129.52 30.20 归属于母公司的股东权益 9,859 9,135 9,162 9,235 9,329 归属于母公司净利润 (88.43) (1,072) 103.05 174.39 34.01 所有者权益与负债 13,613 12,542 12,993 13,439 13,935 盈利能力(%)毛利率 49.90 41.47 49.14 49.85 50.53 现金流量表 净利润率 2.15 (23.59) 0.65 1.61 1.95 YE31Dec(RMBmn) 2023 20242025E2026E 2027E 净资产收益率 0.94 (9.84) 0.30 0.82 1.08 经营活动现金流 408.77 95.72 281.40 532.79 635.35 投资回报率 3.30 (10.69) 1.66 2.86 3.30 净利润 93.68 (912.10) 27.84 76.40 102.38 偿付能力 折旧/摊销 405.96 492.90 506.45 555.72 615.06 负债/资产(%) 26.51 26.08 28.43 30.26 32.06 财务成本 (45.88) (50.34) (42.08) (2.53) 36.02 网络杠杆率(%) (36.87) (37.71) (26.84) (15.54) (2.05) 投资损失 (1.28) 43.63 (50.00) (50.00) (50.00) 流动比率（x） 2.41 2.42 2.37 2.00 1.61 营运资本变动 (504.61) (188.55) (299.58) (185.57) (206.88) 速动比率（x） 2.1