策略深度:“新质生产力”系列专题（十）-耐心资本赋能新质生产力发展

市场走势 晨会主题 【常规内容】 宏观与策略 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 策略深度:“新质生产力”系列专题（十）-耐心资本赋能新质生产力发展 行业与公司 威高骨科(688161.SH)财报点评:2025年一季度归母净利同比增长48%，发布新一期股权激励计划 【常规内容】 宏观与策略 策略深度:“新质生产力”系列专题（十）-耐心资本赋能新质生产力发展 培育壮大耐心资本，引导资本要素向科技创新领域集聚，是贯彻落实党中央决策部署、加快实现高水平科技自立自强、推动新质生产力发展的关键举措。无论是突破“卡脖子”技术，还是培育未来产业新动能，耐心资本都是新质生产力发展过程中的重要支撑力量。具体体现在：第一，耐心资本的投资周期与新质生产力的发展周期相匹配，耐心资本可以有效助力“卡脖子”属性的创新型企业渡过发展阶段的“死亡谷”；第二，耐心资本的投资理念与新质生产力颠覆式创新的特点相契合，能够为发展新质生产力提供源源不断的“资金活水”；第三，耐心资本支撑实现新质生产力高“风险担当”，是新质生产力发展的金融支撑器和稳定器；第四，耐心资本与新质生产力的战略性相一致，是着眼于国家战略和民族复兴而进行的长期投资。 从海外成熟市场的实践来看，耐心资本的提供者主要是国家养老基金、主权财富基金、长期主义投资者资金等。目前，主权国家进行投资主要分为公共养老金、中央银行和主权财富基金三种类型。根据全球主权财富基金数据平台（GlobalSWF）的统计，截至2025年1月，全球公共养老金规模为25万亿美元，在国家投资资产中占比从2000年37.7%增长至45.5%；中央银行资产占比从52.5%持续下降至30.8%；主权财富基金占比从9.8%提升至23.7%，扩张幅度最大。可以看到，主权财富基金在过去25年间经历了快速增长，日益成为国家投资的重要方式。 在政策引导与市场需求的双重驱动下，中国耐心资本的发展取得了积极进展，多种类型的资本积极参与，成效显著。一级市场方面，直接投资作为耐心资本的典型培育形式，对科创型企业具有关键的支持作用，近年来在国内发展迅速。从行业分布上看，半导体及电子设备热度领先，多个硬科技领域案例数或金额逆势上涨；从地域上看，国内耐心资本主要聚焦“江浙沪+广深”；从独角兽企业情况来看，集成电路是潜在独角兽企业数量最多，且新晋企业数量最多的赛道；从VC/PE回报率情况来看，半导体领域在VC/PE支持中表现突出。二级市场方面，2024年以来，相关部门出台了一系列政策引导和助力中长期资金入市。 智能制造与AI领域投融资持续火爆，政策支持、技术进步、市场需求激增等，均对各路资本形成强大吸引力。未来5-10年全球科技和产业发展的制高点主要涵盖人工智能、量子科技、人形机器人、低空经济、新型材料、海洋科技、信息通信技术、生物技术、绿色低碳技术、航天科技等。通过梳理，可以发现当前投融资进展较快的智能制造与人工智能企业具有如下共性特征：一是具备强大的技术研发能力或颠覆性的商业模式；二是在市场上具有较高的知名度和影响力，能够引领行业变革和发展趋势；三是高成长性特征显著，融资表现优异，拥有持续增长的潜力；四是能够创造大量的就业机会、推动经济社会的高质量发展。围绕今后新质生产力的发展方向，可重点关注在产品性价比、技术成熟度与规模化量产能力等方面优势凸显，且拥有稳定的客户资源和渠道优势的“专精特新”及“单项冠军”企业。 风险提示：国际地缘冲突局势不明，海外经济面临衰退风险等。报告列举的公司/个股仅为案例介绍，不作为投资推荐的依据。 证券分析师：张立超（S0980519050002）、王开（S0980521030001） 行业与公司 威高骨科(688161.SH)财报点评:2025年一季度归母净利同比增长48%，发布新一期股权激励计划 集采影响出清，2025年一季度归母净利同比增长48%。2024年公司实现营收14.53亿（+13.2%），归母净利2.24亿（+99.2%），扣非归母净利2.11亿（+95.4%），骨科耗材集采平稳执行，公司根据政策及 市场形势主动调整经营策略，做好集采产品供应，积极推动标外产品入院销售，提高市占率和客户覆盖率。2025Q1公司实现营收2.90亿（-16.6%），归母净利0.52亿（+48.4%），收入下降主要是由于产品销售模式整合，但销售费用下降，叠加精细化管理所带来的经营效率提升，公司净利润增长明显。公司发布2025年限制性股票激励计划，2025-28年业绩考核目标的CAGR为18.1%。 公司快速完成集采协议手术量，带动标外手术增长，市场覆盖率提升明显。2024年脊柱产线收入4.21亿元（-10.9%），脊柱产品在2023年一季度仍执行集采前价格。剔除集采降价影响，销量同比增长21.37%；创伤产线收入2.42亿元（+24.0%），销量同比增长10.5%；关节产线收入4.21亿元（+46.1%），销量同比增长51.7%，国采接续采购中公司关节产品中标价格提升明显；运动医学产线收入4,425万元，同比增长近4倍，公司抓住集采机遇，市场份额大幅提升。公司推动出海战略落地，从全球视野进行销售渠道建立以及研发项目推进，持续完善海外事业部。 销售费用率显著下降，净利率回升。2024年公司毛利率为65.7%（-0.8pp），部分由于脊柱产品在去年一季度仍执行集采前价格。销售费用率33.1%（-10.6pp），销售费用同比下降14.3%，公司加强精细化绩效管理，合理规划市场费用的投入，通过优化营销架构和人员结构、渠道整合、市场费用精细化管理；研发费用率8.3%（-1.9pp），主要由于技术服务费及注册、检验及实验费用减少；管理费用率6.4%（+1.6pp），主要因为员工绩效工资同比增加；净利率为15.7%（+6.9pp），盈利能力已显著改善。2025年一季度毛利率为63.7%，净利率为18.1%，保持良好盈利趋势。 投资建议：公司是平台化发展的国产骨科龙头，实现脊柱、创伤、关节、运动医学的全面覆盖，积极开拓组织修复和脊柱微创业务，集采趋势下公司快速提升市场份额，巩固龙头地位。考虑公司销售模式调整及股权激励费用影响，下调2025-26年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-27年归母净利润为2.54/3.12/3.77亿元（2025-26年原为2.92/3.43亿），同比增长13.3%/23.2%/20.9%，当前股价对应PE为40.3/32.7/27.1倍，公司具备平台化成长潜力和抗风险属性，维持“优于大市”评级。 风险提示：关节/脊柱产品放量低于预期；市场竞争风险；政策风险。 证券分析师：张超（S0980522080001）、陈曦炳（S0980521120001）、彭思宇（S0980521060003） 【市场数据】 全球证券市场统计 沪深港通资金流入流出Top10 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032