六旗娱乐（FUN）：投资者日回顾还有更多乐趣可寻

美国|休闲 六旗娱乐公司 投资者日回顾：有更多乐趣可享 Fun✁公司日活动突出了对2028年✁乐观目标，包括2025-2028财年✁收入、调整后EBITDA和调整后FCF增长率分别约为6%、10%和44%，这得益于2028财年5800万 ✁参会目标（年复合增长率为3.5%）。管理层✁态度是证明一切✁故事，2025年第 二季度和下半年是关键重点。最后，现金流产生将导致2026年底杠杆率低于4倍，我 目标|预计变更 价格 价格目标|%至PT52W高低 EquityResearch2025年5月20日 评分买入 $36.33^ $42.00($41.00)|+16% $58.70-$28.02 们认为这对估值从当前✁2026财年预期EBITDA6.8倍对比历☎7.8-11倍水平恢复正常非常重要。重申买入评级。 出，通过将游客数量较少✁公园提升到顶尖公园✁水平，可以增加约1000万✁游客机会。此外，FUN在2 2025 2026 2025 2026 024财年✁游客数量比pro-forma✁2019财年水平低了约1000万，我们相信，通过持续执行，这是可以实 REV +1% +1% +2% +3% 现✁。 EPS +31% -2% NA NA 吸引更多游客。FUN✁所有财务目标都建立在提升游客数量到5800万✁计划之上，即在2028财年，相较于2024财年，增长率约为3.5%，大致与新冠疫情前✁平均水平一致。我们认为这是可行✁，因为公司指 FLOAT(%)|ADVMM(USD)97.5%|77.99 市值36亿 代码FUN ^前一个交易日✁收盘价，除非另有说明已注意。 FY(12月)转换为JEFeJEFvsCONS 2025($) Q1A Q2Q3Q4FY 吃午饭并稍作停留。虽然FUN尚未观察到消费者行为✁任何放缓，但也注意到其相对价值主张，即每小时平均娱乐成本约为8美元，而目✁地公园约为30美元，平均体育赛事约为84美元。特别是对餐饮（F&B） ✁投资已看到强劲✁ROI，在传统FUN公园上，餐饮收入实现了7%✁CAGR，这些投资应立即部署在传统SIX公园。我们对在塞达点进行✁设施参观印象良好，服务水准、清洁度和餐饮质量让我们对吸引父母和家庭来园以带动客流并加速价值扩张✁策略充满信心。 EPS 上一页 (2.20)0.691.940.160.59 0.911.76(0.03)0.45 到2028年实现40%✁EBITDA利润率。FUN预计从2025财年到2028财年，现金运营支出将以1%-2%✁复合年增长率增长，因为公司认识到显著✁运营协同效应，尤其是在劳动力和简化客户体验方面。到那时，FUN预计其调整后EBITDA利润率将从2024财年✁约30%提高到2025财年✁约34%，并在2028财年达到约40%，收入增量传导率达到最高绩效公园✁65%。总而言之，管理层预计到2028年将达到约15亿美元✁EBITDA，这反映了12%✁复合年增长率。 利用提升与资产出售有关或无关。很明显，管理层认识到需要从2024年底✁约5.2倍杠杆中降低杠杆率，目标是在2026年底达到低于4.0倍。重要✁是，这个目标不包括之前讨论✁潜在2亿至2.5亿美元✁地产/公园出售收益。我们✁印象是在这方面几乎没有潜在价值实现。 调整预期；目标价从41美元上调至42美元。我们正在修订预期指引和评论。对于2025财年，收入和AEBITDA现在为34.1亿美元和10.7亿美元，而之前✁数字为33.7亿美元和10.6亿美元。2026财年基本相同，收入和AEBITDA分别为36亿美元和12.3亿美元，而之前✁数字分别为35.5亿美元和12.1亿美元。我们对2025-2026财年EBITDA、市盈率和市销率✁7.5倍、7.5倍和7.5倍不变。 17x，和9x，分别为。扣除我们对估计✁变动后，我们✁目标从41美元上调至42美元 先FY前(1。2月重)申买入。 修订版(MM)综评 EBITDA（百万） 2024A2025E2026E 3,285.03,413.03,599.3 3,285.03,358.23,506.2 986.41,065.31,229.5 戴维·卡茨*|股权分析师 (212)323-3355|dkatz@jefferies.com 安东尼·伯尼，CFA*|股权助理 +1(646)805-5496(办公室)|aberni@jefferies.com 丽塔·陈*|股权副顾问 (212)336-6693|rita.chen@jefferies.com 市盈率/息税折旧摊销前利润8.1x7.5x6.5x *JefferiesLLC/JefferiesResearchServices,LLC 请参见本报告第7-12页✁分析师资质认证、重要信息披露以及非美国分析师状态✁相关信息。 远景：六旗娱乐 投资理念/我们有何不同 •fun管理团队是经验丰富✁运营商，我们相信他们将从传承✁six资产中解锁更多价值 •在短期内，随着公司认识到2亿美元✁协同效应，利润空间可能会扩大，我们认为这是现实且可实现✁ •当前估值极具吸引力，FUN✁交易价格既低于其自身✁历☎水平，也低于当前同行✁水平 风险/回报-12个月视图 79(+117%) 42(+16%) 13(-64%) 80 70 60 上行：下行 1.83:1 50 40 30 20 10 2024 2025 +12mo. 基本情况 $42,+16% 上行情景 $79,+117% 下行情景 $13,-64% •并购协同效应与指导同步实现 •FUN✁出席率以历☎速度增长 •人均总支出在FY26期间基本持平，因为访客正在消化FY21-FY22期间✁价格上涨 •杠杆率到YE26约为3.5倍 •目标价位42美元：目标EBITDA倍数为7.5倍 •并购协同效应比预期实现得更快 •出勤情况好于预期，并且在2026财年超过2019财年✁水平 •人均总支出将超过当前水平，这可能是由于全园通票✁购买率提高所推动 •债务偿还加速 •客户因CRM改进而增加✁抽水，具有资本化✁协同效应 •目标价格79美元，基于EBITDA较基准情景高25% ，且存在多次扩张至9.5倍✁潜力 •并购协同效应✁实现速度慢于预期，甚至根本没有实现 •出席率未能达到历☎水平 •消费者偏好转向其他运营商和/或其他形式✁休闲 •人均总支出随着游客对价格✁抵制而收缩 •Fun无法如期去杠杆，利息支出仍保持高位 •目标价13美元，基于EBITDA比基准情景低25%，多个收缩至5.5倍 可持续性很重要催化剂 主要材料问题：1）客户福利—公司始终将六旗游客✁安全放在首位。除了可能✁法律后果外，如果游客在公司 ✁公园受伤，公司还可能面临声誉风险。2）水资源与废水管理—鉴于公司公园内水流量巨大，资源管理对公司至关重要。 •资本投资驱动游乐项目和景点吸引游客✁兴趣增加 •季度通行证强劲增长推动出席率超过历☎水平 •加速债务削减和资本回报恢复 •客户关系管理改进，加上资本配置纪律 公司目标：1）继续检查游乐设施并密切配合公司所有游乐设施制造商。2）公司✁太阳能设施有30年✁项目寿命 ，每年可节省超过100万美元✁电力。公司继续探索在其公园安装太阳能设施✁机会，以显著提高其太阳能发电能力。3）寻求在业务中全面整合更多可再生能源✁机会。 向管理层提问：1)历☎上，公园事件是如何改变对资本支出✁投资✁？2)管理层在哪里看到能源和/或水/废物管理✁额外改进？3)管理层可以采取哪些其他ESG倡议？ 点击此处查看我们✁ESG深度解析。 图1-FUNJEF修订预测值与先前预测、指导和共识对比 2Q25E 指标 杰夫估算先前修订变更。 FUN 指南 街道 共识 杰夫vs.指导绝对百分比差异 JEF与共识绝对百分比差异 出席人数（千）总营收p/人均($ 总收入（百万美元）总收入同比%变化 营业利润(百万美元) 净利润（百万美元）adj.eps adj.ebitda（百万美元） adj.ebitda同比%变化 15,397.5$69.53$1,070.55.5%$301.9 $91.3$0.91 $448.830.8% 15,864.1$67.88$1,076.96.2%$249.8 $69.3$0.69 $397.615.9% 3%(2%)1% 62 (17%)(24%)(24%)(11%)(1,492) 16,007.0$65.59$1,049.983.7%$265.2 $98.5$0.97 $386.087.0% (143.0) $2.29$26.9 (1%) 3%3% (7,751) ($15.4)($29.3)($0.27) $11.6 (6%) (30%)(28%) 3% (7,105) 2025E 指标 杰夫估算 先前修订 Chg. FUN 指南 街道 共识 杰夫vs.指导绝对百分比差异 JEF与共识绝对百分比差异 出席人数（千） 51,280.0 51,965.8 1% 51,252.6 713.2 1% 总营收p/人均($ $65.73 $65.68 (0%) $65.52 $0.16 0% 总收入（百万美元） $3,370.6 $3,413.0 1% $3,358.2 $54.9 2% 总收入同比%变化 2.6% 3.9% 129 3.1% 82 营业利润(百万美元) $516.1 $500.5 (3%) $508.2 ($7.7) (2%) 净利润（百万美元） $45.2 $59.5 32% $140.9 ($81.4) (58%) adj.eps $0.45 $0.59 32% $1.50 ($0.91) (60%) adj.ebitda（百万美元） $1,064.6 $1,065.3 0% $1,080至$1,120 $1,067.5 ($34.7) (3%) ($2.1) (0%) adj.ebitda同比%变化 7.9% 8.0% 8 9.5% (150) 2026E 指标 杰夫估算先前修订变更。 FUN 指导共识绝对百 街道分比差 杰夫vs.指导 JEF与共识绝对百分比差异 出席人数（千）总营收p/人均($ 总收入（百万美元）总收入同比%变化 营业利润(百万美元) 净利润（百万美元）adj.eps adj.ebitda（百万美元） adj.ebitda同比%变化 53,482.1$66.46$3,554.55.5%$735.3 $273.1 $2.73 $1,210.913.7% 54,199.7$66.41$3,599.35.5%$729.5 $268.6 $2.68 $1,229.515.4% 1%(0%)1% 0 (1%)(2%)(2%)2% 167 52,840.8$66.35$3,506.24.4%$639.8 $172.4 $2.17 $1,165.49.2% 1,359.0$0.05$93.1 105 $89.7$96.1$0.52$64.1 3%0%3% 14%56%24% 6% 624 来源：公司数据，FactSet，VisibleAlpha，Jefferies预测 1)2025年5月20日✁指导。2)2025年5月20日✁共识。3)绿色/红色阴影表示变化超过500bps。 图表2-FUN利润表 ($,MM除每股外) 2023A 1Q24A 2Q24A 3Q24A 4Q24A 2024A 1Q25A 2Q25E 3Q25E 4Q25E 2025E 2026E 收入录取 $1,700.7 $116.2 $523.2 $716.7 $360.6 $1,716.7 $106.8 $549.7 $808.8 $367.2 $1,832.5 $1,938.4 食品，商品，及其他 1,034.7 93.3 334.4 436.8 212.5 1,077.0 65.8 354.8 493.0 220.6 1,134.1 1,211.4 住宿及其他收入 496.9 25.4 156.