全球汽车：被关税打击——描绘美国汽车关税的全球痛苦

www.bernsteinresearch.com欧洲原始设备制造商吸收了适度的压力，但在定价能力上存在分化。美国OEM制造商防止了最坏情况的发生，但仍面临材料成本大幅上涨。美国关税对日本OEM厂商冲击最大。尽管美国为本土OEM厂商制定了补偿措施，但日本OEM厂商面临风险。在纳入进口调整补偿后，我们估计该行业整体的日本营业利润可能下降约42%，其中丰田和本田分别遭受约29%和34%的损失。日产、马自达和斯巴鲁面临更大的风险，而投资者的估值尚未完全反映这一下行风险。政策清晰度脆弱，波动性持续存在。对美国OEM企业而言，关税目前看似范围广泛。然而，5月23日宣布对欧洲加征50%关税，以及将原定6月1日的截止日期延长至7月9日的举措，持续凸显了美国政府贸易政策的不确定性。在加征关税之前，近年来美国消费者的车辆购买力已显著下降，进一步的价格上涨可能带来实质性的需求压力。汽车关税的零敲碎打和不稳定演变对所有OEM企业都构成重大挑战，将抑制投资，并极有可能阻止协调一致的产业政策方向得以确立。全球汽车一级方程式制造商正面临新一轮的美国汽车关税，各地区的受影响程度差异显著。根据迄今实施的关税，日本汽车制造商面临最严峻的冲击，预计全行业营业利润将下降约42%。相比之下，美国和欧洲汽车制造商通过豁免、战略性撤资或较低敞口似乎得到了更多保护。然而，美国政府与欧洲之间最近的争端，包括威胁对欧盟商品征收新的50%关税，给欧洲汽车制造商跨大西洋贸易带来了新的风险。在本期更新中，我们比较了各地区的效应以及近期汽车制造商的披露信息。根据当前的关税制度，我们对部分低敞口、有稳健缓解策略且拥有强大定价能力的公司持乐观态度。和敞口。若无持续关于欧盟追加关税的讨论，欧洲OEM所受影响则呈现异质性。宝马和奔驰因拥有庞大的美国生产规模而更具优势，可在不增加额外资本支出的情况下增加美国产量。法拉利的强大品牌定价能力限制了其对EBIT的影响。雷诺已推迟其在美国推出阿尔派品牌计划，从而完全规避了风险。相比之下，大众和保时捷仍面临显著风险，其EBIT影响范围在5000万至9000万欧元之间，具体取决于转嫁假设。沃尔沃汽车也受到关税的严重冲击，导致其在2025年第一季度阶段撤回了所有短期及中期指引。国内汽车制造商已规避了关税制度中最严厉的部分。符合美墨加协定（USMCA）含量标准的车辆和零部件可享受关税减免，而美国制造的车辆在最初的两年内可享受基于最高建议零售价（MSRP）的抵免。然而，总体成本负担仍然显著。我们的分析显示，在采取缓解措施之前，Stellantis的全年关税敞口为18亿美元，福特为24亿美元，通用汽车为73亿美元。我们预计这将实质性提高美国制造的投入成本，并结合车辆关税，促使消费者价格上涨。 投资启示相关研究美国汽车与汽车零部件2025年5月20日 - 日本汽车与汽车零部件：美国关税 - 开始看到更多迹象，但前景仍不确定2025年5月5日 - 福特2025年第一季度：表现疲软，如预期所示，但关税大幅削减（已修订）2025年5月5日 - 通用汽车：关税、紧张局势与困境将至 - 交易价格36美元，维持表现不佳评级2025年5月6日 - Rivian 2025年第一季度：成本和信贷改善解锁大众股份，尽管关税维持EBITDA指引8月5日 -7月25日 -日本汽车与汽车零部件：总体而言，我们估计日本汽车制造商将在计入3.75%的进口调整抵免后面临49亿日元的风向，这是我们最新强调的。美国关税更新注意。尽管采取了缓解措施，例如提价或减少销量，我们预计整个行业的OP影响将达到3.0万亿日元（下降约42%）。在我们的汽车覆盖范围内，预计丰田/本田的利润将下降约29%/34%，斯巴鲁/马自达/日产的利润将出现显著下降。然而，我们的分析表明，美国关税的影响尚未完全计入（行业计入的影响仅为约29%）。鉴于这种动荡，我们重申对铃木和丰田工业的跑赢评级，因为这两家公司在美国关税方面的敞口极小。我们将尼桑、马自达和斯巴鲁评级为跑输，因为公司对于潜在盈利影响幅度的模糊表述加剧了我们的担忧。对于汽车零部件供应商，我们将继续监控有关其估计关税影响的更新，以及其与汽车制造商就转嫁成本进行的讨论进展。欧洲汽车我们对宝马 (表现优于目标价 92) 仍持乐观态度。宝马：在喧嚣中脱颖而出其即将推出的NEUE KLASSE平台和一系列技术集群正从根本上重塑其业务，这些技术将应用于到2027年底的最多40款纯电动车(BEV)以及内燃机(ICE)/插电式混合动力车(PHEV)。此外，我们认为宝马CEO奥利弗·齐普塞在不久前的2025年第一季度财报会议上声称宝马预计2025年下半年关税逆风将显著减少时，不应被指责为存在唯心主义。我们继续看好法拉利，因为我们认为根据其客户群分析，其具有最高的抵消关税影响的倾向性，这一点在该公司表示其仅预期在2025年EBIT利润率为≥29%的指导方针下，关税带来的影响仅为50个基点时得到了印证。Ferrari：自主掌控局势我们同样看好雷诺，因为它已经决定推迟在美国推出其阿尔派品牌，因此目前没有直接关税风险。雷诺发布2025年第一季度财报：风暴中的平静港湾.美国汽车业：美国汽车公司在面对汽车关税时取得了一些小胜利。由于美墨加协定（USMCA）零部件现在被排除在关税之外，并且美国制造的汽车享有MSRP补贴，该行业避免了最糟糕的结果。然而，新的关税制度给供应商和原始设备制造商（OEM）增加了显著的成本。在我们看来，这将促使供应商将大部分成本转嫁给下游，而OEM则会提高消费者价格以抵消至少部分不利影响。对美国OEM而言，关键问题是这些关税是否会导致整个行业投入成本的普遍增加。在这种情况下，市场可能需要12到24个月的时间来找到新的成本水平和美国供需平衡。截至2025年第二季度早期的数据显示，提前释放的需求将抵消大部分早期的关税不利影响。美国OEM公布业绩后，投资者将在夏季等待更新，但我们预计关税损害的全面影响要到2025年第三季度财报周期才会显现。我们对福特、通用汽车、Rivian和Polestar持“表现不佳”评级。我们对Stellantis持“市场表现”评级。印度汽车和汽车零部件：美国关税上调不太可能影响印度原始设备制造商，因为印度对美国的汽车出口在2024财年仍维持在约4亿美元的小规模。然而，对印度汽车零部件出口商的影响更大，因为美国是他们的最大出口市场。2024财年，印度向美国出口了价值58亿美元的汽车零部件，占其212亿美元总零部件出口额的可观比例。值得注意的是，印度与美国在汽车零部件方面享有43亿美元的贸易顺差——这是其对任何国家的最高顺差，自2021财年以来以19%的复合年均增长率增长。虽然一些印度供应商在美国设有制造基地（减轻了直接关税影响），但许多公司仍可能因产品线和采购安排而面临出口压力（参见图8对于详细信息，请参考)。2025年5月19日 -Stellantis：不确定性仍然存在，投资者静候白色烟雾预示着新CEO的任命。Market-Perform, TP€10.48/$11.70 2宝马：在喧嚣中脱颖而出Ferrari：自主掌控局势 美国汽车与汽车零部件Daniel Roeska+1 917 344 8577 daniel.roeska@bernsteinsg.com27 May 20252 月 5 日 2025 年 -梅赛德斯：管理关税、节约开支与转型1 月 25 日 -大众汽车2025年第一季度：在上升斜坡上的漫长跋涉30 April 2025 -保时捷AG 2025年第一季度 - 我们是否已经接近谷底？29 Apr 2025 -美国汽车行业：关于关税影响的简短更新29 Apr 2025 -速评：特朗普在汽车关税问题上的转向提供了短期缓解，但结构性风险仍然存在。24 Apr 2025 -米其林2025年第一季度：展示实力；价格/组合增长+5%，尽管面临美国关税，全年指引维持不变。16 Apr 2025 -日本汽车与汽车零部件：美国关税 - 已过刹车点，还能持续多久？10 Apr 2025 -大众2025年第一季度预告：在关税生效前表现不佳9 Apr 2025 -快讯：米其林2025年第一季度简报 - 第一季度销量下降6-8%，但价格/组合领先；对关税地位有信心。8 Apr 2025 -雷诺2025年第一季度预告：在关税风暴中短暂平静。4 月 4 日，2025 年 -美国汽车行业：25%的关税，0%的清晰度？投资者们提出的十大问题3 Apr 2025 -全球轮胎：美国关税表格3 Apr 2025 -欧盟卡车：美国关税清单2 Apr 2025 -全球汽车：宣布的关税为汽车股提供不了释放。1 Apr 2025 -美国汽车业：滴答…爆炸——关税不好，但零件关税可能破坏整个系统27 Mar 2025 -全球汽车行业：关税、利润与战略护城河——谁能在冲击中幸存？27 Mar 2025 -全球轮胎：美国关税和附带损害 - 车辆生产下降影响所有人，米其林处于最佳位置，皮利利表现最差27 Mar 2025 -欧盟汽车业：受关税重创27 Mar 2025 -美国汽车行业：交易重击 - 对所有车辆进口征收25%关税的交易对行业造成重创25 Mar 2025 -美国汽车：交易交锋——赢家、输家及下一轮关税政策行动3 月 20 日 -美国汽车行业：关税重出江湖——除非关税逆转，否则汽车股票仍有下行空间。5 Feb 2025 -美国汽车业：关税可怕——市场是否正确？3 Feb 2025 -欧盟汽车：与关税大棒交锋2 月 2 日，2025 -美国汽车：关税很糟糕——影响我们覆盖范围的冲击26 Nov 2024 -全球汽车行业：针对墨西哥和加拿大进口到美国的关税？保持冷静，继续前行！25 Nov 2024 -美国汽车业：关税还是灾难？评估对汽车制造商的涟漪效应 *###&+++++**§§EXHIBIT 1: 车辆估值比较表估值比较表美国汽车与汽车零部件GM福特Stellantis美国原始设备制造商Tesla* 1,098,475 1,075,372 1.8 167.9xRivianLucidPolestar美国电动汽车梅赛德斯-奔驰 # 57,119 18,236 2.4BMW大众汽车雷诺Volvo Cars欧盟原始设备制造商丰田+ 288,328 225,056 9.4 11.2xHondaSuzuki斯巴鲁Nissan三菱* 4,390 3,749 1.0 10.5xMazda日本OEM厂商现代Kia韩国OEM厂商理想汽车§ 30,690 17,535 0.5 20.4xXPengNIO中国电动汽车BYD§ 171,825 160,424 4.3 22.4xSAIC§ 27,537 39,139 4.0 18.8x吉利§ 25,883 21,955 2.2 12.7x长城§ 23,895 27,584 1.2 13.0xGAC§ 9,271 10,885 2.0 73.1x中国OEM厂商Ferrari# 87,789 89,504 0.014 48.9x保时捷AG# 45,171 48,259 0.311 23.1xAston Martin& 1,025 2,447 0.006 n.a.奢侈品牌OEM全球原始设备制造商（不含电动汽车）全球电动汽车定价日期：2025年5月22日；* 不由伯恩斯坦覆盖；# 由伯恩斯坦的Stephen Reitman覆盖；§ 由伯恩斯坦的Eunice Lee覆盖；& 由伯恩斯坦的Harry Martin覆盖；+ 由伯恩斯坦的Masahiro Akita覆盖；计算出的EVs不包括金融债务来源：彭博社，伯恩斯坦分析 美国汽车与汽车零部件EXHIBIT 2: 当前汽车关税环境概述详情美国关税现状•对在美国境外组装的车辆征收25%关税。政府已对进口美国的所有车辆实施25%从价关税。这项措施旨在激励国内生产并减少对外国产品的依赖。然而，符合美墨加协定标准（区域价值含量≥75%）的墨西哥或加拿大制造的车辆允许在关税计算中排除美国内容的价值。这一例