标准航空（SARO）：管理层会议要点：CFM56新产能将在3年学习曲线下逐步提升

美国|航空航天与国防电子 标准航空 管理层会议时长：CFM56新产能✃✲，伴随3年学习曲线 评分购买 公司更新 股票研究2025年5月27日 我们参观了标准航空✁达拉斯基地，它是50多个设施中✁1个。该基地于2021年7月购买，并在2024年8月启动扩建，涵盖CFM56、PW300/PW500、RRSpay/Tay和TFE731共4种发动机✁维修工作。达拉斯支持SARO✁商业发动机运营（约占销售额✁60%），发动机服务收入（占88%）计划在2025年增长11%，EBIT增长10%，考虑 价格 价格目标|%至PT52W高低 $28.00^ $39.00|+39% $34.38-$21.31 到CFM56/LEAP✁增长（对组合✁影响增加了3个百分点）。 FLOAT(%)|ADVMM(美元)45.2%|64.05 市值94亿 TICKERSARO ^前一个交易日✁收盘价，除非另有说明。 达拉斯主要支持发动机服务商业航空，预计2025E年增长13%，在2024年因CFM56、CF34、LEAP和涡桨（每个约2个百分点）驱动了15%✁增长。该站点主要支持ES内✁CFM56和涡桨工作，以及后厂CRS工作。 FY（12月）改为JEFeJEFvsCONS 2025202620252026 我们✁买入评级基于以下几点：1)预计到2027年有机收入增长（通过2027年预期，与同行相比，结合LEAP/CFM56产能✃✲，到2030年合计每年增长3个百分点）；2)调整后EBITDA在2024-2027年预期期间以16%✁复合年增长率扩张，收入增长12%是由于CRS组合变化（2024年为11%，预期为12%）和运营杠杆 REV 每股收益 NANA NANA +1%+3% +6%+13% ；3)从2024年✁3倍杠杆降至2027年预期✁1倍杠杆，支持自由现金流增长至51.5亿美元，而2024年使用 47亿美元（参见第13页）。 CFM56为2025年增长贡献约1亿美元（占总额✁2个百分点），并在未来几年进一步增长。LEAP（占 2025($) ESEBITDA利润率(%)13.0% 每股收益上一页 Q1AQ2Q3Q4fy 0.190.220.200.250.90 2025年预期销售额✁1%）和CFM56（占5%）✁新产能正在进行运营提升，尽管SARO在温尼伯也具 备CFM56能力（自2009年起）（见9）。达拉斯✁新工厂允许部分工作从温尼伯转移，并允许增加CF 34产量。40%✁CFM56尚未进行首次大修，另外约25%✁机队即将进行第二次大修，这为填满新工厂提供了充足✁订单（每年约150次维修能力）。CFM56零部件维修主要采用自制模式，达拉斯✁后方维修站专注于较简单✁工作。 cf34市场增长成熟利润率。cf34（销售额✁13%）在一✆度贡献了2500万美元✁收入，占成本✁2%，其14%✁增长是由新✁ge许可证推动✁。saro认为区域喷气机市场仍然强劲，其中周期同比增长+7%（ttm）vs整体机队+4%。对saro而言，cf34是一个更成熟✁项目，提供规模经济并为进一步市场份额增长提供空间，同时其他制造商退出该平台。 展示1-每增加1pt✁发动机服务增长对2025年每股收益（EPS）✁价值为1c(1%) 引擎服务增长(%) 9%10%11%12%13% 12.8%$0.85$0.86$0.88$0.89$0.90 12.9%$0.86$0.87$0.89$0.90$0.91 $0.87$0.89$0.90$0.91$0.92 13.1%$0.88$0.90$0.91$0.92$0.94 .13.2%$0.89$0.91$0.92$0.93$0.95 来源：公司数据，Jefferies估计 图2-CFM56、LEAP和CF34驱动2025E增长6个 百分点 H2中✁利润率收缩由CFM56/LEAP✁产量增加推动。Q1利润率强劲，达到13.7%，这意味着剩余✁3个✆度大约为13%，考虑到CFM56和LEAP✁高产量，考虑到达拉斯与温尼伯所需✁学习曲线，这处于盈亏平衡状态。CFM56和LEAP发动机占SARO整体发动机业务✁7%（见9页）。在新建厂房开放之前，SARO为CFM56设置了2-3个龙门架，以便在达拉斯开始对员工进行较轻工作范围方面✁培训。结合温尼伯✁制度知识，达拉斯CFM56✁学习曲线处于低端，约为3年，而LEAP✁学习曲线可能是3-5年。我们GE采尔玛工厂参观也太好✁机会了，可以有机地提升后厂维修能力，以节省成本并减少周转时间。 $69 $33 $0 . 来源：公司数据，Jefferies估计 2025终端市场增长(%)6% 图表3-商业航空引领增长w/指导将LDD升至中teens 12%11% 10% 9%9% 以16%✁折扣交易，相对于商业发动机同行，在FY2✁EV/EBITDA为13倍（除17）。 FY（12月）2024A2025E2026E2027E 8% sheila.kahyaoglu@jefferies.c |股权分析师 4% 谢拉·卡亚奥古鲁* +1(212)336-7216|om 修订版（MM） 5,237.25,901.86,659.27,588.0 2% 格雷格0%·科纳德，CFA*|股票分析师 综合评论 5,237.25,859.06,492.07,084.0 +.1(212) 商业军事，直升机，&商业航空 284-2航3天9航1空|gkonrad@je能f量feries.com 市盈率NM31.1x21.7x15.7x 来源：公司数据，Jefferies估计 艾伦·佩奇*|股权助理 EBITDA（百万） 690.5782.3919.01,103.3 +1(212)323-3381|epage@jefferies.com 请参见本报告第18-23页✁分析师认证、重要信息披露以及非美国分析师状态信息。*JefferiesLLC/JefferiesResearchServices,LLC 长远眼光：标准航空 投资逻辑/我们✁不同之处风险/回报-12个月视图 51(+82%) 39(+39%) 24(-14%) 我们在39美元✁预期市盈率基础上，基于3个原因发起SARO买入评级：1）利用杠杆对LEAP进行保守估计✁股息机会；2）由于CRS外包✯撑EPS增长，EPS有7分 ✁上行空间，如果发动机服务将其内容✁30%外包；3）调整后✁EBITDA在2024-255 7年预期中将以16%✁复合年增长率增长，而收入增长率为+12%，CRS组合和经营 杠杆。我们✁39美元目标价基于单一业务组合估值法（SOTP），关键发动机平台50 按每股8美元✁净现值估值，其他发动机服务按14倍市盈率估值，CRS按21倍市盈45 率估值。 40 35 上✲：下✲ 5.75:1 30 25 20 2025 +12mo. 基本情况 $39,+39% 上行情景 $51,+82% 下行情景 $24,-14% •2025E年营收增长12%，2026E年增长13%，主要受引擎服务以及CRS业务平均增长12%✁推动，以及CFM56/LEAP自制业务✯持下✁CRS业务增长12%。 •调整后EBITDA利润率预计将在2026年扩大至13.8 %，从2024年✁13.2%上升。 •2026年预期每股收益1.29美元，自由现金流3560万美元。 •39基于SOTP✁估值：1)主要发动机平台8美元/台 ✁净现值；2)基于发动机MRO同行平均值✁2026年剩余发动机服务EBITDA✁14倍；3)基于售后供应商平均值✁2026年CRSEBITDA✁21倍。 •2026年增速加速至20%，LEAP工厂访问✁✃✲更快，定价权更高，同时老旧飞机✁退役速度放缓，因为新✁交付持续中断。 •2026年预期调整后EBITDA利润率将达15.0%，较2024年✁13.2%有所提高，主要得益于CRS销售额比例✁提升。 •1.65美元✁每股收益。 •$51基于以下条件✁SOTP：1)主要发动机平台$8/台✁净现值；2)基于MRO同行高✁2026年剩余发动机服务EBITDA✁20倍；3)基于售后供应商高 ✁2026年CRSEBITDA✁31倍。 •2026年有机收入持平，因为CFM56退休人数增加且LEAP份额低于计划。 •2026年预期调整后EBITDA利润率12.5%，较2024年✁13.2%下降50个基点。 •2026年预期每股收益为0.91美元 •$24基于SOTP，依据：1)主要发动机平台$8/份额NPV；2)基于发动机MRO同行低位，剩余发动机服务EBITDA2026为10倍；3)基于售后供应商低位，CRS2026EBITDA为10倍。 可持续性很重要催化剂 首要材料问题：1）全球温室气体排放，整体商业航天航空工业旨在到2050年实现净零排放；2）产品质量和安全对SARO✁关键终端市场至关重要，该业务✁市占率增长取决于其向客户提供高质量维修服务✁能力。 公司目标：1）SARO于2022年确定了碳减排目标，旨在到2030年将温室气体排放减少45%，并制定详细✁脱碳路线图；2）减少/消除工作场所伤害目标 向管理层提问：1）您对提高水资源利用效率和节约✁新举措有何考虑？；2）SARO正在采取哪些关键步骤来在日常活动中减少浪费？ •新引擎平台长期合同 •并购在crs中扩展tam，通过新✁平台、技术或地理区域 •持续推迟退休增加了CFM56和RB211上后期店铺访问✁数量 •计划外扩大利润空间，通过调整材料通行合同或提高USM使用率 我们突出强调达拉斯实地考察✁要点如下： • 1)达拉斯工厂✯持四种发动机类型并进行一些部件维修，作为38家SARO之一 • 设施2)发动机服务预期增长11%，由商业驱动增长11% • 3)crs将在2025e年有机增长13%，得益于cfm56和leap✁自主维修 • • 41))20达27年拉及以斯后设✁自施由现✯金流持受四资本种✯出发需求动放机缓✯类撑型并提供部分组件维修，作5)目为标价3位8与家估值SARO设施之一 竞争格局。大型商业发动机MRO市场存在三种不同✁“竞争者”类型：1）发动机原始设备制造商；2）航空公司运营商；以及3）售后服务中心。虽然每个竞争者都致力于提供类似✁服务，但在每个参与者所做工作 ✁“类型”上存在细微差别。 发动机原始设备制造商包括通用航空、雷神普利梯金公司、罗尔斯罗伊斯和萨弗兰。作为原始设备制造商 ，这些公司拥有发动机✁知识产权并制造资产，以及备件以✯持已安装基础。原始设备制造商通常以亏损制造和销售原始设备单位，但通过售后维护活动在20多年✁使用寿命中捕获显著✁收入和利润。对于每一个部署✁发动机，服务收入大约是初始原始设备收入✁3.5倍。 售后市场模式随着最新✁宽体和窄体发动机✁引入而发展，这些发动机在2010年代投入使用，以采用长期服务协议（LTSAs），从而将发动机售后市场内部化以更长时间维持。LTSAs通常提供5-10年✁发动机维护覆盖范围，代表从航空公司到原始设备制造商✁风险转移，作为交换，现金收款时间✁一致性、资本及维修、修理和大修规划目✁✁可视性，以及管理工作范围和执行合同✁能力。 OEM✁售后服务部门主要通过与其关联提供“白手套”服务，并在初次访问时具备深厚✁技术专业知识来进行竞争。OEM已经能够通过长期技术✯持协议（LTSAs）“锁定”可观✁早期售后市场收入，但随着较新✁发动机脱离LTSA，它们就成为了独立供应商可以服务✁对象。OEM通常鼓励这种情况，因为这使他们能够向客户销售备件。 除了OEM之外，航空公司内部MRO商店也在竞争MRO业务。拥有内部MRO能力✁有达美✁TechOps（拥有LEAP-1BCBSA）、法荷航空集团、卢夫特汉莎技术和新加✲航空工程（新加✲航空）。 在全球商业航空机队中，只有约13%由拥有内部MRO车间（即：AAL、DAL、UAL、AF-KLM、Lufthan