股息吸引，水电资产整合顺利推进

买入 股息吸引，水电资产整合顺利推进 中国电力（2380.HK） 2025-5-28星期三 目标价：3.9港元 现价：3.2港元 预计升幅：22% 重要数据日期 2025-5-27 收盘价（港元） 3.2 总股本（亿股） 124 总市值（亿港元） 396 净资产（亿元） 1,075 总资产（亿元） 3,405 52周高低（港元） 4.21/2.73 每股净资产（元） 4.44 数据来源:Wind、国元证券经纪(香港)整理 主要股东 国家电力投资集团公司(65.05%)中国中信金融资产管理股份有限公司(5.10%) 相关报告 深度报告-20200521/1117更新报告-20210909/0917 更新报告-20220123/20220319更新报告-20220830/20221010 更新报告-20230418/20230718/0906更新报告-20240415/0924/1004 研究部 姓名：杨义琼 SFC：AXU943 电话：0755-21516065 Email：yangyq@gyzq.com.hk 【投资要点】 公司2025年前4月总售电量同比增长0.33% 公司2025年前4月合并总售电量同比增长0.33%，其中水电同比下降17.1%，风电同比增长32.13%，光伏发电同比增长13.57%，燃煤发电同比下降14.22%。4月合并总售电量同比下降5.94%，其中水电同比下降53.33%，风电同比增长37.48%，光伏发电同比增长9.96%，燃煤发电同比下降13.54%。总体来看，水电虽然受到季节性和同比基数影响下降，但基于公司风光水火资产组合，预计全年整体发电量和业绩保持稳定增长。 水电资产整合顺利推进 根据资产重组方案，预计交易完成后，中国电力持有远达环保股权比例高达55.13%，国家电投直接持有的7.8%股权也将委托中国电力管理，并确保中国电力对远达环保的长期控股。根据公告披露数据计算，有关水电+新能源资产评估基准日的交易PB为1.87倍，2024年PE预估约为20倍。远达环保对中国电力的发股价为6.55元，相比于近期股价有显著折让。总体来看，重组充分考虑了中小股东利益，中国电力控股的水电资产整合实现了较大资产增值，并保障了对远大环保的长期控股权。国家电投计划在3年内完成其他水电资产的整合上市，同时保持中国电力对水电平台的持续控股地位。公开资料显示，国家电投集团水电资产装机容量超过2550万千瓦，这次水电资产整合仅占比约20%，后续仍具较大成长空间。 承诺派息率不低于50%，2025年动态股息率6% 公司一贯重视股东回报并慷慨派息，2024年公司派息率达到60%，并承诺未来每年派息率不低于50%，2025年动态股息率约为6%；且根据公告披露，中国电力有意推动提高远达环保派息比例至不低于50%。近期大股东国家电投增持以及中信金融资产增持也彰显公司长期投资价值。 给予“买入”评级，目标价3.9港元/股 考虑未来成长空间，我们给予公司3.9港元/股目标价，对应2025年10倍 PE和0.9倍PB，较现价有22%的涨幅空间，给予“买入”评级。 人民币百万元 FY2023 FY2024 2025E 2026E 2027E 收入 44,262 54,213 55,346 60,737 66,186 变动(%) 1.3% 22.5% 2.1% 9.7% 9.0% 归属股东净利润 2,660 3,364 4,338 4,905 5,534 变动(%) 7.2% 26.5% 28.9% 13.1% 12.8% 基本每股盈利(元) 0.22 0.27 0.35 0.40 0.45 市盈率@3.2港元(倍) 13.6 10.8 8.4 7.4 6.6 每股股息(元) 0.13 0.16 0.18 0.20 0.22 股息现价比率(%) 4.5% 5.5% 6.0% 6.8% 7.6% 数据来源：Wind、公司年报、国元证券经纪(香港)整理 证券研究报告 请务必阅读投资评级定义及免责条款 【报告正文】 公司2025年前4月总售电量同比增长0.33% 公司2025年前4月合并总售电量同比增长0.33%，其中水电同比下降17.1%，风电同比增长32.13%，光伏发电同比增长13.57%，燃煤发电同比下降14.22%。4月合并总售电量同比下降5.94%，其中水电同比下降53.33%，风电同比增长 37.48%，光伏发电同比增长9.96%，燃煤发电同比下降13.54%。总体来看，水电虽然受到季节性和同比基数影响下降，但基于公司风光水火资产组合，预计全年整体发电量和业绩保持稳定增长。 水电资产整合顺利推进 根据资产重组方案，预计交易完成后，中国电力持有远达环保股权比例高达55.13%，国家电投直接持有的7.8%股权也将委托中国电力管理，并确保中国电力对远达环保的长期控股。根据公告披露数据计算，有关水电+新能源资产评估基准日的交易PB为1.87倍，2024年PE预估约为20倍。远达环保对中国电力的发股价为6.55元，相比于近期股价有显著折让。总体来看，重组充分考虑了中小股东利益，中国电力控股的水电资产整合实现了较大资产增值，并保障了对远大环保的长期控股权。国家电投计划在3年内完成其他水电资产的整合上市，同时保持中国电力对水电平台的持续控股地位。公开资料显示，国家电投集团水电资产装机容量超过2550万千瓦，这次水电资产整合仅占比约20%，后续仍具较大成长空间。 承诺派息率不低于50%，2025年动态股息率6% 公司一贯重视股东回报并慷慨派息，2024年公司派息率达到60%，并承诺未来每年派息率不低于50%，2025年动态股息率约为6%；且根据公告披露，中国电力有意推动提高远达环保派息比例至不低于50%。近期大股东国家电投增持以及中信金融资产增持也彰显公司长期投资价值。 给予"买入"评级，目标价3.9港元/股 考虑未来成长空间，我们给予公司3.9港元/股目标价，对应2025年10倍PE和 0.9倍PB，较现价有22%的涨幅空间，给予“买入”评级。 表1：电力行业估值比较（20250527） 市值 PE PB 代码 简称 货币 股价 (亿港元) 2024A 2025E 2026E 2027E 2024A 2025E 2026E 2027E 0836.HK 华润电力 HKD 20.40 1,056 9.6 7.2 6.7 6.4 1.1 0.9 0.8 0.8 1811.HK 中广核新能源 HKD 2.40 103 4.9 4.7 4.4 4.5 0.8 0.7 0.7 0.7 0182.HK 协合新能源 HKD 0.48 38 3.6 3.6 3.3 0.0 0.4 0.4 0.4 0.4 0956.HK 新天绿色能源 HKD 4.23 286 7.3 6.4 6.5 5.5 0.7 0.7 0.7 0.7 1798.HK 大唐新能源 HKD 2.28 166 5.5 6.3 5.8 5.7 0.8 0.7 0.7 0.6 0916.HK 龙源电力 HKD 6.74 1,132 8.0 7.2 6.7 6.3 0.7 0.7 0.6 0.6 0902.HK 华能国际 HKD 4.98 1,125 8.5 5.8 5.5 5.4 0.5 0.5 0.4 0.4 1071.HK 华电国际 HKD 4.61 633 9.3 6.6 6.2 6.1 1.0 1.0 1.0 1.0 平均 7.1 6.0 5.6 5.0 0.7 0.7 0.7 0.7 2380.HK 中国电力 HKD 3.20 396 10.8 8.4 7.4 6.6 0.7 0.7 0.7 0.6 资料来源：Wind一致预期、国元证券经纪（香港）预测及整理 【风险提示】 1.煤价上涨超出预期 2.风电及光伏项目投产因多种因素推迟 3.限电率上升 4.电价下调 【财务报表摘要】 财务报表摘要 损益表人民币百万元,财务年度截至12月31日 财务分析 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 2023A 2024A 2025E 2026E 收入 44,262 54,213 55,346 60,737 66,186 盈利能力 经营成本 (16,801) (16,357) (16,193) (17,488) (18,888) EBITDA利率 35% 41% 46% 其他收入 2,320 2,539 2,666 2,799 2,939 净利率(%) 6% 6% 8% 行政费用 (4,639) (5,540) (5,983) (6,461) (6,978) 营运表现 财务开支 (3,995) (4,889) (4,993) (5,493) (5,998) SG&A/收入(%) 10% 10% 应占联营公司利润 505 551 579 608 638 实际税率(%) 16% 18% 其他开支 (4,145) (6,000) (6,120) (6,242) (6,367) 股息支付率( 75% 175% 税前盈利 5,427 8,011 9,859 11,569 13,052 营业周期 60 61 所得税 (893) (1,471) (1,972) (2,314) (2,610) 应付账款天数 441 少数股东应占利润 1,449 2,678 3,027 3,801 4,332 应收账款天数 60 归属股东净利润 2,660 3,364 4,338 4,905 5,534 ROE(%) 5% 折旧及摊销 (9,081) (12,663) (13,930) (15,323) (16,855) ROA(%) EBITDA 15,677 22,473 25,538 28,978 32,328 财务状况 净负债/股本 增长 总收入(%) 1% 22% 2% 10% 9% 收入/总总资 EBITDA(%) 8% 43% 14% 13% 12% 资产负债表人民币百万元,财务年度截至12月31日 2023A 2024A 2025E 2026E 2 现金 5,739 6,074 6,733 7,257 应收账款 25,235 31,647 32,280 32,926 存货 2380 1403 1431 14 其他流动资产 12,288 12,515 12,765 流动资产 45,642 51,638 53,209 固定资产 202,556 226,873 234,93 其他固定资产 57,609 61,94463 非流动资产 260,165 288,817 总资产 305,807 340,456 流动负债 75,171 93,1 应付帐款 3,823 短期银行贷款 19,629 其他短期负债 51719 非流动负债长期银行贷款其他负债 总负债 少数股东权益股东权益 135 每 更新报告 5 投资评级定义及免责条款 投资评级 买入未来12个月内目标价距离现价涨幅不小于20% 持有未来12个月内目标价距离现价涨幅在正负20%之间卖出未来12个月内目标价距离现价涨幅不小于-20% 未评级对未来12个月内目标价不做判断 免责条款 一般声明 本报告由国元证券经纪（香港）有限公司（简称"国元证券经纪（香港）"）制作，国元证券经纪（香港）为国元国际控股有限公司的全资子公司。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国元证券经纪（香港）及其关联机构对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内容进行任何决策前，应同时考虑各自的投资目的、财务状况和特定需