立足火电脱硫脱硝，打造国电投水电资产整合平台

2025年12月17日 核心观点 ⚫注 入 中 国 电 力 水 电 资 产 ， 盈 利 有 望 得 到 显 著 增 厚 。2024年10月 公 司 启 动重 大 资 产 重 组 ，拟 购 买 中 国 电 力 、湘 投 国 际 合 计 持 有 的 五 凌 电 力100%股 权 以及 广 西 公 司 持 有 的 长 洲 水 电64.93%股 权；相 关 标 的 资 产 已 于2025年11月 完成 过 户。截 至2024年 末 ，五 凌 电 力 装 机 规 模 为763.65万 千 瓦 ，其 中 水 电522.97万 千 瓦 ，主 要 分 布 在 沅 水 、资 水 、湘 江 三 大 流 域 ；长 洲 水 电 装 机 规 模65.15万千 瓦 ，其 中 水 电 装 机63万 千 瓦 。横 向 对 比 来 看 ，此 次注 入 资 产 中 ，长 洲 水 电度 电 净 利 润 领 跑 主 流 水 电 企 业 ，2023-2024年 分 别 为0.110、0.123元/kwh；五 凌 电 力 盈 利 能 力 弱 于 可 比 公 司 、且 波 动 性 较 大 ，2023-2024年 度 电 净 利 润 分别 为-0.029、0.039元/kwh。此 次 交 易 完 成 后 预 计 将 显 著 增 厚 公 司 业 绩 ，归 母净 利 润 、EPS（ 考 虑 发 行 股 份 购 买 资 产 但 未 考 虑 配 融 ） 相 较24年 将 分 别 增 长2361.52%、338.79%至8.85亿 元 、0.202元/股。 远达环保（股票代码：600292） 谨慎推荐首次评级 分析师 陶贻功：010-80927673：taoyigong_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522030001 梁悠南：010-80927656：liangyounan_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523070002 研究助理：马敏：mamin_yj@chinastock.com.cn ⚫定 位 国 家 电 投 境 内 水 电 资 产 整 合 平 台 ， 未 来 装 机 增 长 空 间 大 。本 次 资 产 重组 完 成 后 ， 公 司 将 定 位 为 国 家 电 投 境 内 水 电 资 产 整 合 平 台 。 截 至2024年 末 ，国 电 投 集 团 共 有 水 电 装 机2658万 千 瓦 ， 其 中 未 上 市 部 分2058万 千 瓦 ， 占 比达 到77%，资 产 证 券 化 率 较 低 。集 团 未 上 市 水 电 资 产 多 集 中 于 黄 河 公 司 ，其 聚焦 黄 河 上 游 资 源 的 开 发 利 用 ， 目 前 总 装 机3462万 千 瓦 ， 其 中 水 电1314万 千瓦 ，是 此 次 交 易 完 成 后 远 达 环 保 水 电 装 机 的2.24x，为 公 司 未 来 装 机 增 长 奠 定坚 实 基 础。 ⚫以 火 电 脱 硫 脱 硝 为 基 本 盘 ， 加 快 拓 展CCUS等 新 兴 业 务 。公 司 是 国 家 电 投旗 下 的 环 保 业 务 上 市 平 台 ， 核 心 业 务 为 火 电 脱 硫 脱 硝 除 尘 特 许 经 营 和 环 保 工程 ， 二 者 对 公 司 收 入 的 贡 献 分 别 为47%、33%， 对 毛 利 的 贡 献 分 别 为56%、6%。25Q1-3，公 司 受 工 程 业 务 和 减 值 计 提 的 双 重 拖 累 ，归 母 净 利 润 同 比 大 幅下 滑36.6%至0.56亿 元 。展 望 未 来 ，公 司 加 快 推 动 大 火 电 特 许 经 营 项 目 落 地 ，目 前 在 建&拟 建项 目798万 千 瓦，随 着 在 建 项 目 陆 续 投 产 ，将 为 公 司 带 来 年 均0.44亿 元 的 净 利 润增 量， 较2024年 的0.54亿 元 弹 性 高 达81%。 除 此 之 外 ，公 司 也 加 快 开 拓CCUS等 新 兴 业 务 ，2025年7月已 接 连 斩 获 青 海 省 某 基 地 配套 煤 电CCUS建 设 方 案 技 术 服 务 项 目 、 某 电 厂 碳 捕 集 吸 收 剂 供 应 项 目 等 四 个项 目，彰 显 出 公 司 在CCUS全 产 业 链 技 术 服 务 、 核 心 产 品 研 发 领 域 实 力。 ⚫投 资 建 议 ：暂 不考 虑此 次 资 产 注 入，我 们预 计 公 司25-27年 归 母 净 利 润 分 别为0.38、0.76、0.94亿 元 ，同 比 增 长4.82%、101.90%、24.01%；最 新 总 股本 对 应的摊 薄EPS分 别 为0.01、0.02、0.02元。在 此 基 础 上，考 虑公 司 已注入水 电资 产（2024年 归 母 净 利 润 为8.49亿 元），以 及未 来 作 为 国 家 电 投 集 团的 水 电 资 产 整 合 平 台 ，潜 在 注 入水 电装 机 规 模高 达2058万 千 瓦 ，是 此 次 注 入水 电 装 机 规 模 的3.5x，公 司 当 前 估 值 水 平 具 备 支 撑 。首 次 覆 盖 ，给 予“ 谨 慎 推荐 ” 评 级 。 相关研究 ⚫风 险 提 示 ：项 目 建 设 进 度 不 及 预 期 的 风 险 ；行 业 竞 争 加 剧 的 风 险 ；来 水 波 动 的风 险 等。 目录Catalog （一）国内工业烟气治理、催化剂制造、CCUS领域领军企业..........................................................................4（二）重大资产重组，打造水电资产整合平台.................................................................................................4（三）国电投优质水电资产有望注入，未来装机增长空间大..............................................................................9 二、脱硫脱硝业务稳中向好，培育新兴产业增长点......................................................................................13 （一）脱硫脱硝业务稳中向好，25Q1-3受减值影响业绩有所承压.....................................................................13（二）“BOT+EPC”协同开发，推动大火电特许经营项目落地......................................................................15（三）加快开拓CCUS业务，新兴产业布局迈出坚实步伐.............................................................................16 （一）盈利预测.....................................................................................................................................18（二）相对估值.....................................................................................................................................19 四、风险提示......................................................................................................................................20 一、优质水电注入，打造国电投境内水电资产整合平台 （一）国内工业烟气治理、催化剂制造、CCUS领域领军企业 国 内 工 业 烟 气 治 理 、 催 化 剂 制 造 、CCUS领 域 领 军 企 业 。远 达 环 保 前 身 重 庆 九 龙 电 力 股 份 有 限公 司 成 立 于1994年6月 ，2000年11月 上 交 所 上 市 。2006年1月 原 公 司 第 一 大 股 东 重 庆 市 电 力 公司 持 有股 份 无 偿 划 转 给中 国 电 力 投 资 集 团 公 司,中 电 投 集 团 成 为 公 司 第 一 大 股 东 。2011年 公 司 以9.17元/股 的 价 格 向 大 股 东 中 电 投 集 团 定 增1.77亿 股 ， 用 以 收 购 中 电 投 下 属9个 电 厂 的 脱 硫 资 产。2012年6月 公 司 以8.13亿 现 金 的 对 价 将非 环 保资 产 全 部 出 售 给 中 电 投 集 团 ， 专 注 于 环 保 行 业 的 发展。2013年7月 ， 公 司 更 名 为 中 电 远 达 。2016年5月 ， 因 公 司 控 股 股 东 中 国 电 力 投 资 集 团 公 司 与国 家 核 电 技 术 公 司 重 组成 立国 家 电 力 投 资 集 团 公 司 ， 中 电 远 达 更 名 为 远 达 环 保 。 此 后 公 司 又 陆 续 拓展 了 水 环 境 治 理 、 土 壤 修 复 、 固 危 废 处 理 处 置 、CCUS等 业 务 方 向， 成 长 为 国 内工 业 烟 气 治 理 、 催化 剂 制 造 、CCUS领 域 领 军 企 业。 国 家 电 投 是 公 司 大 股 东 ， 国 资 委是 公 司 实 际 控 制 人 。截 至25Q3末，国 资 委持 有 公 司 控 股 股 东（国 家 电 力 投 资 集 团 有 限 公 司）90%股 权 ， 是 公 司 实 际 控 制 人 。 国 家 电 力 投 资 集 团产 业 结 构 完 善 ，是 我 国 第 一 家 拥 有 光 伏 发 电 、 风 电 、 核 电 、 水 电 、 煤 电 、 气 电 、 生 物 质 发 电 等 全 部 发 电 类 型 的 能 源企 业 。此 外 ， 集 团 已 成 为 全 球 最 大 的 清 洁 能 源 发 电 企 业 ，截 至2025年8月 末， 集 团 清 洁 能 源 装 机1.98亿 千 瓦 ， 清 洁 能 源 装 机 占 比73.16%。 资料来源：wind、中国银河证券研究院 （二）重大资产重组，打造水电资产整合平台 公 司 收 购 五 凌 电 力 与 长 洲 水 电 ， 启 动 资 产 重 组 进 程 。2024年10月 公 司 启 动 重 大 资 产 重 组 ， 拟通 过 发 行 股 份 及 支 付 现 金 的 方 式 购 买 中 国 电 力 、 湘 投 国 际 合 计 持 有 的 五 凌 电 力100%股 权 以 及 广 西公 司 持 有 的 长 洲 水 电64.93%股 权 ，发 行 价 格6.55元/股，推 动 公 司 建 设 成 国 家 电 投 集 团 境 内 水 电 资产 整 合 平 台 ，全 面 提 升 核 心 竞 争 力 。公 司 同 时 募 集 资 金 不 超 过50亿 元 ，其 中25亿 用 于 建 设 湖 南 省内 风 力 发 电 项 目 和 湖 南 桃 源 木 旺 溪 抽 水 蓄 能 电 站 项 目 ，25亿元用 于 支 付 本 次 重 组 现 金 对 价 、中 介 机构 费 用 及 相