外销表现亮眼，经营效益改善

证券研究报告|港股公司点评报告 2025年05月28日 外销表现亮眼，经营效益改善 敏华控股(1999.HK) 评级： 买入 股票代码： 1999 上次评级： 买入 52周最高价/最低价(港元)： 6.83/3.6 目标价格(港元)： 总市值(亿港元) 162.10 最新收盘价(港元)： 4.18 自由流通市值(亿港元) 162.10 自由流通股数(百万) 3,878.08 事件概述 公司发布2024-2025年末期业绩报告（截止2025年3月31日）。报告期内公司实现总收入172.49亿港元，同比 -8.24%（人民币口径-6.59%）；归属于母公司净利润20.63亿港元，同比-10.41%（人民币口径-8.80%），扣非后 归属于母公司净利润23.50亿港元，同比+1.3%，（其中非经常性损益包含公允价值波动0.71亿港元、商誉波动 1.04亿港元、处理固定资产损失0.96亿港元及处理无形资产损失0.13亿港元）。此外，公司拟派末期股息每股 0.12港元，派息比率为50.80%。 分析判断: ►收入端：家居行业需求趋缓，海外市场韧性强劲 分地区看：报告期内公司中国市场、北美市场、欧洲市场及其他海外市场分别实现主营业务收入102.36、44.20、22.46亿港元，同比分别-16.49%（人民币口径-14.99%）、3.17%（人民币口径+5.02%）、19.19%（人民币口径+22.33%），中国市场在消费复苏缓慢、家具行业竞争激烈的背景下，收入端暂时性承压，但中国市场对公司整体的营业收入占比仍然保持第一，报告期内达到58.70%，随着补贴政策的支持及公司优化措施的实施，中国市场需求有望得到恢复；北美市场稳步向好，基于公司的品牌推广及积极合作，预计北美市场的未来销量持续增长；欧洲及其他海外市场表现较理想，其中Home集团收入同比+15.30%至7.77亿港元，有所上升。渠道方面：持续优化线下渠道。报告期内，中国市场进一步加强下沉市场及一二线城市的性价比系列门店布局，线下门店数量净增至7367家。分产品看：沙发、床具及其他产品收入均有所降低，同比分别为-7.24%（人民币口径-5.57%）、-19.40%（人民币口径-17.96%）、-8.45%（人民币口径-6.80%），主要因占比最大的中国市场的家居行业需求趋缓，公司将继续挖掘市场潜力，加强多方协作，提升产品销量。 ►利润端：成本优化，盈利能力有所分化，费用管控整体较好 报告期内的公司毛利率、净利率分别为40.49%、12.75%，同比分别+1.12pct、-0.27pct；其中，受到原材料成本下降，沙发及配套产品、其他产品、home集团业务毛利率分别+1.30pct、+3.00pct、+3.50pct至40.90%、29.3%、32.7%；床具及配套产品毛利率则受到木夹板业务下滑影响同比-1.80pct至42.00%。期间费用率方面：公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别同比+0.19pct、-0.75pct、-0.21pct至18.19%、4.44%、0.87%，整体上，期间费用率同比-0.78pct至23.51%。 投资建议 公司身处拥有庞大消费群体和未来增长潜力巨大的中国市场，未来有着较大的发展空间；我们看好公司内销业务中长期的稳定发展以及外销业务的持续恢复和发力。考虑到国内消费需求仍具压力以及房地产行业恢复的不确定性，我们下调此前的盈利预测，预计FY2026-FY2028公司营业收入分别为180.63/193.69/208.89亿港元 （前值238.39/-/-亿港元）；EPS0.59/0.65/0.71港元（前值0.71/-/-港元），对应2025年5月27日4.18港元/股收盘价，PE分别为7/6/6倍，维持公司“买入”评级。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 风险提示 1）需求增长不及预期；2）原材料价格大幅波动风险；3）贸易环境恶化风险。 财务摘要 FY2024A FY2025A FY2026E FY2027E FY2028E 营业收入(百万港元) 18411.20 16902.63 18063.05 19368.89 20888.90 YoY（%） 6.11% -8.19% 6.87% 7.23% 7.85% 归母净利润(百万港元) 2302.37 2062.62 2301.41 2532.56 2755.70 YoY（%） 20.23% -10.41% 11.58% 10.04% 8.81% 毛利率（%） 39.37% 40.49% 40.70% 40.80% 41.00% 每股收益（港元） 0.59 0.53 0.59 0.65 0.71 ROE 0.19 0.16 0.15 0.14 0.14 市盈率 9.30 8.44 7.04 6.40 5.88 盈利预测与估值 资料来源：Wind，华西证券研究所分析师：徐林锋 邮箱：xulf@hx168.com.cnSACNO：S1120519080002 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万港元） FY2025A FY2026E FY2027E FY2028E 现金流量表（百万港元） FY2025A FY2026E FY2027E FY2028E 营业总收入 17340.39 18063.05 19368.89 20888.90 净利润 2301.41 2532.56 2755.70 YoY(%) -6.05% 4.17% 7.23% 7.85% 折旧和摊销 981.50 899.92 823.46 营业成本 10058.47 10711.38 11465.52 12324.23 营运资金变动 -393.63 359.32 -986.77 营业税金及附加 经营活动现金流 3135.87 4028.02 2882.93 销售费用 3075.09 3341.66 3525.14 3843.56 资本开支 -100.00 -100.00 -50.00 管理费用 750.37 812.84 871.60 960.89 投资 32.18 32.18 32.18 财务费用 147.82 100.57 17.64 -88.10 投资活动现金流 -17.79 -17.79 -17.79 资产减值损失 股权募资 0.00 0.00 0.00 投资收益 0.01 0.02 0.03 0.03 债务募资 -400.00 -400.00 -400.00 营业利润 筹资活动现金流 -600.73 -580.73 -560.73 营业外收支 现金净流量 2517.35 3429.50 2304.42 利润总额 2676.58 2996.62 3297.60 3606.93 主要财务指标 FY2025A FY2026E FY2027E FY2028E 所得税 521.78 599.32 659.52 721.39 成长能力（%） 净利润 2154.81 2397.30 2638.08 2885.55 营业收入增长率 -8.19% 6.87% 7.23% 7.85% 归属于母公司净利润 2062.62 2301.41 2532.56 2755.70 净利润增长率 -10.41% 11.58% 10.04% 8.81% YoY(%) -10.41% 11.58% 10.04% 8.81% 盈利能力（%） 每股收益(元) 0.53 0.59 0.65 0.71 毛利率 40.49% 40.70% 40.80% 41.00% 资产负债表（百万港元） FY2025A FY2026E FY2027E FY2028E 净利润率 12.20% 12.74% 13.08% 13.19% 货币资金 4006.31 6523.66 9953.17 12257.58 总资产收益率ROA 10.30% 10.36% 10.34% 10.10% 预付款项 净资产收益率ROE 16.23% 15.33% 14.43% 13.57% 存货 1730.92 2238.81 1762.99 2652.20 偿债能力（%） 其他流动资产 0.18 3.87 2.78 2.57 流动比率 1.36 1.93 2.61 3.31 流动资产合计 8332.60 11408.90 14489.10 18031.70 速动比率 1.08 1.55 2.29 2.82 长期股权投资 22.56 24.56 26.56 28.56 现金比率 0.66 1.10 1.79 2.25 固定资产 6958.96 6405.57 5907.51 5411.76 资产负债率 31.83% 27.78% 23.74% 20.91% 无形资产 3501.34 3173.23 2871.37 2593.66 经营效率（%） 非流动资产合计 11690.99 10811.49 10013.57 9242.11 总资产周转率 0.85 0.86 0.83 0.81 资产合计 20023.59 22220.39 24502.67 27273.81 每股指标（元） 短期借款 4213.48 3813.48 3413.48 3013.48 每股收益 0.53 0.59 0.65 0.71 应付账款及票据 653.24 798.72 755.47 915.12 每股净资产 3.28 3.87 4.52 5.23 其他流动负债 1000.11 1068.77 1146.04 1235.98 每股经营现金流 0.00 0.81 1.04 0.74 流动负债合计 6114.04 5913.54 5557.74 5443.33 每股股利 0.27 0.00 0.00 0.00 长期借款 1.07 1.07 1.07 1.07 估值分析 其他长期负债 259.32 259.32 259.32 259.32 PE 8.44 7.04 6.40 5.88 非流动负债合计 260.39 260.39 260.39 260.39 PB 1.37 1.08 0.92 0.80 负债合计 6374.43 6173.92 5818.12 5703.71 股本 1551.23 1551.23 1551.23 1551.23 少数股东权益 938.51 1034.40 1139.93 1269.77 股东权益合计 13649.17 16046.46 18684.55 21570.10 负债和股东权益合计 20023.59 22220.39 24502.67 27273.81 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级 买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 评级说明 公司评级标准投资说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格