房地产：揭示工业 物流领域-第二部分
Property/RealEstate 房地产：聚焦工业/物流——第二部分 专业销售 MariosPastou +442076766881marios.pastou@bernsteinsg.com ValerieJacob +442077624885valerie.jacob@bernsteinsg.com NikitaTalwar +442076768785nikita.talwar@bernsteinsg.com SaraBellenda +442077621867sara.bellenda@bernsteinsg.com Thisprimerexploresthelandscapeof欧洲上市工业/物流房地产 在其更广泛的市场背景下，启动我们关于所涵盖各子领域的深入分析系列。它建立在我们的综合行业入门指南“欧洲上市房地产：开启大门——第一部分.” 无数种变化：一个棚屋不仅仅是棚屋。工业/物流领域广泛涵盖多种规模的房产（从小型集装箱<2.5千平方米到XXL巨型仓库>5万平方米），分布在不同的地点（城市与国家级枢纽）、形式（单层建筑在欧洲仍占主导地位）和产业集群（从单租户到多租户公园，规模各异），这些均主要受其预期用途及其服务对象的影响。不同类型的房产在支持供应链方面发挥着关键作用，而上市房东在欧洲多个国家拥有多样化的资产组合。 长期利好。在过去十年中，欧洲上市工业/物流部门的市场份额显著增长，超越了其他扩张中的房地产子领域，现在已占市值的13%。这标志着从房地产中一个规模较小且之前不受重视的部门发生了显著转变，反映了包括电子商务兴起、人口增长和供应链快速演变在内的各种长期趋势。COVID-19大流行极大地刺激了租户和投资者的需求，推动了显著增长，此后已恢复正常。过去几年间，投资组合价值经历了重大重估 ，房地产投资者正回归所提供的根本要素。 多样化的需求驱动因素。这一细分领域本质上与经济活动高度相关。然而，我们将工业/物流地产视为推动脱全球化趋势的关键因素，包括旨在增强供应链安全的再/近岸化努力。第三方物流（“3PL”）提供商始终是主导的占用群体，我们预计随着供应链管理日益专业化，这一趋势将持续。以制造业为主导的需求也在不断上升。尽管近期有所放缓，我们预计电子商务的持续增长将支撑长期需求。众多其他行业也在争夺空间 。 发展是大生意。大多数欧洲主要工业/物流房东具备不同程度的发展能力，这使其能够超越仅仅是收购现有物业的扩张。若管理得当，发展可以呈现出显著的潜在收益。欧洲开发商更专注于在建设前进行预租赁项目，这相较于美国市场而言，可以减少空置风险，因为美国的投机性供应往往会带来更高的波动性。 估值折让提供了机会。我们认为近期欧洲上市工业/物流板块的调降评级为某些公司创造了机会，我们将转向在最佳位置进行高质量配置，有机会推动长期价值创造和可持续租金增长。我们的首选是CTP（凭借其在中东欧地区的优势，提供的回报率高于平均水平，助推了其发展）和Segro：(具有高质量的曝光度和显著的嵌入式增长潜力)(均被评级为“跑赢”)。 PRIMER27May2025 ：参见本报告的披露附录，以了解所需披露内容、分析师认证和其他重要信息。或者，访问我们的全球研究报告发布网站首次发布：2025年5月27日05:00UTC完成日期：2025年5月26日06:05UTC www.bernsteinresearch.com 投资影响 欧洲的上市工业/物流部门长期表现优异，实现了约7%的十年年化股东总回报。这反映了电子商务的兴起、人口增长以及快速发展的供应链等长期利好因素。 市场不确定性已导致该行业近期部分收益有所回落。由于与经济活动高度相关，较弱增长预期已对租户需求产生影响。尽管如此，工业/物流领域仍对支撑全球供应链至关重要，我们认为加剧的地缘政治紧张局势将进一步加速供应链在各类形态（即近岸外包）上的转移，这从长期来看是一个重大潜在机遇。租户需求自新冠疫情期间激增后已恢复正常，但仍保持韧性，且与长期平均水平相符。随着不确定性消退，预计租户将重新回归市场，特别是鉴于多数人承认在中期内需要更多仓储空间。物业价值似乎已触底，并开始反弹。投资者正重返工业/物流市场，该市场提供了进一步的支撑，并受到其长期驱动因素吸引。 在过去20年间，欧洲的上市工业/物流板块的股价大体与其净资产价值同步变动。然而，先前显著的净资产溢价已减弱，目前以报告期最后数据计，其股价较净资产价值折让22%，这一水平在12年以上未曾出现。就盈利而言，该板块呈现加权平均持续性每股收益收益率为6.1%，较其长期平均水平4.8%有所提升。 我们认为欧洲上市工业/物流板块的估值下调为一些人打开了机会，我们将转向质量敞口,在最佳位置,有机会推动长期价值创造和可持续的租金增长在此基础上，我们更倾向于CTP和Segro(两者均表现优于)VGP(Market-Perform)和WDP(Underperform). 我们的首选 CTP（跑赢）。得益于其在中欧和东欧的稳固地位，其收益表现超出平均水平。 CTP正处于强劲的增长模式中，通过其庞大的土地储备和内部专业知识支持的新物业开发，推动着资产组合的快速扩张 。管理层有望在今年实现其10-15%的年资产组合增长率计划，并以高回报率（核心中欧东欧市场的成本收益率达11%）完成。这得益于其专注于扩大现有的主导性工业/物流园区，实现共享基础设施，以及在需求热点区域快速灵活地开发的能力。其核心中欧东欧市场（按价值计占其资产组合的87%）提供了长期优质市场租金增长潜力，并战略性地使CTP能够把握近岸外包增长的机遇。我们对增长机会持乐观态度，但当前估值似乎并未反映这一点，目前市值为2025年预期净值（NTA）的20%折让。CTP提供2027年预期净值加股息的三年复合年增长率（CAGR）为14%，这是我们更广泛的房地产业务覆盖范围内的最高水平。 Segro(表现优于预期)。高质量的敞口，在大幅折让中蕴含上行潜力。 Segro的资产组合提供良好位置和高品质的敞口，其中三分之二的权重集中在城市仓库，与英国的权重相似。该资产组合包括难以复制的资产——其伦敦_greater伦敦_资产组合主要受其独特的伦敦希思罗机场（包括场内设施）敞口以及伦敦西部多个地产的支撑。保守的杠杆率提供了捕捉增长机会的能力，包括对数据中心开发的投资，其长期潜在收益可能显著。我们认为股票有价值，尤其是在Segro的交易价格较我们工业/物流覆盖范围的2025e净资产价值低31%的情况下 ，这领先于其长期平均水平，考虑到房地产价值已恢复增长，这似乎存在错配。我们认为，嵌入的租金上行潜力与市场水平相结合，加上其高品质、以城市为主导的敞口，为其提供了超越同行的长期租金增长潜力，值得估值溢价。 EXHIBIT1:工业/物流长期表现与净资产价值(NAV)基本一致。 EXHIBIT2:工业/物流与整个板块的净资产价值溢价/折价 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% Prem/(disc)toEPRANTA/NAV 工业 工业长期平均水平 欧洲房地产长期平均 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% Prem/(disc)toEPRANTA/NAV 2005 2006 2007 2008 20200910工业 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 欧洲房地产 来源：EPRA，彭博（图表截至2025年5月22日），伯恩斯坦分析 EXHIBIT3:近期，与整个板块相比的显著溢价已有所侵蚀。 来源：EPRA，彭博（图表截至2025年5月22日），伯恩斯坦分析 EXHIBIT4:工业/物流板块的交易价格相对于其长期平均水平存在盈利折价。 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 -30% 工业物业/讨论vs欧洲房地产（基于 NTA/NAV) 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 推荐每股收益率 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 20年平均10年平均值。工业/物流（长期平均水平） 来源：EPRA，彭博（图表截至2025年5月22日），伯恩斯坦分析 公司包括：Argan、Catena、CTP、LondonMetric、Montea、Segro、TritaxBigBox、WDP，按市值加权。来源：公司、Bloomberg（图表截至2025年5月22日）、Bernstein估计和分析 目录 欧洲工业/物流—您的“首选”指南........................................................................................................................................ .............5欧洲工业/物流房地产的宏观背景......................................................................................................................... .......9过去十年，欧洲上市工业/物流市场增长显著.910家纯投资或多数控股 的欧洲上市企业.....................................................................................................10在欧洲范围内的多元化地域布局....... ........................................................................................................................................12车间仅仅是车间？并非如此。存在多种物业类型和用途.....................................................................12跨越各类运营商的多种需求驱动因素................. .....................................................................................................................182021年吸纳量达到顶峰，受COVID-19疫 情强劲推动.18工业物流行业的吸纳量本质上与经济活动相关 联...............................................................19制造业需求取代零售业，但3PL持续占据主导地位....................................... .....................................................19电子商务需求助推...............................................................................................
