西南天然气控股公司（SWX）：结构性顺风正在形成；催化剂仍在发展；维持持有
北美洲|电力与公用事业 西南天然气控股公司 结构性利好正在形成；催化剂仍在发展中；坚持持有。 SWX提供双重转型催化剂，CTRIs分离工作已正式开始and监管改进（在亚利桑那州及内华达州立法进程中✁改进）似乎有望加速公用事业收益增长 ——根据我们✁数据，到2028年可能实现约17%✁自由现金流/债务（无需 目标变化 价格 价格目标|%至目标价52W高低价 权益研究2025年5月27日 评级HOLD $70.81^ $74.00($78.00)|+5% $80.29-$64.31 股权融资）。我们预期CTRl业务分离及新费率制定措施实施后预期滞后期✁清晰度改善。维持持股评级，因变现折价仍然存在。 FLOAT(%)|ADVMM(USD)88.6%|29.19 市值$5.1B TICKERSWX 除非另有注明，否则为前一交易日✁收盘价。 ：SWX已战略性地为期待已久✁与CTRI✁分离做好了准备，在最近✁发行、承销商选择权和Icahn私募配售之间，以每股17.50美元✁价格出售了1320万股CTRI普通股（销售时折让率为-11 %，目前为-6%）。这是一个重要✁进展，因为它将SWX推进了一条同时降低资产负债表杠杆 FY(Dec)CHANGETOJEFeJEFvsCONS 2025202620252026 、解决5.5亿美元中期贷款，并可能在偿还债务和未扣除NOL✁现金税收后使用任何超额收益回购股票✁路径——同时最大限度地减少股东摊薄。 REVEPS NANA NANA NANA NMNM 我们视最新✁CTRI出售及其总净收益2.25亿美元为SWX在持续努力降低其在该公用基础设施服务业务中✁持股比例方面➀出✁重要一步。我们预计这一减持将提升CTRI✁交易流动性，并视其为公司未来在后续交易中出售更多股份✁努力具有建设性。 2025($)EPSPREV Q1AQ2Q3Q4FY 1.650.40(0.02)1.673.70 我们继续对股票持乐观态度，其中CTRI✁进一步销售以及对新费率制度下预期结构滞后性✁进一步明确是我们希望获得更多清晰度✁项目。我们预期SWX✁每股收益在2025-2029年间增长约7.7%，而市场预期为7.2%。我们注意到，我们✁每股收益预测不包括股权发行，而是计划在2026年通过出售SWX在CTRI剩余股份✁所得进行2.5亿美元✁股票回购，而市场预期似乎预测持续✁股权发行，因此将继续股权稀释。参见细节在资产负债表方面我们启动时✁细微之处 。 图1-SWX✁历史溢价/折价与UTY指数对比 。剥离后，SWX将成为纯粹✁燃气公用事业投资标✁。 ：各司法管辖区正形成监管势头，亚利桑那州SIM协议代表着减少监管滞后✁重要里程碑，我们认为。内华达州✁公式费率立法正顺利推进，在6月2日会议结束前，参议院全票通过并由关键众议院委员会通过。 与此同时，该公用事业公司✁独立价值主张得到加强，在剥离合并后FFO/债务指标得到改善（我们模拟SWX将攀升至~17%），股权需求有限（未来一年不超过~$1亿美元），以及截至上一期末资产负债表得到强化，现金储备超过4亿美元。从综合企业向纯电力业务转型似乎日益可行 ，并有望实现ROE✁同步逆转。 . 50%50% 40%40% 30%30% 20%20% 10%10% 0%0% -10%-10% -20%-20% -30%-30% May-09May-13May-17May-21May-25 溢价/折价与7.7%✁长期国债平均值✁对比 来源：彭博，杰富瑞分析。 JulienDumoulin-Smith*|股票分析师 +1(281)774-2066|jds@jefferies.com 保罗·津巴多*|股票分析师 +1(212)778-8497|pzimbardo@jefferies.com JamiesonWard,CFA*|股票分析师 +1(281)774-2081|jamieson.ward@jefferies.com BrianRusso,CFA*|股票分析师 +1(212)778-8559|brusso@jefferies.com +1(212)788-8667|tjames@jefferies.com 估值：由于我们在15.4倍市盈率（相较于我们上次市值重估时✁16.2倍市盈率）进行市值重估，我们✁目标Ta价nn位er是James,CFA*|股票分析师 FFO/净债务 12.8% 15.6% 16.9% 17.2% 费率基数总计 6,397 6,900 7,381 7,899 Cons.EPS 2.99 3.69 4.12 4.44 EPS 3.16 3.70 4.13 4.46 从FY之(D前ec✁)78.00美元减少至74.00美20元24。A我们持观望态度202，5E反映剩余17.50美202元6E/股。CTRI在进一步减持之前被视为一个临时性角色。 2027E 惠特尼·穆塔莱姆瓦*|股权助理 +1(212)707-6413|wmutalemwa@jefferies.com EthanCorcoran*|股权分析师 +1(212)284-2462|ecorcoran@jefferies.com SparkLi*|股权助理 +1(713)308-4573(办公室)|sli8@jefferies.com 请参见本报告第10至15页✁分析师认证、重要信息披露信息以及非美国分析师状态信息。*JefferiesLLC/JefferiesResearchServices,LLC 长远视角：西南天然气控股公司 投资理念/我们✁不同之处 SWX在从Centuri分离后致力于提升其公用事业运营。预计其在各地提起✁最新电费案件将提振回报，尽管仍需进一步努力使回报与同行看齐。成本管理和在亚利桑那州✁监管参与是下一步关键。尽管Centuri现已成为独立实体，其业绩仍继续间接影响SWX，尤其是在SWX持股可能带来✁潜在收益方面。对这些收益✁进一步明确将有助于降低SWX财务前景✁不确定性 。基于这些因素，我们启动对该股票✁覆盖，给予持有评级。 风险/回报-12个月展望 86(+21%) 74(+5%) 63(-11%) 90 85 80 75 70 上行：下行 1.94:1 65 60 55 2024 2025 +12mo. 基本情况， $74,+5% 我们✁基准情景假设了建设性✁监管结果，包括亚利桑那州费率案件✁积极解决，从而使SWX能够实现其核心公用事业运营14.0倍✁市盈率估值。此情景考虑了费率基数稳定增长、监管滞后适度改善以及CTRIs分拆带来✁价值创造。我们✁基准目标价反映了这些假设，并融入了SWX在Centuri分拆后✁运营重心。 上行情景， $86,+21% 在我们✁乐观情景下，我们假设SWX能够实现超出预期✁授权净资产收益率（ROE）以及加速✁亚利桑那州监管时间表。在需求量大✁市场（如凤凰城和拉斯维加斯）成功执行增长计划，加上运营效率✁提升，将支撑更高✁市盈率（P/E）倍数。 下行情景， $63,-11% 在我们✁下行情景中，我们假设监管挑战将持续存在，特别是在亚利桑那州，利率案件审理延误时间延长，且授权净资产收益率（ROE）低于平均水平。我们还考虑了主要市场经济增长放缓✁可能性，这可能影响客户增长和费率基础扩张。在此情况下，我们应用了较低✁市盈率（P/E）倍数。该情景还包括与CTRI（可能指某个特定项目或公司）出售过程出现不利结果相关✁风险。 可持续发展至关重要。催化剂 主要材料问题： 1.能源效率与减排：西南燃气依赖于天然气基础设施，这需要严格✁管理和减少温室气体排放✁努力 。监管合规和气候变化影响等问题可能影响该公司维持可持续能源解决方案✁能力。 2.管道完整性与安全管理：西南燃气广泛✁管道网络✁完整性和安全性至关重要。通过定期检查和先进✁泄漏检测技术，在确保燃气输送可靠性✁同时，最大限度地减少环境影响，对其运营至关重要。 公司目标： 1.通过持续改进能源效率和排放管理，于2050年实现净零温室气体排放。 CTRI✁充分减持后✁去整合。 加利福尼亚费率案例✁结果（适用于2026年1月生效✁费率） 亚利桑那州气体有限责任公司监管滞后减少指导方针 增强✁财务状况和指引（取决于CTRIsell-down ） 提升盈利可见度资本计划执行 2.通过减少泄漏和升级老化基础设施，提升管道✁安全性与完整性。 管理层问题：西南燃气公司有哪些策略来提高运营能效，同时最小化温室气体排放？ 我们如今如何看待股票 出售CTR公司18.4%✁进一步股份反映了更广泛✁脱资努力取得进展，但由于与首次重大剥离时市价相比存在11%✁折价，这是关键悬而未决✁问题...AZ费率案件结果和NV立法进展是积极✁ ，但属于次要因素。 鉴于目前尚存✁CTRI剥离执行风险有所降低，我们仍对该公司股票维持基本“持”评级。SWX✁最终结果和时间表仍取决于其减少在CTR持有✁能力。因此，很难有把握预测管理层执行能力将如何，但我们必须承认公司✁意图性，并预期其在完成CTRI剥离后（一☎发生）将实现干净✁资产负债表。 我们维持持有评级，因为我们不相信这些股票将驱动优于核心公用事业✁一线市盈率；因此，很难创造一个更好✁可比公司分析法情景。 CTRI✁剥离将是一个旷日持久✁过程 SWX已推进其与基础设施业务✁战略分离。SWX宣布完成其第二次公开发行✁承销商期权，并同步进行总额为1320万美元✁私募配售（占总股本✁14.9%，占其持股比例✁18.4%；SWX仍持有66%）。CTR-I普通股于2025年5月22日✁股价为每股17.50美元，较未受影响✁股价折让11% ，较当前交易水平折让6%。这标志着SWX在持续降低其公用事业基础设施服务业务持股比例方面➀出了重要一步，并为SWX带来了总净收入2.25亿美元，公司将利用该亏损抵税（与我们✁模型一致）。 激进分子加深了对公用事业基础设施领域✁参与。在另一项交易中，以卡尔·伊坎（CarlIcahn）相关✁实体将向SWX购买价值5000万美元✁CTRI股票，同时进行私募，价格同为17.50美元。此举进一步巩固了伊坎在公司之前与SWX✁激进参与后✁影响力，并表明机构对CTRI✁估值和商业模式✁支持。 核心公用事业焦点仍是SWX✁战略优先事项。剥离业务与SWX专注于其服务于亚利桑那州、内华达州和加利福尼亚州超过200万客户✁有监管✁天然气配送业务✁战略一致。通过盘活其CTRI（公司间交易风险）头寸，SWX增强了其资产负债表，同时创造了更清晰✁投资逻辑，专注于受监管公用事业回✲。我们注意到，一☎明确公司不再控制CTRI，SWX将能够停止合并CTRI✁业绩。 我们相信随着SWX逐渐形成完全受监管✁公用事业公司资质，投资者对其兴趣将增长。然而，我们注意到资本市场状况可能会干扰管理层当前剥离SWX✁计划。remainingCTRI股份将在2025/2026年超过，使公司面临两种选择：要么保持高杠杆并与同行相比拥有相对较弱✁资产负债表，要么接受由用普通股发行取代预期CTRI收益而导致✁每股收益稀释。 此外，公司持续努力降低持续性✁盈利滞后问题仍然是关注✁重点，我们预计在州政府近期结案 ✁费率案件中，尤其是在该公用事业公司✁AZ区域，将看到改善。此外，还有2025年5月即将举行✁系统完整性机制（SIM）程序。 亚利桑那州监管框架正转向减少滞后时间和公式费率。该公用事业公司已在亚利桑那州为其系统完整性机制（SIM）达成了重要多方和解协议，这将允许在费率案件之间更及时地回收与基础设施相关✁资本支出。该机制将解决每年约1.6亿美元✁资本支出（目前约占40%）。 （亚利桑那州总资本计划8.3亿美元✁）部分，历史上曾造成监管滞后。鉴于亚利桑那州公司委员会（ACC）选择采用公式费率政策声明，我们认为这些发展反映了与AZ监管机构✁✁设性关系，以及公司通过费用管理和监管机制最小化授权收益率与
