CSG系统国际公司（CSGS）：模型更新——随着时间推移，增长和利润率偏向更高

美国|通信技术 CSGSystemsInt'l 模型更新—随着年份的推进，增长和利润空间被高估 目标|估计变化 评级BUY 股票研究 May27,2025 我们已将2025年调整后每股收益（adjEPS）预期上调0.07美元至4.77美元 。这反映了利润率前景改善，但被稍低的收入所抵消。我们认为净收入增长可能接近底部，并随着年度的推进将得到改善。客户体验（CX）和支付业务 价格 价格目标|%至目标价52W高低 $63.50^ $76.00($75.00)|+20% $67.60-$39.56 应持续以两位数的速度增长，而计费金额应将在2026年重置至更高水平。以13.3倍我们的2025年调整后每股收益预期进行估值，看起来颇具吸引力，增长有望提升。重申买入评级。 那么你们应该怎么做呢？与许多其他软件名称类似，关税波动对业务影响不大。重要的是，管理层表示他们并不过于担忧宏观环境，这体现在略微下调的收入指引，同时伴随着利润率和调整后每股收益的提升。展望未来，我们预计如果宏观环境恶化，CSGS可能会面临客户减缓投资决策带来的某些压力。在客户体验和支付业务方面，管理层表示对重申全年双位数增长预期 FLOAT(%)|ADVMM(USD)96.5%|17.53 市值$1.8B TICKERCSGS ^前一交易日收盘价，除非另有注明。 FY(Dec)CHANGETOJEFeJEFvsCONS 2025202620252026 感到满意。然而，管理层确实注意到大型数字化转型项目有所回落，因为部分客户推迟了将后 EPS +1%+3%+1%+4% 台迁移至云端的计划决策。因此，有机收入增长预期已下调至+2-3%的年增长率，从之前的+2 REV*271.6 267.6 280.1 298.41,118.0 PREV268.8 273.1 284.4 296.71,123.1 *收入（百万） -4%的年增长率。从长期来看，我们看到了一条可行的路径，能够实现MSD增长，这依赖于CX和支付服务的持续采用、国际账单解决方案的采纳、康卡斯特和Charter公司年度价格增长的恢 REV*NM <1% NM+1% 复正常，以及可能从客户行业的整合中获得一些收益。因此，我们认为当前13.3倍的市盈率具有吸引力。重申买入评级。 2025($)Q1A Q2Q3Q4FY 收购Cox很可能是一件好事。2023年5月16日，Charter宣布已与Cox达成合并协议。虽然Charter（310万用户）是CSGS的客户，但Cox（630万用户）是竞争对手Netcracker的客户。我们预计，如果该交易获得监管批准（预计不会在2026年之前完成），Cox用户最终更有可能被迁移到CSGS的计费平台。如果是这样，我们估计这可能在未来给收入带来超过1200万美元的利好 。 相关研究 假设买入—营收和利润率改善；市场份额增长将持续 (02/21/25) •• 需要考虑的事项： 年度有机增长指引已从之前的+2-4%调降至+2-3%，而新的、更高效的6亿美元循环信贷额度将有助于降低利息支出。 估计调整。PT上调至76美元从75美元。我们将2025年净收入预期下调500万美元至111.8亿美元（同比增长1.7%），这使我们大致符合市场预期。我们也提高了调整后运营边际利率，从10个基点提高到18.6%。所有这一切的总结果是，我们的每股调整后收益预测增加0.07美元至4 .77美元。 请参见第3至第6页以深入了解…… FY(Dec) 2024A 2025E 2026E 2027E Rev.(MM) 1,099.4 1,118.0 1,169.0 1,223.0 Cons.Rev. 1,099.4 1,118.0 1,154.0 1,198.0 FYP/E 13.4x 13.3x 12.0x 11.3x EV/Rev 2.0x 2.0x 1.9x 1.8x SurinderThind,CFA*|股票分析师 (415)229-1515|sthind@jefferies.com RebeccaZamsky*|股权助理 +1(332)236-6855|rzamsky@jefferies.com 请参见本报告第10至15页的分析师认证、重要信息披露信息以及非美国分析师状态信息。*JefferiesLLC/JefferiesResearchServices,LLC 长远视角：CSG系统国际 投资逻辑/我们的差异风险/回报-12个月展望 84(+32%) 76(+20%) 45(-29%) 一个SOTP策略？很可能——在当前估值下——投资者低估了CSGS增长更快的CX和支付业务。公司并未明确将其分拆，但我们认为随着业务持续增 上行：下行 1.11:1 长，他们可能会重新考虑这一立场。 85 80 75 70 65 60 55 50 45 40 35 2024 2025 +12mo. 基准情景， $76,+20% •CSGS在2025年和2026年分别实现了营收增长2%和3%，没有进行任何重大并购交易。 •夏特和康卡斯特的业绩增长相对平稳。CSGS因服务更多客户而获得一些收益，但从联邦刺激计划中获得的增长利好直到2026年才对其产生显著影响。Xumo相关业务表现平淡。 •营业利润率扩张是好事。该公司在投资业务增长领域的同时，继续创造研发/销售、一般和行政费用的效率。每股收益每年增长在高位个位数。 •2025E调整后每股收益：4.77美元；目标市盈率：16倍；现价：每股76美元。 上行情景， $84,+32% •CSGS在2025年和2026年分别为营收增长5%和7%，并购交易驱动小幅增量贡献。 •Charter和Comcast的营收合计年增长率为个位数。Xumo相关业务的增长较为温和。 •营业利润扩张强劲。EPS年增长率为低两位数。 •该业务以可比企业分析法（SOTP）进行估值 ，其中计费、客户体验（CX）和支付业务的乘数分别为1.5倍、3.5倍和2.0倍。 •2025E调整后每股收益：5.25美元；目标价：每股84美元。 下行情景， $45,-29% •2025年和2026年，主营业务收入分别下降1 %和2%。 •CharterandComcastcollectivelydeclinelow -singledigitsy/y.BothCableMSOsfeelcompetitivepressure(andsubscriberlosses)fromFTT P.Xumo-relatedbusinessismuted.NowirelessMVNOwins. •没有营业利润扩张。每股收益每年增长低于个位数。 •CSGS完成了一项不受投资者欢迎的收购。 •2025E调整后每股收益：4.50美元；目标市盈率：10倍；目标价：每股45美元。 可持续发展至关重要。 主要材料问题：1)服务质量和可靠性对于通信服务提供商的收入增长、客户维系以及通过BSS体验实现成本节约至关重要。由于服务提供商拥有庞大的客户群，这些服务（包括计费、消息传递和支付）的可靠性对于全球通信和资源接入是关键。 公司目标：1)通过材料电动运输、实践清洁废弃物技术（包括使用含有90%生物可降解墨水的系统）以及减少电网需求来降低碳足迹2)通过增加再利用和回收机会，减少送往填埋场的非危险材料数量 。 催化剂 •CX业务加速——部分得益于新的基于AI的应用案例 •CSGS赢得与Charter和/或Comcast的新MVNO计费业务。 •该公司向投资者更详细地拆分了客户体验（CX）和支付业务。 QstoMgmt:1)CSGS如何看待在追求盈利的同时采取碳中和方法？2)多元化培训计划如何提升员工参与度？3)CSGS在多元化、公平和包容方面，其短期和中期招聘目标是什么？ 2025年指导方针和展望 ：虽然第一季度业绩超过了我们的预期和普遍预期，但2025年净利润指引为1,104–1,139M被重申，并与我们的预期和共识相符（JEFe：$1,123M，共识：$1,122M）。管理层将调整后的营业利润率上调了30个基点至18.4–18.8%（JEFe：18.5%，共识：18.4%），同时将每股收益指引从$4.55–4.80上调至$4.65–4.90，更新的指引下限符合我们的预期和共识（JEFe：$4.70，共识 ：$4.68）。管理层重申其长期调整后营业利润率目标仍为18–20%，预计将在2026年达到19–20 %的范围。 *注意：括号中显示的上述估算是每股收益发布之前的公布估计。 2025年，我们将净收入预估下调500万美元至11.18亿美元。新的预估相当于同比增长约1.7%，较此前的2.2%有所下降，但仍符合管理层此前指引的10.04亿至11.39亿美元区间。我们将调整后营业利润率上调10个基点至18.6%，并将2025年调整后每股收益预估上调0.07美元至4.77美元 。 图1-指导与Jefferies预测及共识 指导审查：CSG系统（纳斯达克：CSGS） 指引-2025全年（单位：百万） 指南 vs.Jefferies vs.Consensus 低高 新估计原估计 估计 净收入 1,104 1,139 1,118 1,123 1,118 调整后的营业利润率 18.4% 18.8% 18.6% 18.5% 18.6% 调整后息税折旧摊销前利润 258 269 261 230 262 EPS 4.65 4.90 4.77 4.70 4.74 调整后的自由现金流 110 150 159 239 112 . Source:公司数据，Jefferies，FactSet 本季度总收入同比增长1.5%，主要是由收购活动。调整后运营利润率和调整后EBITDA利润率分别提升了240个基点和220个基点，这显著超出预期。管理层将利润率扩张归因于收入结构改善、SaaS收入占比提升以及成本效率举措。我们预计未来几个季度利润率将保持相对稳定。由于季节性因素，我们预计下一季度每股收益、收入和利润率将略有下降，随后重新加速增长。 图2-关键指标总收入 316.7 298.7 286.3286.9 297.3295.1290.3295.1 327.7 314.4 299.5294.7305.5 $350 $300 $250 $200 $150 $100 $50 $0 总营收同比增长 13.0% 9.2% 5.0% 5.0% 6.5% 3.5%3.5% 2.6% 1.5% 2.9% 1.4% 1.5% 1Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q25E3Q25E4Q25E1Q26E 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 1Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q25E3Q25E4Q25E1Q26E 收入 -2% -1.2% 总营收同比增速 调整后经营利润率调整后✁EBITDAS利润率 30% 25% 30% 24.3% 21.4%22.3%21.7% 23.2%23.1%23.6%23.3% 24.8% 22.6%23.4%23.7% 21.5% 25% 19.3% 19.1%18.6% 16.2%17.0%16.1% 18.1%18.3% 20.1% 19.0% 16.6%17.3% 18.4% 20%20% 15%15% 10%10% 5%5% 0% 1Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q25E3Q25E4Q25E1Q26E 调整后营业利润率 0% 1Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q25E3Q25E4Q25E1Q26E 调整后✁息税折旧摊销前利润率 103.9 76.6 80.8 38.839.8 32.031.1 18.1 6.7 4.7 7.1