有所改善，但仍不理想

FICC研究 EM策略2025年5月27日 ☎西—IPCA-15 更好，但仍不好。 月中主要通胀增速不及预期，五月份某些（但并非全部）核心指标有所改善。我们注意到基础服务领域的粘性，我们认为这凸显了未来几个季度通胀前景面临挑战，除了短期波动之外。 RobertoSecemski +12125264467roberto.secemski@barclays.comBCI,US 月中IPC-15通胀数据在5月录得月率0.36%，较4月的0.43%有所回落。这低于我们的预期，分别为0.43%和0.44%的共识预估。年度指标从上月的5.49%波动至5.40%，仍接近两年来的高点。月度通胀的主要驱动因素包括医疗保健成本同比增长0.91%（部分反映了药品价格的年度增长，5月份上涨1.9%，尽管略有不及预期，解释了-2个基点的预测误差 ）；住房成本上涨0.67%，受电力账单（环比上涨1.7%）推动，因所谓的“电价旗帜”附加费已升至黄色级别；以及服装价格上涨0.92%。此外，食品价格环比上涨0.39%，减速幅度超预期（预期为0.57%，即-4个基点的核心预测偏差），较上月的1.14%有所回落，主要得益于块茎类作物、家禽（尚未反映近期禽流感爆发）和乳制品的价格上涨。最后，交通成本环比下降0.29%，较4月的-0.44%再次受益于机票价格的大幅下降（环比下降11.2 %，较前一个月的-14.4%见注。图2). 服务价格环比上涨0.15%，从4月份的0.18%回落，主要受航空票价持续下跌的影响（如果这两个月票价稳定，服务通胀将在4月份的环比0.47%和5月份的环比0.34%之间波动） 。年度服务通胀率保持在5.53%，较前一个月的5.73%有所下降，但仍然远高于2017-19年（当时通胀目标更高）的平均水平4.2%，因此这一领域仍需关注，正如BCB在其公开沟通中频繁强调的那样。 5月份工业品价格上涨了0.42%，较4月的0.57%有所减缓，使其年度累计涨幅达到4.1 %，从之前的3.9%上升。此前几个月雷亚尔（BRL）的贬值仍在影响部分批发价格，以及IPC篮子中某些可贸易和工业品价格，推动年度可贸易通胀率达到两年多来的最高水平，为7.2%（年度增长率），较4月的6.9%和一年前的0.9%均有所上升，也超过了非可贸易通胀的4.4%（年度增长率）。图3). BCB监测的五个核心通胀指标的月均增幅为0.40%，从上个月的0.47%上升。,cominginslightlybelowourforecastof0.43%andlowerthantheconsensus(per广播0.47% 。然而，核心指标年增长率加速至5.12%，较4月的5.02%有所上升，创下21个月新高。未经季节性调整的核心指标三个月移动平均年化率（3mma）从4月的5.9%上升至5.6%，与六个月平均水平的5.7%相符，表明一定程度上的粘性（图4). Thisdocumentisintendedforinstitutionalinvestorsandisnotsubjecttoallofthe适用于为零售市场准备的债务研究报告的独立性和披露标准。 投资者受美国FINRA规则2242约束。☎克莱银行交易本报告中涉及的证券以供自身使用。为自己和代表某些客户以自由裁量权方式进行交易。此类交易权益 可能与本报告提供的建议相悖。 请参见第5页开始的分析师认证和重要披露。 已完成：25-05-27,13:54GMT发布：25-05-27,13:58GMT限制-外部 具体而言，EX-3核心指标环比上升0.47%（☎克莱：0.52%），从4月份的0.64% 随着年度指标同比上升至5.36%，从之前的5.14%上升。根据BCB的数据，这一子集更好地反映了与对货币政策和经济活动更敏感的组件相关的通胀动态。在EX-3成分中，核心 （基础）服务环比增长0.45%，较4月份的0.55%（☎克莱：0.49%，广播：0.56%） ，其中3mmasa指数强劲上涨7.4%，从4月的7.2%上升（）图4年度核心服务通货膨胀率同比上升至6.56%，较上个月6.40%攀升，为两年来的最高读数。).(图5). 与此同时，核心工业品通胀在5月份环比上升0.50%，较前一个月的0.78%有所回落，年率加速至3.7%，较4月的3.4%和一年前的0.9%均有所上升。最后，劳动密集型服务业的年通胀率上升至5.9%，较4月的5.8%（也是23个月来的最高值）。 我们维持5月份初步的IPCA预测，约为0.35%月环比，存在适度下行风险。食品通胀的减速在我们今天的阅读中令人惊讶，但我们对月底仍有一些适度的进一步改善仍持预期。此外，药品价格年度增长的逐步取消，应有助于缓和本月电费上涨的压力。短期内，由于某些州近期检测（或调查）到孤立的家禽流感病例，导致家禽出口临时暂停至约20个国家，食品价格可能因此出现一定下行动力。 总的来说，我们维持对2025年和2026年IPCA通胀的预测分别为5.4%和4.3%，略低于BCB最新Focus调查中5.5%和4.5%的市场一致预期。我们认为☎西通胀前景仍具挑战性，需要关注当前高企的IPCA读数、不利的核心动态、脱锚的中长期预期、紧缩的劳动力市场以及支持国内需求虽然较低的commodityprices（尤其是oil）可能有所帮助，但我们不认为当前的外部动态将足以产生足够的disinflationary（去通胀）效果，以实质性地降低国内通胀。根据我们的预测，一旦年通胀率连续六个月保持在目标区间的上限（4.5% ）以上，BCB（新西兰储备银行）将在6月份未能达到通胀目标。图6).这将需要于7月份向财政部发布一封公开信，信中需详细说明不合规的原因；为确保通胀恢复到目标限度的措施；以及这些措施预计生效的时间范围。 图1。按类别组分的月度变化 图2。4月和5月机票价格的非正常、重复性下跌有助于维持月度服务通胀率较低。 %m/m 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 JFMA MJJ ASOND 2004-212022202320242025 来源：IBGE，☎克莱研究 图3.弱势雷亚尔正在推动可交易价格上涨。 注意：包括IPCA-15和IPCA读数。来源：IBGE，☎克莱研究 图4。核心指标持续显示出负面动态，尤其是核心服务。 %y/y 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 Jan-17 May-18Sep-19Jan-21可交易（32%权重） May-22Sep-23Jan-25非可交易（43%权重） %y/y 14 12 10 8 6 4 2 0 Jan-17 May-18Sep-19标题 Jan-21 May-22Sep-23Jan-25核心（平均5） Core(3MMAsaar)核心服务(3MMAsaar) 来源：IBGE，☎克莱研究来源：IBGE，☎克莱研究 图5。服务通胀显示出粘性迹象，正偏离头衔目标。 图6。我们预测2025年IPC通胀率为5.4%，2026年为4.3%，目标将在今年6月正式突破。 %y/y预测 13 11 9 7 5 3 1 Jan-17 May-18Sep-19Jan-21May-22Sep-23Jan-25May-26 bandIPCA目标核心 来源：IBGE，☎克莱研究来源：IBGE，☎克莱研究 分析师认证： 我，罗伯托·塞塞姆斯基，在此证明（1）本研究报告中所表达的观点准确地反映了我对本研究报告中提及的任何或所有证券或发行人的个人观点，以及（2）我的任何补偿，现在或将来均未直接或间接与本研究报告中表达的特定建议或观点相关。 重要披露： BarclaysResearch由☎克莱银行PLC的投资银行及其附属公司（以下单独或合并称为“☎克莱”）制作。 所有参与本研究报告的作者均为研究分析师，除非另有说明。报告顶部的发布日期反映报告制作地的当地时间，可能与GMT提供的发布日期不同。 信息披露的可用性： 关于本研究报告所涉及发行人的任何重要披露，请参阅https://publicresearch.barclays.com或另以书面请求发送至：BarclaysResearchCompliance,745SeventhAvenue,13thFloor,NewYork,NY10019或致电+1-212-526-1072。 ☎克莱资本公司及其附属机构（以下简称\"☎克莱\"）参与或寻求与其研究报告中涵盖的公司进行业务往来。因此，投资者应意识到☎克莱可能存在利益冲突，这可能影响本报告的客观性。☎克莱资本公司及其附属机构定期交易本研究报告涉及或与其相关的债务证券（及其相关衍生品），通常作为主交易方并提供流动性（以做市商或其他方式）。☎克莱的交易席位可能持有此类证券、其他金融工具及/或衍生品的多头和/或空头头寸，这可能与其投资者的利益产生冲突。在允许的情况下，并遵守适当的信息壁垒限制，☎克莱固定收益研究分析师会定期与其交易席位人员就当前市场状况和价格进行交流。☎克莱固定收益研究分析师的薪酬基于多种因素，包括但不限于其工作质量、公司整体业绩 （包括投资银行部门的盈利能力）、市场业务的盈利能力和收入，以及公司投资客户对其涵盖的资产类别的研究兴趣。若任何历史价格信息来源于☎克莱的交易席位，本公司不保证其准确性和完整性。所有级别、价格和利差均为历史数据，不一定代表当前市场水平、价格或利差 ，其中部分或全部自本文件发布以来可能已发生变化。☎克莱研究部门提供多种类型的研究，包括但不限于基本面分析、与股票挂钩分析、量化分析及交易思路。☎克莱研究的一种类型中所包含的建议和交易思路可能与☎克莱其他类型研究中所包含的建议和交易思路有所不同，无论这是否是由于不同的时间跨度、方法论或其他原因。 为了查阅☎克莱关于研究传播政策和程序的声明，请参阅https://publicresearch.barclays.com/S/RD.htm为了访问BarclaysResearch冲突管理政策声明，请参考：https://publicresearch.barclays.com/S/CM.htm. 信息披露(相关)内容关于信息来源 Bloomberg®是BloombergFinanceL.P.及其关联公司（统称为“Bloomberg”）的商标和服务商标，并且Bloomberg指数是Bloomberg的商标。Bloomberg或Bloomberg的授权方拥有Bloomberg指数的所有专有权利。Bloomberg不批准或认可本材料，也不保证本材料中任何信息的准确性或完整性，也不对由此可能获得的结果作出任何明示或暗示的保证，并且在法律允许的最大范围内，Bloomberg对由此产生的任何损害或损失概不负责。 所有价格信息仅供参考。除非另有说明，价格数据源自LSEG数据与分析，反映了相关交易市场的收盘价，该价格可能并非发布时最后可用的价格。 ☎克莱FICC研究产生的投资建议类型： 除☎克莱正式评级系统下分配的评级外，本出版物还可能包含由FICC研究部门分析师制作的投资建议，包括交易想法、主题筛选、评分卡或投资组合建议。由非信贷研究团队制作的此类投资建议应保持开放状态，直至后续研究报告中进行修订、重新平衡或关闭。由信贷研究团队制作的此类投资建议仅适用于当前市场状况，不得作为其他依据。 BarclaysFICCResearch产生其他投资建议的披露： BarclaysFICC研究可能在过去12个月内就本研究报告中所推荐的同一种证券/工具发表了其他投资建议。欲查阅BarclaysFICC研究在过去12个月内发布的所有投资建议，请参阅https://live.barcap.com/go/research/Recommendations. ☎克莱不对其证券化产品评级。☎克莱资本公司及其附属公司中的任何一家可能作为承销商，参与其证券化研究报告中所含交易建议中任何证券化产品的首次公开募股。 参