2025年一季报点评：开局平稳，王者风范

请务必阅读正文之后的免责条款部分开局平稳，王者风范——贵州茅台（600519.SH）2025年一季报点评[table_Authors]訾猛(分析师)颜慧菁(分析师)021-021-登记编号S2S2本报告导读：贵州茅台25Q1收入和利润增速超10%，高于此前制定的全年总营收9%增速目标，在白酒上市公司中亦位居前列。公司发展路径清晰、增速稳健，当前股息率3.3%。投资要点：[Table_Summary]投资建议：维持增持评级。公司2025Q1收入和利润增速超10%，快于全年经营计划指标。维持2025-2027年EPS预测74.54元、80.97元、87.56元，参考可比公司估值，茅台业绩确定性较强、弱需求环境下增速在白酒上市公司中保持领先，维持目标价2205.63元，对应2025年PE约30X。25Q1业绩双位数增长。贵州茅台2025Q1实现营业总收入514.43亿元、同比+10.67%，其中除利息收入外的营收506.01亿元、 同比+10.54%，归母净利268.47亿元、同比+11.56%，销售毛利率92.0%，同比和环比略有回落，我们预计和产品结构有关（茅台酒增速慢于系列酒），单季度销售费用总额同比+31%至约15亿元、销售费用率同比+0.45pct至2.91%，我们预计主因系列酒加大市场投放。截至25Q1末预收款项99亿元（包含合同负债及其他流动负债），同比、环比均有所回落。非标和系列酒拉动增长。分产品来看，25Q1茅台酒收入436亿元、同比+10%，系列酒收入70亿元、同比+18%，我们预计茅台酒增速主要由非标茅台拉动、普飞主动控量，系列酒预计茅台1935、王子酒保持较快增长。分渠道来看，25Q1批发代理渠道收入274亿元、同比+4%，直销渠道收入232亿元、同比+20%，其中i茅台贡献收入59亿元、同比+10%，直销快速增长除i茅台驱动外，我们认为分销政策带来的渠道结构调整仍将延续。一季度增速超全年增长目标，位居白酒上市公司前列。此前公司提出2025年总营收目标增速9%左右，25Q1增速快于年度目标值，在较弱的市场环境下保持双位数增长且增速在整个白酒板块中领先。根据公司2024年度分红规划，中期+年末合计分红率约75%，每股分红51.506元对应5月8日收盘价股息率3.3%。稳健增长叠加较高股息率，有力提振市场信心。风险提示：批价大幅回调、需求复苏慢于预期、外资大幅外流等。[Table_Finance]财务摘要（百万元）2023A营业收入150,560(+/-)%18.0%净利润（归母）74,734(+/-)%19.2%每股净收益（元）59.49净资产收益率(%)34.7%市盈率(现价&最新股本摊薄）26.53 李美仪(分析师)021-S22024A2025E2026E2027E174,144190,107205,739221,77715.7%9.2%8.2%7.8%86,22893,638101,719109,98915.4%8.6%8.6%8.1%68.6474.5480.9787.5637.0%36.8%36.5%36.3%22.9921.1719.4918.02 请务必阅读正文之后的免责条款部分4of4本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。股票投资评级行业投资评级国泰海通证券研究所地址上海市黄浦区中山南路888号邮编200011 评级说明增持相对沪深300指数涨幅15%以上谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于5%～15%之间中性相对沪深300指数涨幅介于-5%～5%减持相对沪深300指数下跌5%以上增持明显强于沪深300指数中性基本与沪深300指数持平减持明显弱于沪深300指数电话（021）