2021 年一季报点评：营收平稳开局，利润端有所承压

证券研究报告 [Table_Industry] 食品饮料 [Table_Title] 营收平稳开局，利润端有所承压 [Table_ReportDate] 2021年04月28日 [Table_ReportType] ——恒顺醋业（600305）2021年一季报点评 [Table_InvestRank] 公司评级：增持(维持) [Table_Author] 分析师：汤瀚森 执业证书：S1030520080002 电话：0755-83199599 邮箱：tanghs@csco.com.cn 公司具备证券投资咨询业务资格 [Table_Report] 相关报告 1、全年目标完成，改革驱动业绩提速 2021.03.30 2、百年醋业龙头，改革静待花开 2021.01.15 [Table_Summary] 核心观点： 1) 营收增长稳健，业绩略低于预期。2021Q1公司实现收入5.17亿元，同比+10.98%，符合预期。实现归母净利润0.79亿元，同比+3.89%；扣非归母净利润0.69亿，同比+1.05%，略低于预期；期内现金回款6.02亿，同比+8.4%，低于收入增速。 2) 食醋、料酒收入双增，利润率有所承压。Q1公司食醋收入3.32亿，同比+10.5%；料酒收入0.91亿，同比+12.7%。受原材料成本上行以及低毛利大包装产品放量的影响，公司整体毛利率39.4%，同比-1.1pct；销售净利率15.4%，同比-1.3pct。期间费用方面，Q1销售/管理/研发/财务费用率为12.5%/5.5%/3.5%/0.5%。销售费用率同比持平，环比-0.8pct；管理研发费用率同比+0.9pct。预计今年公司将延续去年营销费用策略，加强品牌宣传及营销人员奖励，预计管理费用率会随SAP系统上线带来效率提升有所降低。 3) 渠道开拓积极，线上销售亮眼。“战区制”营销改革效果持续显现，Q1全国各地区销售收入均衡稳健增长。华东、华南、华中、西部、华北收入同比增速分别为10.4%、14%、14%、9.1%、12.6%，其中华南、华中地区增速较快。报告期末总经销数量达1562家，净增加经销商123家，占去年全年新增数量66%。公司积极推动多样化渠道拓展，Q1公司线上销售收入达0.43亿元，占营收8.7%，同比提高2.6pct。 4) 盈利预测与投资评级：预计2021-2023年公司归母净利润分别为3.7亿元/4.4亿元/5.3亿元，增速分别为16.5%/19.5%/19.9%，EPS分别为0.37元、0.44元、0.52元，对应动态PE分别为51倍/43倍/36倍。考虑公司系列改革举措继续细化落地，产品结构升级有望带动业绩逐步提升，全年“双十三”目标顺利达成可期，维持“增持”评级。 5) 风险提示：食品安全问题风险、原材料价格波动风险等。 [Table_Chart] 恒顺醋业（600305）与沪深300对比表现 [Table_BaseData] 公司数据 Wind资讯 总市值（百万） 18,745.25 流通市值（百万） 18,745.25 总股本（百万股） 1,002.96 流通股本（百万股） 1,002.96 日成交额（百万） 126.19 当日换手率（%） 0.68 第一大股东 江苏恒顺集团有限公司 请务必阅读文后重要声明及免责条款 [Table_ForecastSample] 预测指标 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 2014.31 2324.83 2706.35 3190.08 收入同比 9.94% 15.42% 16.41% 17.87% 净利润（百万元） 314.77 366.64 438.25 525.49 净利润同比 -3.0% 16.5% 19.5% 19.9% 毛利率 40.76% 40.78% 41.20% 41.53% 净利率 15.63% 15.77% 16.19% 16.47% EPS（元） 0.31 0.37 0.44 0.52 PE（倍） 59.6 51.1 42.8 35.7 -15%5%24%43%63%82%20/0420/0520/0620/0720/0820/0920/1020/1120/1221/0121/0221/03恒顺醋业沪深300 [Table_PageHeader] 2021年4月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 1 - Figure 1恒顺醋业营业收入变化 Figure 2恒顺醋业归母净利润变化 资料来源：公司公告、世纪证券研究所 资料来源：公司公告、世纪证券研究所 Figure 3 恒顺醋业毛利率及净利率变化情况 Figure 4 恒顺醋业期间费用率变化 资料来源：公司公告、世纪证券研究所 资料来源：公司公告、世纪证券研究所 Figure 5 2020Q1各区域经销商净增减情况 Figure 6 2021Q1华东、华中大区销售收入占比提升 资料来源：公司公告、世纪证券研究所 资料来源：公司公告、世纪证券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%051015202515Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q1营业收入（亿元）同比增长（%）-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0.00.51.01.52.02.53.03.515Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q1归母净利润（亿元）同比增长（%）0510152025303540455016Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q1毛利率（%）净利率（%）0246810121416182016Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q1销售费用率（%）管理费用率（%）财务费用率（%）1231623252633020406080100120140期内经销商增减数量华北大区华东大区华南大区华中大区西部大区各区域净增经销商数量（家）6.7%6.4%6.2%6.0%6.7%52.5%54.0%53.4%51.3%52.1%14.9%14.3%15.1%16.8%15.8%9.6%9.7%9.2%8.9%8.0%16.3%15.6%16.1%17.0%17.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021Q1华北大区华东大区华南大区西部大区华中大区 qRsPnOvMwOzRmQmPsNoRwPbRaO7NoMqQnPpOkPoOmQlOoMxP9PrQmPxNrNsMvPmRoN[Table_PageHeader] 2021年4月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 2 - 一、盈利预测与投资建议 1.1 关键假设 （1）收入假设 食醋：预计2021-2023年公司食醋产品收入分别增长约12%、13%、16%。 料酒：预计2021-2023年料酒收入同比增长30%、28%、28%，主要由市场份额提升带来的量增贡献。 其他产品：预计其他调味品产品仍将保持较快增长态势，2021-23年营收同比分别增长18%、20%、15%。 Figure 7 分项收入预测 收入成本预测 2018A 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 单位：百万元 营业收入 1,694 1,832 2,014 2,325 2,706 3,190 yoy,% 9.9% 8.2% 9.9% 15.4% 16.4% 17.9% 调味品 1,528 1,720 1,939 2,248 2,630 3,114 yoy,% 10.4% 12.5% 12.8% 15.9% 17.0% 18.4% 醋 1,163 1,232 1,342 1,506 1,707 1,986 yoy,% 12.5% 6.0% 8.9% 12.2% 13.3% 16.4% 单价（元/吨) 7,608 7,710 7,553 7,704 7,935 8,173 yoy,% 3.4% 1.3% -2.0% 2% 3% 3% 销量（吨） 152,814 159,856 177,751 195,526 215,079 243,039 yoy,% 8.8% 4.6% 11.2% 10% 10% 13% 毛利率 44.0% 46.6% 45.4% 45.6% 46.5% 46.8% 料酒 194 245 315 410 524 668 yoy,% 26.8% 26.6% 28.6% 30% 28% 27.5% 单价（元/吨) 4,495 4,263 4,163 4,163 4,163 4,246 yoy,% -4.9% -5.2% -2.3% 0% 0% 2% 销量（吨） 43,060 57,484 75,676 98,378 125,924 157,405 yoy,% 33.4% 33.5% 31.6% 30% 28% 25% 毛利率 33.2% 36.4% 34.8% 34.8% 35.0% 35.1% 其他调味品 172 242 282 333 399 459 yoy,% -13.1% 40.7% 16.4% 18% 20% 15% 其他业务 166 113 75 76 76 76 yoy,% 5.0% -31.9% -33.4% 2% 0% 0% 资料来源：公司公告、世纪证券研究所 [Table_PageHeader] 2021年4月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 3 - （2）费用假设 我们预计2021-23年毛利率分别为40.8%/41.2%/41.5%，销售费用率分别为13%/12.8%/12.7%，管理费用率分别为5.7%/5.5%/5.4%，研发费用保持2.9%左右水平。 Figure 8 费用率预测 费用率假设 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 销售费用率 17.3% 13.3% 13.0% 12.8% 12.7% 管理费用率 6.3% 5.9% 5.7% 5.5% 5.4% 财务费用率 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 研发费用率 2.9% 2.9% 2.9% 2.8% 2.8% 资料来源：Wind，世纪证券研究所 1.2 盈利预测与投资评级 我们预计2021-23年公司营收分别为23.25亿/27.06亿/31.90亿，营收增速分别为15.42%/16.41%/17.87%；实现归母净利润分别为3.66亿元/4.38亿元/5.25亿元，增速分别为16.5%/19.5%/19.9%；EPS分别为0.37元、0.44元、0.52元，对应PE分别为51倍/43倍/36倍。考虑