本公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读正文后免责条款部分 摘要：  我国3月制造业PMI较2月上升0.2个百分点，连续6个月处于 51%以上。从分项指数来看，生产继续加快、内外需同步扩张、原材料与产成品库存回落、价格继续高位运行但已触顶回落。在“地产+基建+出口”的带动下，制造业中上游行业需求较为旺盛，叠加工业品价格高位运行，企业盈利大幅改善。在盈利好转的刺激下，信贷超预期、融资需求恢复，企业短期增加投资以补充库存，仍是处于库存周期之中。我们没有看到投资周期启动的系统性迹象，目前的设备需求上升大部分源于更新换代，而非新增需求。而且在目前实体经济杠杆率较高的背景下，继续加杠杆启动设备投资周期的可能性较小。我们仍然认为在库存周期结束之后下半年制造业将迎来下行压力。  美国方面，受制于物价上涨削弱消费者支出能力，以及利率连续上升使消费者储蓄意愿增强而消费意愿减弱，2017年以来美国消费者支出连续放缓。消费者支出占美国经济活动总额三分之二以上，疲软的消费走势将使一季度美国经济增速进一步放缓。但鉴于目前美国消费者信心指数处于2016年以来的高位，且劳动力市场紧张推高了工资增速，预计消费者支出放缓可能只是暂时的。另一方面，2 月美国 PCE 物价指数升至2%以上，为近5年来的新高，核心PCE物价指数也是近两年半来的新高，这为美联储进一步加息提供了支撑。预计年内美联储仍将加息2次。  日本方面，2月日本失业率降至近23年来的新低，但国内消费支出依旧低迷，这主要是根源于其人口老龄化、货币宽松无效陷入长期通缩等结构性问题，消费增长潜力有限。在内需疲弱的情况下，外需改善为日本经济注入动力，自16年下半年以来日本工业部门的生产与出货增速开始加快，制造业步入新一轮补库存周期，目前还处于主动补库存阶段，未来还有继续上行空间。房地产方面，2 月日本新屋开工大幅回落、营建定单大幅回升，但较长时期来看新屋开工增长较快，营建定单逐渐下滑，这一定程度上反映出日本私人房地产增长较快而公共建筑与工程下滑较快的现状。 证券研究报告 分析师 李怀军 S1080510120001 研究助理 曾志伟 S1080116070058 电 话： 0755-23838251 邮 件： zengzhiwei@fcsc.com 库存周期接近尾声，投资周期还未到来 2017年4月5日 宏观利率周报 宏观经济 相关报告 1. 《年内债市还有机会吗？》（2017.3.28） 2. 《悲观or乐观？悲观！》（2017.3.21） 3. 《短期经济企稳，中期颓势渐显》（2017.3.14） 4. 《全球制造业补库，新一轮上行可期》（2017.3.7） 5. 《防范美联储 3 月加息风险》（2017.2.28） 6. 《一季度经济平稳，二、三季度经济下行压力再现》（2017.2.21） 7. 《2017全球贸易转暖，下半年重回低迷》（2017.2.14） 8. 《美欧日主动补库存，中国被动补库存》（2017.2.6） 9. 《四季度GDP超预期回升，2017年仍将继续探底》（2017.1.23） 10. 《关注全球性通胀》（2017.1.17） 11. 《全球制造业扩张，但中国上行拐点或将来临》（2017.1.10） 12. 《中国增长 6.5%，美欧日分化——2017年全球宏观经济报告》（2017.1.4） 13. 《油价回升助力美国经济短期上行，明年是好是坏还看特朗普与美联储》（2016.12.27） 14. 《预计年内我国通胀续升明年Q1见顶，Q4 欧洲经济增长稳健、日本大幅好转》（2016.12.13） 15. 《10 月房价涨幅开始回落，年内地产投资或继续上升》（2016.11.22） 16. 《轻型滞涨逐渐逼近》（2016.11.15） 17. 《全球流动性紧缩时代来临》（2016.11.7） 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 21、国内经济数据解读 事件：我国3月官方制造业PMI51.8%，前值51.6%；财新制造业PMI51.2%，前值51.7%。3月我国官方非制造业PMI55.1%，前值54.2%。 图1：官方制造业PMI与财新制造业PMI 图2：官方非制造业PMI 资料来源：WIND，第一创业研究所整理 资料来源：WIND，第一创业研究所整理 核心观点：我国3月制造业PMI较2月上升0.2个百分点，连续6个月处于51%以上。从分项指数来看，生产继续加快、内外需同步扩张、原材料与产成品库存回落、价格继续高位运行但已触顶回落。在“地产+基建+出口”的带动下，制造业中上游行业需求较为旺盛，叠加工业品价格高位运行，企业盈利大幅改善。在盈利好转的刺激下，信贷超预期、融资需求恢复，企业短期增加投资以补充库存，仍是处于库存周期之中。我们没有看到投资周期启动的系统性迹象，目前的设备需求上升大部分源于更新换代，而非新增需求。而且在目前实体经济杠杆率较高的背景下，继续加杠杆启动设备投资周期的可能性较小。我们仍然认为在库存周期结束之后下半年制造业将迎来下行压力。 制造业景气度高，很大程度上是依靠大型资源型国企支撑。分企业规模看，3月大型企业PMI为53.3%，与上月持平；中型企业PMI为50.4%，较上月下降0.1个百分点；小型企业PMI为48.6%，较上月上升2.2个百分点。这表明制造业景气度高，很大程度上是因为大型企业扩张较快，而中小企业尤其是小微企业状况并不是很好，处于持续萎缩的状态下。3月财新制造业PMI的变化对此能够加以佐证，由于财新制造业PMI的调查样本侧重于中小企业，因此其变化更能反映中小企业的状况。3月财新制造业PMI较上月下降0.5个百分点，这进一步表明中小企业不但没有扩张，反而在萎缩之中。这种情况下，制造业的行业集中度将逐渐升高，制造业扩张越来越依靠石油、钢铁等大型资源型国企。 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3图3：3月不同规模企业PMI与2月比较 资料来源：WIND，第一创业研究所整理 企业盈利高企，生产积极性高涨。3月生产指数54.2%，较上月上升0.5个百分点，位于扩张区间，表明制造业生产增速继续加快。在产品价格高位运行，企业盈利大幅改善的情况下，企业生产积极性高涨，制造业生产持续扩张。 图4：官方制造业PMI生产指数 资料来源：WIND，第一创业研究所整理 新订单与新出口订单持续回升，内外需同步扩张。3月新订单指数53.3%，较上月上升0.3个百分点；新出口订单指数51.0%，较上月上升0.2个百分点。内需扩张主要是固定资产投资带动，包括三四线城市地产销售火爆带动的地产投资高企、PPP项目落地加速带动的基建投资火热、以及企业利润改善带动的企业设备投资回升，配合信贷超预期、企业融资需求恢复等。外需扩张则主要受益于美、欧、日经济回暖带动的 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4出口需求改善。 图5：官方制造业PMI新订单指数与新出口订单指数 资料来源：WIND，第一创业研究所整理 库存回落，补库存可能接近尾声。3月原材料库存指数48.3%，较上月下降0.3个百分点；产成品库存指数47.3%，较前月下降0.3个百分点。从硬指标来看，1-2月工业企业产成品库存累计同比名义增长6.1%，较去年全年上升2.9个百分点；扣除价格因素后累计同比实际负增长1.2%，较去年全年下降5.8个百分点。在名义库存持续上升的情况下，实际库存已开始下降，而3月原材料库存指数与产成品库存指数开始高位回落，这意味着本轮补库存周期可能逐渐接近尾声。 图6：官方制造业PMI原材料库存指数与产成品库存指数 资料来源：WIND，第一创业研究所整理 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5图7：工业企业产成品库存累计同比名义增速与实际增速 资料来源：WIND，第一创业研究所整理 价格仍在高位运行，但已开始回落。3月主要原材料购进价格指数59.3%，较上月下降4.9个百分点；出厂价格指数53.2%，较上月下降3.1个百分点。价格指数仍在高位运行，但已开始回落。结合CRB工业原材料价格指数同比增速在去年12月触顶，2-3个月后PPI也应该触顶，2月PPI大概率是顶部区域，3月PPI仍将在高位运行，但相比2月将有所回落。 图8：官方制造业PMI主要原材料购进价格指数与出厂价格指数 资料来源：WIND，第一创业研究所整理 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6图9：CRB工业原材料价格指数同比增速 资料来源：WIND，第一创业研究所整理 2、国际经济数据解读 2.1 美国：17年消费支出连续放缓，一季度经济增速下滑 事件：2月美国实际个人消费支出同比增长2.63%，较1月下降0.37个百分点。2月美国PCE物价指数同比增长2.12%，较1月上升0.21个百分点；核心PCE物价指数同比增长1.75%，与1月持平。 图10：美国实际个人消费支出及其同比增速 图11：美国PCE与核心PCE物价指数同比增速 资料来源：WIND，第一创业研究所整理 资料来源：WIND，第一创业研究所整理 核心观点：受制于物价上涨削弱消费者支出能力，以及利率连续上升使消费者储蓄意愿增强而消费意愿减弱，2017年以来美国消费者支出连续放缓。消费者支出占美国经济活动总额三分之二以上，疲软的消费走势将使一季度美国经济增速进一步放缓。但鉴于目前美国消费者 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7信心指数处于2016年以来的高位，且劳动力市场紧张推高了工资增速，预计消费者支出放缓可能只是暂时的。另一方面，2月美国PCE物价指数升至2%以上，为近5年来的新高，核心PCE物价指数也是近两年半来的新高，这为美联储进一步加息提供了支撑。预计年内美联储仍将加息2次。 物价上涨与利率上升蚕食消费者支出能力，一季度经济增长放缓。从同比看，2017年1-2月美国实际个人消费支出增速连续放缓，1月较去年12月放缓0.15个百分点，2月较1月放缓0.37个百分点；从环比看，2017年1-2月美国实际个人消费支出连续负增长，1月较去年12月环比下降0.2%，2月较1月环比下降0.1%。 究其原因，一方面是由于物价上涨使消费者支出能力下降，另一方面也是由于利率连续上升使消费者储蓄意愿增强而消费意愿减弱。2月美国家庭储蓄升至5个月的高点至8080亿美元，1月为7709亿美元。具体而言，2月美国实际消费者支出减少主要集中在汽车等耐用品支出，以及家庭取暖等服务支出。2月美国民众就买购汽