联想集团（992 HK）买入：下调个人电脑前景预期；26财年服务器盈利能力将持续

核心观点

• FY4Q25业绩不及预期：由于期权公允价值变动导致的大额非现金损失，联想第四财季每股收益（EPS）为0.73新台币，低于HSBC和 consensus 的预期。
• PC业务：尽管出货量预期疲软，但PC产品组合持续改善，商用PC和AI PC的渗透率将提升，预计PC升级周期将在2026年加速IDG业务的毛利率恢复。
• ISG业务：联想服务器业务（ISG）连续两个季度实现盈利，预计2026财年将实现4000-5000万美元的利润，并保持盈利状态。
• 估值调整：由于PC出货量增长放缓和20亿美元可转换债券的名义利息，将2026年和2027年的EPS预测下调12%和18%。鉴于服务器业务的盈利能力，2026年的运营预测高于共识。
• 评级和目标价：维持“买入”评级，目标价下调至12.10港元，较之前的14.80港元下降约30%。目标价基于11.5倍的市盈率，反映了2018-2019年联想11%的年复合增长率，略低于公司预计的2025-2027年13%的年复合增长率。
• 风险：下调风险包括服务器业务亏损增加、PC需求复苏缓慢和GPU服务器产能爬坡缓慢。

关键数据

• FY4Q25业绩：收入为169.84亿美元，同比增长22.8%；毛利率为16.4%，高于预期；运营利润率为1.9%，低于预期；净利润为9亿美元，同比下降87%。
• PC业务：预计2026财年IDG（台式机和移动设备）销量环比增长约5%。
• ISG业务：预计2026财年ISG业务运营收入为4300万美元，2027财年为4800万美元。
• 估值：基于非香港财务报告准则的EPS，目标价为12.10港元，市盈率为11.5倍。

研究结论

联想的PC业务和服务器业务均展现出复苏迹象，AI PC的领先地位和服务器业务的盈利能力为未来发展提供了支撑。尽管短期业绩受到期权公允价值变动的影响，但公司长期增长前景乐观，维持“买入”评级。