紫金矿业分拆上市及卡莫阿-卡库拉中断情况更新
中国（中华人民共和国）|金属与采矿 紫金矿业 更新：衍生品IPO和KK的干扰 最新进展：1）分拆IPO：计划发行股份占紫金矿业国际（ZGI）的比例高达15% 价格 ；同时，紫金矿业发布了对ZGI的高层财务数据，重申股权融资将有限摊薄收益 ，但长期增长资金。2）卡莫阿-卡库拉近期的中断可能会在停牌持续的情况下影响2025年的铜产量增长，但由于投资组合多元化，对紫金矿业的影响有限。维持买入评级，长期前景乐观。 闪存笔记 评分买入 股票分析2025年5月27日 HK$18.44^ 601899CH 股票代码 价格目标|%至PTHK$22.40|+21% 52W高低19.26港元-13.52港元FLOAT(%)|ADVMM(USD)22.7%|146.57 市值485.5亿港元|62.0亿美元 股票代码2899HK ^之前交易日的收盘价，除非另有说明已记录。 金国际分拆更新。紫金计划为分拆IPO发行紫金黄金国际（ZGI）最多15%的股份，新发行股份将享有最多15%的整体认购权。同时，公司还发布了目标实体的关键财务数据。在ZGI15%的公共持股比例下，2022-2024年对紫金矿业盈利的稀释将低于2%。假设全成本增加5%，考虑到约10%的销量增长和截至目前的平均黄金价格3,000美元/盎司，我们估计ZGI2025E税后净利润将超过70亿元人民币 价格18.56元^ 价格目标|%至PT22.80元|+23% ，这意味着2025E年盈利稀释将接近3%。这低于我们粗略的估计更早由于海外业务主要生产金条而非精矿，因此由于产品组合的差异，账面单位成本较高。在资产负债表方面，ZGI在2022-2024年的总负债权益比率为0.8-1.0倍，低于紫金矿业的1.2-1.5倍。详情请参见图1&2。 卡莫亚-卡库拉矿中断：有限的影响。在过去的那个星期，紫金矿业和艾维恩矿业（IVNCN，买入，法哈德·塔里克）就卡莫亚-卡库拉矿因地震活动造成的暂时性部分中断发布了一些更新（也请参考我们全球团队关于艾维恩的笔记）这里和这里).在5月26日，伊万豪表示地震活动可能“持续数周”并“延长卡库拉的临时停产”，并撤回了其先前的2025年产量预测（此前为520-580kt铜）。目前，卡莫亚地下矿和三期选矿厂正常 运营 ，而 卡库拉地下矿的采矿活动已暂停，一期和二期选矿厂正在处理 地表堆存的矿石（截至4月底有3.8mt矿石，平均品位为3.2%，或100kt+铜）。紫金矿业是卡莫亚-卡库拉项目的合营伙伴，持有44%的总权益，2024年的利润贡献率为5.4%（归属量为195kt）。各公司正在共同解决问题，但地震活动的原因仍在调查中，重启时间尚不确定。在一个情景下，即所有地表堆存矿石处理完毕后，一期和二期停产，仅三期全年运行的情况下，我们估计紫金矿业将因卡莫亚项目损失80-90kt铜量，这将使其2025年铜产量与2024年持平。我们假设铜价不变的情况下，估计紫金矿业的净利润影响有限，约为3%，因为该公司在全球拥有多元化的资产组合。 估值。我们目前维持对紫金的盈利预测，因为我们等待卡莫阿-卡库拉的运营进一步更新，并且现货金价表现优于我们的价格预期。我们对铜和黄金从长期来看持乐观态度，紫金是主要受益者。由紫金领导的项目在历史上显示出良好的业绩记录。该股票目前交易在2025年预期市盈率的11.7倍，尽管短期宏观担忧压制着股票表现，但我们认为其被低估，维持买入评级。 舒航江*|股票分析师 85237671137|shuhang.jiang@jefferies.com 约翰逊·万*|股权分析师 85237438083|johnson.wan@jefferies.com 请参见本报告第4至9页的分析师认证、重要披露信息以及非美国分析师状态的相关信息。*JefferiesHongKongLimited 图1-紫金矿业国际资产汇总 资产 位置 所有权资源储备 2022A 2023A 2024A 2025E Buritica 哥伦比亚 68.8% 333.1 99.1 7.7 8.3 10.0 9.0 Paddington(Norton) 澳大利亚 100% 327.9 126.0 5.5 6.7 8.2 7.0 Rosebel 苏里南 95% 195.1 103.4 - 7.6 7.5 8.0 泽拉夫尚 塔吉克斯坦 70% 94.9 42.5 6.5 6.0 5.0 6.0 极光 圭亚那 100% 166.4 76.9 2.7 3.0 4.1 4.0 塔尔德别拉克·列夫伯列日内 吉尔吉斯斯坦 60% 39.9 30.4 3.8 4.1 3.7 3.3 阿卡姆* 加纳 100% 89.0 34.6 - - - 3.5 波格勒 巴布亚新几内亚 24.5% 553.5 184.1 - - 1.4 2.5 总计（按100%基数）-中金黄金国际（ZGI） 1,799.8 696.8 26.2 35.7 39.8 43.3 %ofZijintotal 46% 53% 55% 51% 紫金报告生产/指引 56.4 67.7 72.9 85.0 总金额（股本份额）-子金黄金国际 20.3 29.3 33.4 37.0 来源：公司信息，Jefferies *:收购前，Akyem2022-24年的产量为13.1/9.2/6.4吨；2025E按比例计算，因为收购于4月中旬完成。 **:波格拉产量已按股本计算。 图2-中金公司关键财务数据 (mn人民币) 2022A 2023A 2024A 紫金矿业国际(ZGI)收入 12,687 15,948 21,268 归属于母公司股东的净利润 2,122 2,315 4,458 股东净利润 1,399 1,643 3,475 含税全包单位成本（人民币/克）* 369 355 374 含税全包单位成本（美元/盎司）* 1,701 1,555 1,616 总资产 29,534 37,024 39,188 净资产 16,685 18,592 21,136 权益责任 0.77x 0.99x 0.85x 紫金矿业（601899CH/2899HK）净利润（分拆前） 20,042 21,119 32,051 假设在ZGI中公有持股为15%的稀释 1.0% 1.2% 1.6% 总资产 306,044 343,006 396,611 净资产 124,455 138,363 177,731 权益责任 1.46x 1.48x 1.23x 总利率债务权益比 1.00x 1.03x 0.84x 来源：公司信息，Jefferies*：假设30%的有效税率 紫金矿业（601899.SH）各部分毛利润 图3-公司概览-中金 评分 目标价-人民币/件 股价（5月27日）-人民币/股 上/下 买 22.8 17.9 28% 股票代码601899.SS他人 风险/回报分析 %上升/下降RMB$/sh 股份数量（百万） 26,329 开采铜 18% 开采的金子 29% 100.0% 80.0% 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% -20.0% 35.0 31.6 22.8 76.7% 27.5% 17.9 13.8 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 市值（百万美元） 72,315 44% -40.0% -22.8%- 熊市情况TP公允价值TP当前价格牛市情况TP 利润表（人民币百万） 2021 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 关键假设 20212022202320242025E 2026E 2027E 收入 225,102 270,329 293,403 303,640 340,625 369,454 385,568 铜（美元/吨） 9,3178,7978,478 9,149 9,149 9,700 10,582 毛利润 34,751 42,545 46,379 61,864 73,687 88,511 100,065 黄金(美元/盎司) 1,7991,8001,941 2,388 2,963 3,000 2,800 GPM 15% 16% 16% 20% 22% 24% 26% 采矿铜产量，包括合资企业（万吨） 5908771,007 1,068 1,144 1,372 1,539 EBITDA 34,372 42,537 44,946 60,703 72,523 88,462 102,667 采矿黄金产量，包括合资企业（吨） 47.556.467.7 72.9 82.9 92.7 103.6 EBIT 26,583 32,851 35,205 50,856 61,828 76,417 89,356 单元GP-开采铜(美元/吨) 5,4454,3613,933 4,932 4,876 5,271 5,960 息税前利润率 12% 12% 12% 17% 18% 21% 23% 单位GP-开采黄金(美元/盎司) 825821803 1,253 1,745 1,727 1,484 净利息支出 (1,496) (1,905) (3,268) (2,029) (1,742) (741) 1,123 铜占营业利润的百分比 54%51%49% 47% 41% 46% 52% 合作伙伴和合资企业 1,692 2,874 3,491 4,020 5,942 7,212 9,440 黄金占毛利润的百分比 23%25%26% 32% 42% 38% 31% 税前利润 24,794 29,993 31,287 48,078 59,338 74,926 89,729 估值指标 20212022202320242025E 2026E 2027E 净利润 15,673 20,042 21,119 32,051 40,579 51,064 61,549 市盈率 17.212.715.0 13.1 11.7 9.3 7.7 NPM 7% 7% 7% 11% 12% 14% 16% P/B 3.92.92.9 3.0 2.8 2.3 1.9 PEG 0.10.52.8 0.3 0.5 0.4 0.4 资产负债表（人民币亿元） 2021 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E EV/Sales 1.51.31.5 1.8 1.7 1.5 1.4 现金及流动资产 14,212 20,244 18,449 31,691 38,779 56,347 84,727 EV/EBITDA 9.88.59.8 8.9 8.1 6.5 5.3 贸易应收款 4,403 10,909 8,331 6,966 7,814 8,476 8,845 EV/FCF 57.1(44.3)120.8 25.2 30.6 17.4 11.6 总资产 208,595 306,044 343,006 396,611 435,262 482,588 538,095 FCF收益率% 2.2%(3.2%)1.2% 5.1% 4.0% 6.9% 9.8% 应付账款 7,837 13,493 16,284 20,828 22,995 24,202 24,594 股息率% 2.0%2.0%2.2% 2.4% 2.6% 3.2% 3.9% 计息债务 78,074 124,002 141,836 148,900 148,900 148,900 148,900 目标价格隐含市盈率 37.730.028.5 18.9 15.0 11.9 9.9 股东权益 71,034 88,943 107,506 139,786 168,191 203,935 247,019 目标价格隐含PB 8.56.75.6 4.3 3.6 3.0 2.5 净债务 63,862 103,758 123,387 117,209 110,122 92,553 64,173 目标价隐含的市销率 19.116.616.2 11.9 9.9 8.0 6.6 现金流量（人民币千万
