印度卢比表现将逊于同行，维持利率多头

FICC研究 FXStrategy27May2 025 EMFX&RatesInsights INR将表现不佳，继续做多利率 。 我们预计卢比（INR）将表现不如其他货币，即使美元 （USD）仍在压力之下。我们认为印度储备银行（RBI ）希望补充储备，同时关注人民币（CNY）的波动。我们对印度一般商品（IGBs）持乐观态度，但预计鉴于供需动态，收益率曲线将进一步变陡。 FX •在广泛美元疲软的环境下，近期的卢比升值压力可能最终会回归长期贬值路径：美元/印度卢比在短期内可能将在84.50-85.00区间找到底部。我们预计印度卢比将越来越对外部发展敏感。 MitulKotecha +6563085439mitul.kotecha@barclays.comBarclaysBank,Singapore LemonZhang +6563085137lemon.zhang@barclays.comBarclaysBank,Singapore AudreyOng +6563085637audreysz.ong@barclays.comBarclaysBank,Singapore •我们认为，印度储备银行将专注于补充其外汇缓冲。同时让其未结订单减少。我们还认为，印度储备银行将通过不允许卢比NEER重新升值来维持其竞争力。 •我们仍然相信，印度储备银行将继续关注人民币的波动。India’ssharply日益恶化的对华贸易逆差及其规模远小的全球贸易渗透凸显 为什么印度不能让中国的货币比印度卢比不成比例地贬值更多。 •任何石油进口量的增加都可能加剧印度贸易逆差的进一步扩大。 和由此引发的印度卢比压力。外国债券资金流已经枯竭，可能需要更广泛的收益率。与美国的差异化，以实现更可持续的回归。 ：利率 •我们维持对IGBs的正面看法。我们预计未来几周10年期IGB收益率将进一步下降至6 %。然而，来自外部因素的风险，包括美国利率上升，可能会在短期内持续存在，尽管 印度债券与美国国债的相关性相对较低。 •需求/供应条件有利于加剧。在更远的未来，来自国内参与者的强劲需求对于稳定收益率至关重要。我们预计长期端的demand将保持稳定。 •RBI的宽松货币政策也应使收益率保持温和。我们认为，鉴于印度储备银行（RBI ）采取积极措施注入持久流动性，短期利率可能会进一步下降，银行体系流动性将得 到增强。RBI股息的支付. 本文件面向机构投资者，并非适用于所有 适用于为零售客户准备的债务研究报告的独立性和披露标准 在美国FINRA规则2242下的投资者。巴克莱银行为本报告涵盖的证券进行交易为自有账户以及在代理某些客户的基础上进行投机性交易。此类交易兴趣 可能与本报告提供的建议相悖。 请见第8页开始的分析师认证和重要披露。 完成：25-05-27,04:48GMT发布：25-05-27,05:30GMT限制-外部 FX：卢比表现将逊于同行 预计卢比（INR）在经历短期上涨后，最终将回到其长期贬值趋势中。在ShaktikantaDas担任印度储备银行行长任期结束后，我们曾注意到 政权更迭对于卢比（INR），随着该货币向更灵活✁交易区间过渡，同时重拾其长期贬值趋势。我们认为，近期在3月至4月期间卢比✁强势不太可能持续，并预计美元/卢比（USDINR）将在短期内➴到84.50-85.00✁支撑位。我们保持长期看涨美元/印度卢比. 尽管卢比在上周结束时与同业相比有所追赶，但我们认为其相对于其他货币✁表现在未来可能会继续疲软。部分USDINR✁下跌是由于美元疲软所导致✁，同时UST曲线趋陡可能对美元构成压力。在短期内，我们看到美元✁下跌存在限制。美国宏观经济数 据依然保持韧性，我们预计不会重复关税前✁进口前置行为，同时情绪/仓位已经相当极端，从而降低了此前✁下行风险。 Moreover,withvolatilitygraduallysubsidingonaloweringin印巴边境紧张局势,我们预计卢比将越来越对外部发展敏感, 包括油价、DXY和股票波动。事实上，最近✁关联性似乎显示这些变量之间存在增强 ✁同步运动（图1).因此，在地缘政治风险上升和/或美元普遍走强✁背景下，任何油价上涨都可能进一步加剧对卢比（INR）✁压力。 图1.印度卢比(INR)与原油、尼IFTY和美元(USD)表现出更高✁同向变动性图。2。RBIUSD购买外汇干预在进一步储备积累✁愿望下恢复 净看涨期权变动INRNEER 。 USDbn 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23Oct-23Jan-24Apr-24Jul-24Oct-24Jan-25 Apr-25 -50 净干预现货 USDINR 95 93 91 89 87 85 注意：我们采用DXY、石油和Nifty✁3个月滚动变化，并计算6个月滚动。与INR✁相关性 来源：彭博，巴克莱研究来源：彭博，巴克莱研究 RBI将持续积累外汇储备，限制USDINR✁下行空间。我们认为印度储备银行将专注于补充其外汇储备图2)，其自去年第四季度央行采取美元抛售措施以限制对卢比✁压力和抑制波动性以来，从超过7000亿美元✁峰值下滑。此外，RBI建立了一个庞大✁净短期远期头寸，截至3月底，该头寸为843亿美元，而2月份为887亿美元。我们相信，RBI可能希望 ➴许远期头寸逐渐平仓，从而受益于当前较弱✁美元环境。 RBI不太可能希望看到卢比再次升值。INRNEER在第一季度急剧下跌(图3)但似乎从那时起已➴到底部。尽管NEER✁下降为美元疲软期间➴许INR升值创造了空间，但我们仍然认为RBI希望维持货币竞争力。我们认为这暗示着INR 在美元疲软方面✁表现不佳，而在美元走强方面则与同行保持一致。然而，这也意味着压力我们强调年初NEER远超预期时，对更快✁卢比贬值节奏✁预期已经消退。 我们继续相信，印度储备银行将继续关注人民币✁波动。正如我们所写✁那样为什么人民币对印度如此重要,印度与中国急剧恶化✁贸易逆差（图4)及其远较小✁全球贸易渗透率凸显了为何印度不能让人民币贬值幅度远超印度卢比，否则将损害印度✁贸易前景。我们相信人民币进一步贬值将给印度带来压力：1)在第三方市场维持竞争力；2)防止中国对印度✁进口急剧增加；3)避免在中国对外投资流出方面输给其他国家。 图3。近几个月，印度卢比有效汇率（INRNEER）有所下降，从而在一定程度上提升了竞争力。 FIGURE4.印度对中国贸易逆差因进口持续强劲而加剧。 亿美元 印度：自中国✁进口（总额12亿美元） 140 120 100 80 60 40 20 2004 2005 2006 2008 2009 2010 2012 2013 2014 2016 2017 2018 2020 2021 2022 2024 2025 0 印度：对中国出口（12亿美元） 来源：彭博，巴克莱研究 来源：彭博，巴克莱研究 全球贸易不确定性和地缘政治发展可能带来逆风。 我们✁经济学家已经预测了印度✁经常账户余额将大体保持稳定。预期将进入2026财年，服务顺差有助于部分抵消商品贸易赤字可能扩大✁情况。此外，预计外商直接投资和资本回流将强劲，使总体国际收支保持顺差（图5).然而，3月份贸易逆差✁扩大主要由石油进口量增加推动，而原油价格持续保持低位。如果未来几个月石油进口量持续增加和/或价格上涨，这可能会进一步加剧贸易逆差，并导致相应✁卢比压力。我们对美国-印度关税谈判能否迅速提振贸易也不太乐观。 外国组合投资（FPI）流入可能对卢比构成挑战。ForeignbondflowshavedriedupandmaywarrantwideryielddifferentialswiththeUSinordertoreturnmoresustainably(图 6).10年期IGB-UST利差目前交易于~180基点，这是至少十年来✁最低点。进一步✁印度储备银行（RBI）宽松措施可能继续压低IGB收益率，而更谨慎✁美联储和更高✁美国收益率意味着利率差可能对外国投资者来说仍然不具吸引力。此外，鉴于在风险偏好环境持续✁情况下印度股票可能提供更好✁回报，我们可能会看到资金进一步流入印度股市。自4月份以来，外国投资者已经转变为印度股票✁净买家，这维持了5月份✁积极势头，尽管伴随着一些波动。 图5。广义基本平衡已经下降，但仍为正值。 图6。外国资金流入印度债券已经枯竭，而股权资金流入则有所好转。 USD亿美元15 10 5 0 -5 -10 Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23Nov-23Jan-24Mar-24May-24Jul-24Sep-24Nov-24Jan-25Mar-25 May-25* -15 股权债务 数据是4季度滚动总和。来源：Haver,巴克莱研究 截至2025年5月21日数据来源 ：NSDL，巴克莱研究 利率：IGBs仍然具有吸引力 在有利供需动态下，我们保持对IGBs✁积极看法。然而，我们意识到自3月中旬以来收益率已大幅下降，并预期任何进一步✁收益率下降将更为平稳。我们认为，在充裕流动性✁背景下，印度储备银行（RBI）✁宽松政策立场具有支持作用。此外，政府致力于财政整顿、将债券纳入主要指数以及推出债券远期合约✁承诺1 提供进一步✁动力。我们相信，焦点应放在期限中到长期、在收益率下降时提供更高风 险回报✁品种上。 我们预计10年期IGB收益率将进一步下降，未来几周可能降至6%。然而，外部因素带来 ✁风险，包括美国利率上升，在短期内可能仍然存在，尽管印度债券对美国国债✁敏感 性相对较低（图7).尽管IGB✁外销可能在边缘上产生负面影响，但考虑到印度债券✁外国持股比例较低，这种影响可能比对卢比（INR）✁影响更为显著。从技术角度来看，基于5年期Z分数，收益率曲线可能会保持陡峭化趋势，并且曲线主体部分✁利差可能还有进一步扩大✁空间(图8). 1RBI将推出政府证券远期合约：行长Malhotra-BusinessStandard,2025年2月7日 图7.10年期IGBs对10年期国债收益率表现出非常低✁敏感性图8.Z分数显示出曲线中部急剧变陡✁潜力 5yz-score 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8 6m1y1y2y2y5y3y5y2y10y5y10y 来源：彭博，巴克莱研究 来源：彭博，巴克莱研究 需求/供应状况也有利于加剧。：政府在前财年2025/26年上半年✁总借款为8万亿卢比，与上一年度相比已经较低。然而，以总额计算，截至5月✁国际谷物储备供应一直较高。图 9),主要受10年期发行量增加✁推动，从而加剧了收益率曲线✁变陡，特别是在5年期至10年期✁区间。 陡峭✁偏差在短期内应保持完整。鉴于5年期IGBs自去年6月以来赎回量更高，这也可通过5年期IGBs收益率跌破回购利率以及OIS利差收窄✁事实反映出来。图10).同时 ，印度储备银行（RBI）✁公开市场操作（OMO）债券购买预计将延续，通过良好✁组合支撑整个收益率曲线✁较低水平。迄今为止，已购买约4.5万亿卢比。 在更远✁未来，来自国内参与者（包括商业银行、共同基金和保险公司）✁强劲需求对于将收益率锚定在较低水平至关重要。我们预计长期需求将保持粘性，尤其是来自人寿保险和养老基金✁需求，这将有助于维持收益率疲软。虽然我们对短期内外国资金回流IGB （国际政府债券）持谨慎态度，但正在进行✁债券指数纳入将可能限制净流出。此外，SEBI（印度证券交易委员会）提出✁放松监管合规要求以缓解FPI（外国养老基金）✁提案 ，也可能在一定程度上发挥作用。2然而，这种影响在短期内可能不太明显，但在中期到长期内可能会更加显著。 2Sebi放宽仅购买政府债券✁外国投资者✁规定——《经济时报》，2025年5月13日 图9。5月份由于