疫情下销量表现将持续优于竞争对手；维持啤酒行业首选

浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 重庆啤酒（600132.CH）：疫情下销量表现将持续优于竞争对手；维持啤酒行业首选  4-5月销量情况更新：据我们了解，尽管4月份中国整体疫情较为严重，但重庆啤酒（600132.CH）销量仅下跌中单位数左右，优于主要竞争对手（大部分销量预计双位数下滑）。我们估计重啤4月销量基本延续了其3月最后一周的表现，而截止目前5月的销量将大概率维持4月份的趋势。如我们在4月29日发布的啤酒行业点评报告所述，短期内，各玩家所覆盖地域市场对销量表现有着较大的影响。重啤主要销量来自中西部市场，而其在近期疫情较为严重的华东地区（江浙沪地区）的销量在2021年仅10万吨左右，占公司总销量的3.6%。这也使公司在本轮疫情中所受影响相对竞争对手更小。然而，华东与华南是乌苏全国化的重要市场，是公司主要的销量增长来源。因此，华东与华南较严重的疫情势必在短期内减慢乌苏的增长势能。我们预计乌苏在4月的销量表现弱于公司整体水平。  2Q22大概率将继续优于对手：我们估计重啤4月/5月/6月的销量分别约占2Q22整体销量的25%/30%/45%。作为旺季的开始，我们认为公司会在5月份起逐渐加快出货节奏，而6月则会是整个季度的关键。若疫情能在5月份得到控制，我们相信，乌苏销量将在短期内快速反弹。即使疫情延续至6月，我们依然相信，重啤凭借着基地市场更加稳定的表现，整体销量将继续优于主要竞争对手。  涨价预期较弱，是好消息还是坏消息？管理层表示2021年9月开始对乌苏的涨价现已基本完成，而公司截止目前没有进一步涨价计划。这很大程度上削弱了市场对重啤的投资情绪。然而，在我们看来，这正体现了原材料价格上涨对重啤相对较小的影响（详见报告啤酒行业原材料价格上涨对行业成本影响）。主要归功于以下几点：1）公司在年初已对2022年全年酿酒材料进行锁价；2）公司目前罐化率不到20%（低于行业平均水平），使公司受近期铝价上涨的影响较小。在目前行业整体销量承压的情况下，采取较保守的提价策略能够使公司整体销量承受更小的风险。  维持啤酒行业首选：面对疫情发展及原料上涨压力，重啤相比竞争对手具有更强的防御性，并将在销量与利润率上都表现出更强的韧性。长期来看，我们相信重啤强大的品牌矩阵将继续推动其全国化的之路。维持目标预测与目标价不变。重啤与华润（291.HK）依然是我们在中国啤酒行业的首选标的。  投资风险：1）原材料价格涨幅高于预期；2）疫情持续影响现饮渠道；3）市场竞争加剧。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万人民币 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 10,942 13,119 14,971 16,822 18,740 同比变动（%） 7.1% 19.9% 14.1% 12.4% 11.4% 核心归母净利润 1,077 1,166 1,452 1,774 2,099 同比变动（%） 3.3% 8.3% 24.5% 22.1% 18.3% PE（X） 54 50 40 33 28 ROE（%） 68.1% 102.2% 71.0% 55.7% 46.1% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 重庆啤酒（600132.CH）：疫情下销量表现将持续优于竞争对手；维持啤酒行业首选 林闻嘉 消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 桑若楠，CFA 助理分析师 serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 2022年5月11日 评级 目标价（人民币） 150.0 潜在升幅/降幅 +24.6% 目前股价（人民币） 120.4 52周内股价区间（人民币） 100-210 总市值（百万人民币） 58,265 近90日日均成交额 （百万人民币） 486.4 注：截至2022年5月11日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 CNY68.4CNY179.7CNY120.4CNY150.0-40%-20%0%20%40%60%80%100%509013017021005/202108/202111/202102/202205/2022重庆啤酒股价(人民币)相对于MSCI中国主要消费指数表现(右轴) 2022-05-11 2 财务报表分析与预测 - 重庆啤酒利润表现金流量表(百万人民币）2020A2021A2022E2023E2024E(百万人民币）2020A2021A2022E2023E2024E营业收入10,94213,11914,97116,82218,740净利润1,7522,3992,9633,6194,283同比7.1%19.9%14.1%12.4%11.4%固定资产折旧375383431483535无形资产摊销3945464748营业成本-5,725-6,436-7,136-7,731-8,377财务费用3614-38-62-99毛利润4,4555,7916,8147,9449,085存货的减少-88-63553-153-166毛利率40.7%44.1%45.5%47.2%48.5%经营性应收项目的减少1,729-125-25-22-231.37%1.71%经营性应付项目的增加1681,634-573224239销售费用-1,984-2,213-2,564-2,839-3,126其他-321-151222834管理费用-684-517-566-617-670经营活动产生的现金流量净额3,6903,5652,8814,1654,850其他经营收入及收益（损失）177-114-43-42-29营业利润1,9642,9483,6404,4455,260资本开支-560-725-1,040-990-990经营利润率15.6%22.1%23.4%25.4%27.0%投资支付的现金-1,760-2,0000002.07%其他-4851,574000营业外收入1998101112投资活动产生的现金流量净额-2,805-1,152-1,040-990-990营业外支出-33-15-17-19-21利润总额2,1312,9413,6334,4375,251吸收投资收到的现金00000取得借款收到的现金8900000所得税-378-542-669-818-968偿还债务支付的现金0-890000所得税率17.8%18.4%18.4%18.4%18.4%分配股利、利润或偿付利息支付的现金-1,373-857-834-1,002-1,160净利润1,7522,3992,9633,6194,283其他-104-267000减：少数股东损益6751,2331,5111,8462,185筹资活动产生的现金流量净额-588-2,014-834-1,002-1,160归母净利润1,0771,1661,4521,7742,099归母净利率9.8%8.9%9.7%10.5%11.2%现金及现金等价物净增加额2973991,0072,1732,700同比3.3%8.3%24.5%22.1%18.3%期初现金及现金等价物余额1,4691,7662,1663,1735,346期末现金及现金等价物余额1,7662,1663,1735,3468,046资产负债表财务和估值比率(百万人民币）2020A2021A2022E2023E2024E2020A2021A2022E2023E2024E货币资金1,9562,3553,3625,5358,235每股数据 (人民币)现金及等价物1,7662,1663,1735,3468,046摊薄每股收益2.232.413.003.664.34其他190189189189189每股销售额22.6127.1130.9334.7638.72应收票据及应收账款115109128143160每股股息0.002.001.802.202.60预付款项2345515864其他应收款7912121212同比变动存货1,4211,8871,8341,9862,152收入7.1%19.9%14.1%12.4%11.4%其他流动资产65585585585585经营溢利20.7%50.1%23.5%22.1%18.3%流动资产合计3,6584,9935,9718,31911,208归母净利润3.3%8.3%24.5%22.1%18.3%长期股权投资197240240240240固定资产3,2333,7054,2744,7415,156费用与利润率在建工程362162162162162毛利率40.7%44.1%45.5%47.2%48.5%无形资产588615589562534经营利润率15.6%22.1%23.4%25.4%27.0%商誉699699699699699归母净利率9.8%8.9%9.7%10.5%11.2%递延所得税资产8411,0621,0621,0621,062其他非流动资产17 56 54 46 32 回报率非流动资产合计5,9386,5407,0817,5137,886平均股本回报率68%102%71%56%46%应付票据及应付账款1,9402,2131,5451,6731,813平均资产回报率114%137%130%129%118%合同负债1,5001,7331,7331,7331,733应付职工薪酬419513585657732资产效率应交税费234396396396396应收账款周转天数2.23.13.13.13.1其他应付款2,2582,9722,9722,9722,972库存周转天数91.293.893.893.893.8一年内到期的非流动负债52822222222应付账款周转天数106.6117.779.079.079.0其他流动负债3234343434流动负债合计6,9127,8827,2877,4887,703财务杠杆长期借款3650000流动比率 (x)0.50.60.81.11.5长期应付职工薪酬174164187210234速动比率 (x)0.30.40.60.81.2预计负债3332323232现金比率 (x)0.30.30.50.71.1递延所得税负债3755555555负债/ 权益5.12.71.51.00.8递延收益-非流动负债263255255255255其他非流动负债2430000估值非流动负债合计1,115522545568592市盈率 (x)54.150.040.132.927.8股本484486486486486企业价值 / EBITDA (x)27.2 17.2 14.5 12.0 10.1 储备8841,3703,1184,4085,957股息率0.0%1.7%1.5%1.8%2.2%少数股东权益9841,3742,8854,7316,916所有者权益合计1,5693,1285,2207,77610,800E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 2022-05-11 3  目标价与估值