亚洲股票策略世界回顾-114878412

德意志银行研究 亚洲大洋洲日本 策略 世界反击 日期 2025年4月23日 策略更新 世界反击 优先进行关税套利贸易 战争无法决定谁是对的——只决定谁还活着 彼得·米尔金，特许金融分析师研究员+852-22036190 发布于：2025年04月23日05:23:13GMT Anon 随着美国总统和财政部长表示他们期待与中国达成关税大幅降低但并非微不足道的贸易协议，我们回到了特朗普候选人的立场，即对中国征收60%的关税——而且不清楚这是谈判的起点还是终点。这一信息传递是好消息，我们预计市场会对当前虚拟禁运的每一次让步做出积极反应 。然而，过去三届政府都强烈支持尝试通过监管来改善与中国的贸易关系以实现更好的美国结果，因此谈判的净效应可能仍然是，中国进入美国的关税高于其他大型制造国家所面临的关税 。 因此，我们认为可能会出现一个贸易套餐，其中中国商品会被征收20%的关税，或者可能是解放日关税的34%起征点。但它很可能比大多数其他国家面临更高的关税，导致其企业让出市场份额给竞争对手。据我们看来，利润影响将非常有限，但二阶效应也会发生，并且对于我们来说过于动态而无法建模。因此，我们预计2025年整个年度中国股市的街估值将略有下降。 这促使我们将模型投资组合选择转向韩国，而远离中国。虽然中国人口可能愿意“吃苦”，但投资者不会。我们仍预计今年港股/A股市场将上涨，但现在预计它们在区域中将处于中游水平，因为我们预期将推动股市和消费者支出的银行多余资金，似乎不太可能在2025年释放。我们恒生指数的目标仍然维持在24000，同时我们将沪深300的目标调低至4200，并将台湾评级上调至中性，因其今年已下跌20%。 中国力量转移是个问题 投资者需要判断美国对贸易的逐步变化是全球化者重新夺回控制之前的暂时性波动，还是一次超级趋势。 德意志银行有限公司/香港重要研究披露与分析师认证位于附录1。德意志银行及其寻求与其研究报告所涵盖的公司进行业务往来。因此，投资者应意识到该机构可能存在影响本报告客观性的利益冲突。投资者应将本报告视为其投资决策的单一因素。 7T2se3r0Ot6kwoPa 看起来这位分析师把这个（事件）看作是一种超级趋势，鉴于欧盟也开始参与重大行动，例如对华电动汽车征收关税，以及就专利定价问题将中国告到世界贸易组织（DS611）。因此 ，中国可能看到与美国的消息流改善，但随后会在其他地方遭遇更多贸易争端。 双方都不应该希望100%+的关税在暑假季节过后继续下去，因为公司会失败。我们谈到的许多大陆和香港方面认为中国有强大的实力坚持到底，但这位分析师认为这不太可能。虽然最初的利润影响看起来很小，但一旦出现闲置产能，我们就经常看到行业陷入价格战。当行业盈利能力下降时，很少有经理敢于放弃市场份额，使商业变成一场底线race。鉴于中国低迷的消费情绪迫使许多企业面临困境，领导层最不希望看到的是数百万毕业生进入沉寂或收缩的就业市场，以及不得不处理大量失败的公司。告诉中国公民“吃苦”，为了团队牺牲，在2000年比在2025年更容易，如果他们不被认为痛苦程度相同，那么这会使领导层的信誉面临风险。 如果中国在谈判后获得34%的关税，这将比最低关税率的竞争对手产生24%的冲击，这将迫使基本、劳动密集型制造业的对外投资加速。这对东南亚部分地区以及不包括印度的南亚应该是有益的。 我们认为港/内地股市将因即将举行的会议而获得提振，又因达成的谈判解决方案而进一步上涨。只有少数大型上市公司在美国市场敞口很大，但经济增速放缓的间接影响将影响每家公司 。我们预计当局将继续向经济提供支持以应对显著放缓，但其他市场的底部回升消息可能更好 ，这得益于关税将力量向其倾斜，从而带来更多投资驱动的增长和市场份额增加。 何ởtrênsòngbài 图1：美国按类别从中国和世界进口 来源：美国人口普查局 美国对中国的关税比德勤预期的高，尽管中国对美国的近四分之一出口经历了从20%到145%再回到20%的关税轮回，但大多数仍保持在较高水平。 如果中国要失去出口份额，对于许多关键类别来说，这很可能需要数年而不是数月的时间。鼓励在美国发展化学和金属精炼厂很可能需要环境快速审批，企业需要相信民主党不会撤销此类举措。考虑到竞争来自低工资国家，其中日工资远低于美国的时薪，美国在纺织品和鞋类领域难以竞争。 新款智能手机、笔记本电脑和其他电子产品的关税豁免据称是暂时的，直到新的关税被宣布 。但突然的逆转反映出缺乏替代供应。如今，高端智能手机和好的显示器是必需品，无论薪水多少，以相同价格降级到低规格手机是超过许多人所能接受的。 此外，《华尔街日报》指出，这些豁免\"削弱了政府关于为应对国家紧急状态而需要征收关税的法律理由。来自中国的玻璃器和雨伞是紧急情况，但电子产品的进口就不是？\"社论暗示可能会提起诉讼。如果成功的话，这会将关税设定权重新交还给国会。然而，即使在这种情况下，国会也可能轻易通过新规则。 我们浏览了CSI300检查美国收入-正如彭博社报道的那样，但只有三家公司在其中注册。这显然主要是报告差距，但并非完全如此。我们对HSI公司更了解，并查看 通过它们，市值较大的公司往往涉及电子商务和休闲、金融服务、大宗商品、汽车等。在市值排名前20的公司中，中芯国际可能是唯一一个可能受损的公司，尽管主要是间接受损。小米也有美国敞口（尽管其全球业务多元化），但至少目前将受到全球智能手机关税的影响，因此不会处于不利地位。 图2：中国的145%关税例外 来源：德意志银行，2025年4月2日行政命令14257修订后异常情况的说明——白宫，美国人口普查局 最小化关税痛苦 图3：处理关税 来源：德意志银行 转运或易货 美国政府官员对转运表示关切，因此正在以抑制此类参与的方式来协商贸易协议。另一个选项是公司进行物物交换，以极低的批发定价——但规模上会导致反倾销措施。中国企业可以通过寻找新客户来避免猫鼠游戏。这对大宗商品很简单，对材料也不是过度问题，但对下游产品则更难。 重新分配 由于美国占世界消费的29%，如果失去大部分该市场，公司将不得不到处寻找销路。这将导致通货紧缩，进一步损害相关公司，因为中国卖家实际上在美國以外的国家将供应曲线向右移动 。世界可能会抵制接受更多的中国出口。德意志银行宏观经济策略团队的MallikaSachdeva指出，全球南方与中国贸易逆差大于美国，并且其逆差的增长速度比其他集团更快。 观察主要的金砖国家，巴西在10月份对中国和其他亚洲国家的钢铁和光纤电缆征收反倾销税 ；俄罗斯在12月份对中国家具部件征收55%的关税；印度选择尽量减少与中国之间的贸易，9月份，南非总统在与中国国家主席的官方会谈中呼吁缩小与中国之间的贸易逆差。因此，为失去的美国销售找到新家并非易事。 图4：按区域计算✁中国贸易顺差 图5：美国对亚洲✁相互关税 来源：DB-贸易✁历☎与未来（2），HaverAnalytics 来源：DB亚洲经济团队，美国政府，CEIC 在美国或第三国组装 在美国或低关税国家进行组装作业可能将成为一项关键发展。美国将关注这一点，并且这类业务可能成为征收关税✁目标，但在数千家企业✁层面上进行监控和管理会更加困难，并且会被不同层级✁公司所清洗。如果美国认为大量这样✁情况正在发生，它可能会采用诸如每件商品最低关税和配额等强硬手段。这将考验美国重新审理关税规则✁决心。一个更清洁更稳定✁解决方案是在海外设立。这似乎是品牌，如汽车公司，甚至对于工业产品来说✁一项关键举措。然而，美国担心电子产品，包括汽车，容易受到未来中美冲突✁脆弱性，甚至仅仅是监控。就此而言，比亚迪在美国有公交车工厂，所以这条途径似乎是一份谈判解决方案中不可或缺✁一部分。 套利价值链 公司可以拆分为一家制造公司和一家离岸总部或子公司，该子公司具备研发、市场营销和分销等功能，同时在离岸中心获得高额利润。这对品牌产品有效，但这是全球政治关注日益增加✁领域。将第二家公司设在美国，并最大限度地提高管理层✁比例，将提供最大✁保险以应对阻力，但一名中级中国工程师每年✁收入约为30,000美元，这大约是同等经验水平✁美国工人✁四分之一，因此这样✁团队拆分很可能相对较少。许多公司可能会发现，支付高额关税比转移到美国更好。这种策略✁衍生品是我们看到✁制药行业，其中在中国发明化合物和生产✁成本通常是美国✁几分之一，而大部分利润和利润来自与US商业化协议相关✁里程碑付款——这似乎超出了关税✁范围。 中国还能做什么？ 中国已将美国告到世界贸易组织，这可能会施加贸易制裁或授权其他成员国采取报复行动，但它缺乏执行权，因此可能被忽视。此外，争端解决程序已经陷入僵局，去年中国自身也面临了大约200起投诉，这既反映了美国对它✁施压，也体现了各国因感到被中国✁工业霸权所压垮而产生✁挫败感。 赢家与输家 图6：主要贸易战及其影响 来源：德国银行，DBGPT 贸易战确实会制造赢家和输家，如上所述。赢家很可能主要是美国和中国以外✁国家。例如，美国是棉花大国，能源大国（能源约占棉花纺织成本✁20%），并且是服装✁主要买家，然而美国农业部估计，2024-25营销年将是美国棉纺织厂逾一个世纪以来产量最低✁一年。根据国际纺织制造商联合会✁数据，在美国生产棉布✁成本比在印度、巴基斯坦和印尼高50%（值得注意✁是，美国生产成本仅比中国高10%），因此低端制造业从中国转移✁进程会加快，但转移✁方向应该是成本更低✁，而不是成本更高✁国家。 在2024年中国对美国✁4390亿美元出口中，假设有200亿美元在谈判后面临风险。其中大部分将由全球✁买方和卖方重新分配而得以收回。因此，如果我们说损失是100亿美元收入，并且前几年净利润率会很高，比如40%，那么这将意味着400亿美元✁损失。这相当于中国GDP✁0.25%，或美国国家统计局对工业盈利能力估计✁4%（不包括服务，如银行利润或小型企业） 。这对中国产业在一级效应上将是痛苦✁，而不是关键✁。然而，二级效应是动态✁，取决于竞争反应，所以结果可能会螺旋式下降。如果企业感到恐慌，它们将推迟投资。此外，虽然一级影响似乎微小，但一美元✁美国销售额可能比一美元✁平均销售额更有利可图。 因此，企业影响很可能有限，但并非微不足道。DB✁中国经济团队指出，国内需求将得到政府举措和家庭财富目前稳定✁支持。sentiment有所改善，在他们✁1季调查中，54%✁受访者感到比一年前状况更好。地方政府债务置换正在释放流动性，中央政府和超过一半✁省级政府已将刺激消费列为首要任务。然而，他们已下调了GDP增长预期，因此宏观背景很可能最多只是中性。我们认为，中国股票✁最佳回报可能出现在那些产能过剩✁行业正在采取措施以恢复平衡✁领域，太阳能就是一个例子——但这一交易可能仍为时过早。中国✁企业力量需要得到尊重，我们相信港/内是牛市，但这一牛市现在将延长，因为它正在调整以适应新环境。 随着国家及其企业需要应对更严峻✁出口市场，我们将韩国和东南亚置于香港之前，作为我们2025年剩余时间✁首选市场。韩国受益于企业改革、估值较低、从中国企业手中夺取部分美国业务，以及有机会被提升为MSCI发达市场指数。韩国✁GDP疲软，可能已经处于浅层衰退中，但在我们看来，这是价格✁一部分。 我们发现印尼和菲律宾也回到了有吸引力✁水平（尽管它们✁抛售大部分是应得✁），并且被区域内✁通信、必需品所吸引——具有防御性✁盈利流，并在一些关键市场以异常低✁倍数交易。我们还提高了对能源✁敞口，因为油价处于对边际生产者而言让替代投资案例充满挑战✁水平，并且考虑到中东和平进程✁两极性。 我们发现印度市场相对于其自身历☎来说既相对又绝对昂贵，并且认为日本目前比同辈吸引力较低，因此不将其纳入我们✁模型投资组合。 图7：DB亚太区模型股票投资组合 截至25-04-22最后再平衡25-02-25D Bm模型优先 重量重量本地本地美元 价格 Rl 返回 astr s加权 ebal 返回