亚洲股票初创公司世界回顾-114901192

德意志银行研究 亚洲大洋洲日本 策略 亚洲股票策略 日期 2025年4月24日 策略更新 世界反击 优先进行关税套利交易 战争无法决定谁是对的——只能决定谁剩下 彼得·米尔金，CFA 研究员+852-22036190 发布于：2025年04月24日00:51:05GMT 匿名 随着美国总统和财政部长表示他们预计与中国达成贸易协议，关税将大幅降低，但并非微不足道，我们回到了特朗普候选人的立场，即对中国加征60%的关税——而且不清楚这是谈判的起点还是终点。这一信息传递是好消息，我们预计市场会对当前虚拟禁运的每一次让步做出积极反应。然而，过去三个政府都曾强烈支持尝试规范与中国的贸易关系以实现更好的美国结果，因此谈判的最终效果很可能还是中国面临比其他大型制造业国家更高的关税。 因此，虽然我们认为可能会出现一个贸易套餐，其中中国商品被征收20%的关税，或者可能是解放日关税的34%的起点，但它很可能比大多数其他国家征收更高的关税，导致其企业向竞争对手让出市场。对我们来说，利润影响似乎会出人意料地有限，但二阶效应也会发生，并且对我们来说过于动态，无法进行建模。因此，我们预计2025年整个年度中国股市的街面估值将略有下降。 这促使我们将模型投资组合选择转向韩国，远离中国。尽管中国的人口可能愿意“吃苦”，但投资者不会。我们仍预计今年港股/A股市场将上涨，但现在预计它们在区域内仅处于中游水平，因为我们预期的将推动股市和消费支出的银行超额储备，似乎不太可能在2025年释放。我们对恒生指数的目标仍为24000，同时将中证1000的目标下调至4200，并将台湾评级上调至中性，因其今年已下跌20%。 中国能源转型是一个问题 投资者需要判断美国对贸易的逐步变化是否是全球主义者重新掌控前的暂时波动，或者它是一股超级趋势。 德意志银行AG/香港附件1中列有重要的研究披露和分析师认证。德意志银行与其研究报告中所涵盖的公司进行业务往来，并寻求进行此类业务往来。因此，投资者应注意该机构可能存在利益冲突，从而影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策的单一因素。 7T2se3r0Ot6kwoPa 将其视为一种超趋势，鉴于欧盟也开始参与重大行动，例如对中国的电动汽车征收关税，并就专利定价问题将中国诉至世界贸易组织（DS611）。因此，中国可能看到相对于美国的信息流改善，但随后在其他地方面临更多的贸易争端。 任何一方都不应该希望100%+的关税会持续到暑假季节之后，因为公司将会失败。我们与之交谈的大陆和香港方面许多人认为中国处于强硬立场，但这名分析师认为这不太可能。虽然最初的利润影响似乎不大，但我们经常看到一旦出现闲置产能，相关行业就会参与价格战。当行业盈利能力下降时，很少有经理敢于让市场份额流失，从而将商业变成一场底线竞争。鉴于中国疲软的消费情绪给许多企业带来压力，领导层最不希望看到的是成千上万毕业生进入停滞或收缩的就业市场，并且必须处理大量失败的公司。在2000年告诉中国民众“吃苦头”，为团队做牺牲比2025年容易得多，如果他们看起来没有遭受同样的苦难，这将使领导层的信誉面临风险。 如果中国在谈判后收到34%的关税，这将比最低关税率的国家产生24%的冲击，这将迫使基本 、劳动密集型制造业的对外投资加速。这对东南亚部分地区和南亚（除印度外）应该是好的。 我们认为港/内地股市将从即将举行的会议中获得提振，并从谈判解决的进一步推动中获益。只有少数大型上市公司对美市场高度暴露，但经济增速放缓的间接影响将波及所有公司。我们预计领导层将继续向经济提供支持以应对显著放缓，但其他市场的自下而上的信息流可能更好 ，由于关税将力量向其转移，带来更多投资驱动的增长和市场份额提升。 悬而未决的事项是什么 图1：按类别对中国和美国进口量 来源：美国人口普查局 美国对中国加征的关税高于道富的预期，尽管中国对美国的近四分之一出口经历了从20%到145%再回到20%的往返关税，但大多数仍然保持在较高的水平。 如果中国要失去出口份额，对于许多关键类别来说，这很可能需要数年而不是数月的时间。鼓励在美国发展化工厂和金属精炼厂可能会需要环境快速审批，企业需要相信民主党不会撤销此类举措。考虑到竞争来自低工资国家，那里的日工资远低于美国的时薪，纺织和鞋类对美国来说很难竞争。 关于智能手机、笔记本电脑和其他电子产品的新的关税豁免据称是暂时的，直到新的关税被公布。但是，这种突然的转变反映了缺乏替代供应。如今，高端智能手机和好的显示器是必需品，无论薪水如何，以相同的价格降级到低规格手机是很多人无法接受的。 此外，《华尔街日报》指出，这些豁免“削弱了政府关于需要征收关税以应对国家紧急状态的合法性依据。来自中国的玻璃器和雨伞属于紧急状态，但来自中国的电子产品就不是紧急状态？”社论认为，可能会随之而来诉讼。如果成功，这将把关税设定权归还国会。然而，即使在这样一种情况下，国会也可能轻易通过新规则。 我们浏览了CSI300来检查美国收入——正如彭博报道的那样，但只有三家公司在其中注册。这显然主要是报告差距，但并非完全如此。我们更了解HSI公司，且 通过它们，市值较大的公司往往涉及电子商务、休闲、金融服务、大宗商品、汽车等。SMIC是市值排名前20的公司中唯一可能受损（尽管主要是间接受损）的公司。小米也有美国业务 （尽管其全球业务已多元化），但目前至少会承担全球智能手机关税，因此不会处于劣势。 图2：中国的145%关税例外 来源：德意志银行，关于2025年4月2日行政令14257修正后的例外情况说明——白宫，美国人口普查局 最小化关税痛苦 图3：处理关税 源：德意志银行 转运或易货 美国政府的成员担心转运，因此正在以这种方式谈判贸易协议，以打击此类参与。另一种选择是公司进行易货交易，以非常低的批发定价-但这在规模上会导致反倾销行动。中国企业可以通过寻找新客户来避免猫鼠游戏。这对大宗商品很直接，对材料也不是问题，但对下游产品就更难了。 重新分配 随着美国占据全球消费的29%，失去大部分该市场将使企业急于在别处销售。这将产生通缩后果，进一步损害相关公司，因为中国卖家实际上在美國以外的国家将供应曲线向右移动。世界可能会抵制接受更多的中国出口。DB宏观经济战略团队的马利卡·萨奇德瓦指出，全球南方与中国之间的贸易逆差比美国更大，并且其逆差的增长速度比其他集团更快。 观察主要金砖国家，巴西在10月份对中国和其他亚洲国家的钢铁和光纤电缆征收反倾销税；俄罗斯在12月份对中国家具零件征收55%的关税；印度选择减少与中国进行贸易，9月，南非总统在与习近平主席的官方会谈中呼吁缩小与中国的贸易逆差。因此，为失去的美国销售额寻找新的家园并非易事。 图4：中国✁区域贸易顺差 图5：美国对亚洲✁互惠关税 来源：DB-贸易✁历☎与未来（2），HaverAnalytics 来源：DB亚洲经济团队，美国政府，CEIC 在美国或第三国组装 在美国或低关税国家进行组装作业很可能成为关键发展趋势。美国将密切关注这一点，并将此类业务作为征收关税✁目标，但跨越数千家公司并在不同层级✁公司中游移监控和管理则更加困难。如果美国认为这种情况普遍存在，它可能会采取最低单项关税和配额等强硬手段。这将考验美国重新就关税规则进行磋商✁决心。一个更清洁、更稳定✁解决方案是在海外设立。这似乎是品牌（如汽车公司）乃至工业产品✁一个关键举措。然而，美国担心电子产品（包括汽车）容易受到未来中美冲突或仅仅是监控✁影响。话虽如此，比亚迪在美国有公交车工厂，所以这条路径似乎是一份谈判解决方案中不可或缺✁一部分。 套利价值链 公司可以分裂成一家制造公司，以及一家海外总部或子公司，该公司拥有研发、营销和分销等职能，同时在海外中心获得高额加价。这对品牌产品有效，但在全球范围内正日益受到政治关注。将第二家公司设在美国，并最大限度地提高美国✁管理人员比例，将提供最全面✁保险以应对抵制，但一个中级中国工程师✁年薪约为30,000美元，大约是美国同等经验工人✁四分之一，因此团队这种分裂可能相对较小。许多公司可能会发现，支付高额关税比转移到美国要好 。这种策略✁衍生品是我们看到✁药品行业，其中在中国发明化合物和生产✁成本通常只有美国✁几分之一，而大部分✁利润和收益来自与美国商业化协议相关✁里程碑付款——这似乎超出了关税✁范围。 中国还能做什么？ 中国已将美国诉至世贸组织，世贸组织可以施加贸易制裁或授权其他成员采取报复行动，但它缺乏执行权，因此可能被视为无效。此外，争端解决程序已陷入僵局，中国去年本身就遭受了大约200起投诉，这既反映了美国对它✁施压，也反映了其他国家因感到中国工业霸权而感到 ✁沮丧。 赢家和输家 图6：贸易战及其影响 来源：DBGPT，德意志✲行 贸易战确实会产生赢家和输家，如上所述。赢家很可能主要来自美国和中国以外✁国家。例如 ，美国是棉花超级大国，能源超级大国（能源约占棉纺织品成本✁20%），同时也是服装超级购买国，但美国农业部估计，2024-25销售年度将看到美国棉纺厂超过一个世纪以来最低✁产量。根据国际纺织制造商协会✁数据，在美国生产棉布✁成本比在印度、巴基斯坦和印尼高50 %（值得注意✁是，美国生产成本仅比在中国高10%），因此低端制造业应该会加速从中国转移出去，但会转移到低成本国家，而不是高成本国家。 我国2024年对美出口✁4390亿美元中，假设有200亿美元在谈判后面临风险。其中大部分将被世界各地✁买家和卖家重新分配而得以挽回。因此，如果我们将损失说成是100亿美元✁营收 ，并且头几年净利润率将很高，比如40%，那么这将意味着损失将达到400亿美元。这相当于中国GDP✁0.25%，或者相当于国家统计局对工业盈利能力✁估计（不包括服务，如✲行利润或小型企业）✁4%。这将是痛苦✁，而不是对中国产业在一级效应上✁关键影响。然而，二级效应是动态✁，取决于竞争反应，所以结果可能会螺旋式下降。如果企业受到惊吓，它们将推迟投资。此外，虽然一级影响似乎很小，但美元✁销售额可能比平均销售额✁美元更有利可图。 因此，企业影响很可能有限，但并非微不足道。DB✁中国经济团队指出，国内需求将得到政府行动和家庭财富现在稳定✁支持。情绪有所改善，在其1季度✁调查中，54%✁受访者感到比一年前过得更好。地方政府债务置换正在释放流动性，中央政府和超过一半✁省级政府已将刺激消费作为首要任务。然而，他们已经下调了GDP增长预期，因此宏观经济背景可能最多只是中性。我们认为，中国股票✁最佳回报可能出现在过剩产能✁行业正在采取措施恢复平衡✁领域，太阳能就是一个例子——但这一交易可能仍然为时过早。中国✁企业实力需要得到尊重 ，我们相信港股/A股正处于牛市，但这一牛市现在将被拉长，因为它正在适应新环境。 随着国家及其企业需要应对更严峻✁出口市场，我们将韩国和东南亚置于香港之前，作为2025年剩余时间✁首选市场。韩国受益于企业改革、估值较低、从中国企业手中夺回部分美国业务，以及有机会被提升为MSCI发达国家指数。韩国✁GDP疲软，可能已经处于浅层衰退中，但我们在看法上认为这是价格✁一部分。 我们也发现印度尼西亚和菲律宾回到了有吸引力✁水平（尽管它们✁抛售大部分是应得✁） ，并且对区域内✁通信和必需品感兴趣——拥有防御性✁收益流，并且在一些关键市场上以异常低✁倍数交易。我们还提升了我们对能源✁敞口，由于油价处于让边际生产者✁替代投资案例面临挑战✁水平，并且考虑到中东和平进程✁两面性。 我们发现在与自身历☎相比，印度市场相对和绝对都较贵，并且认为目前日本不如同行有吸引力，因此在我们✁模型投资组合中不包含它们。 图7：DB亚太地区模型股票投资组合 截至25-04-22最后再平衡25-02-25D Bm模型优先 weightweightLocalLo 价格 R返回s加权lastrebal 返回 calUSD USD 澳大利亚MXAU0EN指数AUDAU能源 25% 20%