大宗商品成本追踪——2025年5月……通胀持续缓解且没有关税影响的迹象

股债研究 2025年5月15日 美国餐厅 商品成本追踪器–2025年5月...通货膨胀持续缓解且无关税影响迹象 行业动态 我们的追踪器在2025年5月继续放缓，同比增长+6%，从年初的两位数下降。篮子继续由咖啡引领，其次是牛肉，其他所有成分同比下降LSD/MSD百分比，没有迹象表明关税有影响。不幸的是，FAH低于FAFH的不利差距扩大了... 美国餐厅 中性 美国餐厅 杰弗里·A·伯恩斯坦 +12125263855jeffrey.bernstein@barclays.comBCI,美国 普拉蒂克·帕特尔+12125264 438pratik.m.patel@barclays.comBCI,美国 我们2025年5月的追踪器*（未对冲）同比增长了约6%。虽然这似乎并不良性，但我们实际上感到鼓舞。为什么？1)我们的追踪器在剔除咖啡（仅影响少数几家公司）后，增幅约为1%；2)我们的追踪器同比增幅放缓至约6%，而2025年的前三个月，增幅分别为10-15%；3)没有任何迹象表明任何组成部分出现显著的同比加速增长（例如奶酪）。 AnishaDatt+12125261880anisha.datt@barclays.comBCI,美国 重要的是，剔除咖啡的通胀率约为1%，与近期的餐厅管理预期非常一致，表明2025年的通胀率可能处于个位数低位。目前，关税的潜在影响似乎不大，尽管情况显然仍然多变。因此，尽管我们鼓励2025年5月趋势进一步缓和，但我们仍在密切关注通胀... 要说明的是，大宗商品仍然波动。我们不必回顾太远就能证明。我们的追踪器展示了2023年全年的5-15%的显著同比通缩，而这之前，在2021年至2022年上半年这大约18个月的时间里，经历了15-4 5%的显著同比通胀。展望未来，如果当前现货价格保持稳定，2025年可能会出现中个位数级别的通胀，由2025年第一季度约14%的通胀推动，然后大幅缓解，在其余时间内呈现温和的低到中个位数级别的通胀。考虑到不确定的销售前景和可能围绕进一步菜单定价能力的谨慎态度，这对于餐厅利润率来说是一个受欢迎的发展。基于这一前提，我们预计2025年利润表中将出现更正常水平的通胀 （即低个位数），但如果关税政策的持续干扰成为现实，则存在出现略高一些（即中个位数）通胀的风险。 按y-y计算，我们2025年5月的追踪数据上升了约6%（不含咖啡约为1%）。咖啡是最大的向上年增长（上涨~75%），其次是牛肉（上涨高teens）。另一方面，奶酪和小麦（下跌高个位数）是最大的向下年增长，其次是玉米、猪肉和鸡肉（每个下跌低到中个位数）。 巴克莱资本有限公司及其子公司中的一家或多家公司会与其研究报告中所涵盖的公司进行业务往来 。因此，投资者应意识到该公司可能存在利益冲突，从而影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策的单一因素。 完成：25-05-15，13:47GMT 请参见第16页开始的分析师认证和重要披露。 发布日期：25-05-15，14:00GMT限制-外部 按m-m基准计算，我们2025年4月的追踪数据上升了约3%。奶酪（上涨10%+）、咖啡（上涨中低个位数）和鸡肉、牛肉和猪肉（各上涨~2%）是上涨的主要移动因素。另一方面，玉米和小麦是唯一下跌的主要移动因素（各下跌~2%）。 餐厅（FAFH）菜单价格应对通胀仍然是热点话题。参见4/15/25笔记 巴克莱菜单价格数据库：2025年第一季度与FAFH通胀一致...与FAH差距收窄供详细说明。 虽然我们现货篮子在过去九个月中同比均有所增长，但我们认为，2025年餐厅和食品服务分销商不太可能出现过度通胀。为什么？这是基于商品合同的时机和谈判动态，虽然少数商品上涨了15 %以上，但大多数从时序上看相对温和。否则，最大的未知数与供应链有关，该供应链劳动力和其他投入成本（即能源、运费）有所增加。 我们餐饮分销覆盖范围所传递的底层信息是相似的作为2022年第四季度单数位高通胀（2022年大部分时间为双数位）急剧缓和至2023年上半年低至中单数位通胀，以及2023年下半年相对平稳的商品篮子。而对于整个2024年，分销商注意到温和通胀范围内的持续稳定，这总体上是积极的。最终 ，分销商认为低单数位范围内的稳定通胀是对所有相关方最好的长期结果。 展望未来，投资者继续问道：大宗商品的新常态会是什么？ 价格？我们相信持续回归常态（即，个位数低）的通胀是最现实的情况，这一点在1Q25的评论以及截至2Q25至今都得到了印证。然而，近期动态的推演并不具有预测性，因为大多数餐厅都进行了长期合同，因此很难判断短期内将有哪些水平会流入损益表。关税和贸易战政策的不确定性进一步限制了可见度，而这种不确定性在近期并无先例。 我们认为，回到疫情前的绝对商品价格水平是不切实际的。 鉴于劳动力成本具有结构性/固定性。并且由于供应商在疫情期间经历了持续的利润率压缩，许多人仍然犹豫不决地签订长期合同，因为经济不确定性增加且消费者基础健康状况存在风险。值得注意的是，所有餐厅和食品服务分销商中，绝大多数在2025年1月日历季度中，销售成本占销售额的百分比同比有所下降，因为菜单定价可能超过了公司特有的商品通胀率。 消费者对高价菜单的抵制，由低收入家庭引领。2025年4月的CPI数据显示，超市与餐厅之间持续存在不利差距。超市（即FAH）通胀连续第26个月低于餐厅（即FAFH）通胀，超市通胀为2.0%，较3月下降40个基点，而餐厅通胀为3.9%，较3月上升10个基点。因此，不利餐厅溢价在2025年4月扩大至约190个基点，较3月的约140个基点有所增加。 至于最新的行业薪酬趋势...在第四季度24年令人鼓舞的环比加速（基于一年和两年）之后，1月/2月的环比数据大幅放缓，这主要归因于恶劣天气和假日轮班。然而，3月份的趋势有所改善，随着恶劣天气的缓解，尽管趋势并未完全恢复到第四季度24年的水平，但这表明消费者支出放缓。最近在4月份，一年和两年的趋势都出现了适度进一步加速（多家餐饮分销商表示5月初有进一步改善）。 虽然方向上有所鼓励，但销售轨迹依然低迷，主要受持续负面的客流影响，这归因于关税头条造成的损害影响，加速了消费者信心的下降（就业情况可能随之跟进）。这两个宏观经济数据点与餐厅销售额密切相关。面对持续的市场波动加剧及地缘政治头条，我们将密切关注这些数据点。 自2025年1月起，我们调整了商品权重（追溯性地和前瞻性地），以减轻咖啡对整体追踪的影响 ，因为对于大多数餐厅篮子而言，咖啡只占一小部分。 见下文部分，有完整详细说明巴克莱大宗商品成本追踪器,餐厅商品指导，并且单品明细. 巴克莱大宗商品成本追踪器 我们2025年5月的追踪器*（未对冲）同比增长了约6%。虽然这似乎并不良性，但我们实际上感到鼓舞。为什么？1)我们的追踪器在剔除咖啡（仅影响少数几家公司）后，增幅约为1%；2)我们的追踪器同比增幅放缓至约6%，而2025年的前三个月，增幅分别为10-15%；3)没有任何迹象表明任何组成部分出现显著的同比加速增长（例如奶酪）。 重要的是，剔除咖啡后的通胀率约为1%，这与近期餐厅管理的预期非常一致，表明2025年的通胀率将处于个位数低位。目前，关税的潜在影响似乎温和，尽管情况显然仍然不稳定。因此，尽管我们对于2025年5月趋势的进一步放宽表示欢迎，但我们继续密切监测通胀情况... 要说明的是，大宗商品仍然波动。我们不必回顾太远就能证明。我们的追踪器展示了2023年全年的5-15%的显著同比通缩，而这之前，在2021年至2022年上半年这大约18个月的时间里，经历了15-45%的显著同比通胀。展望未来，如果当前现货价格保持稳定，2025年可能会出现中个位数级别的通胀，由2025年第一季度约14%的通胀推动，然后大幅缓解，在其余时间内呈现温和的低到中个位数级别的通胀。考虑到不确定的销售前景和可能围绕进一步菜单定价能力的谨慎态度，这对于餐厅利润率来说是一个受欢迎的发展。基于这一前提，我们预计2025年利润表中将出现更正常水平的通胀（即低个位数），但如果关税政策的持续干扰成为现实，则存在出现略高一些（即中个位数）通胀的风险。 按y-y计算，我们2025年5月的追踪数据上升了约6%（不含咖啡约为1%）。咖啡是最大的向上年增长（上涨~75%），其次是牛肉（上涨高teens）。另一方面，奶酪和小麦（下跌高个位数）是最大的向下年增长，其次是玉米、猪肉和鸡肉（每个下跌低到中个位数）。 按m-m基准计算，我们2025年4月的追踪数据上升了约3%。奶酪（上涨10%+）、咖啡（上涨中低个位数）和鸡肉、牛肉和猪肉（各上涨~2%）是上涨的主要移动因素。另一方面，玉米和小麦是唯一下跌的主要移动因素（各下跌~2%）。 为背景，我们的追踪器包括七种商品（即牛肉、鸡肉、猪肉、奶酪、咖啡、玉米和小麦）的样本餐厅成本篮子的平均y-y变化。 图1.巴克莱餐厅商品成本追踪器 注意：2017年1月1日前，\"Chicken\"代表佐治亚码头鸡肉指数。2017年1月1日后，\"Chicken\"代表PPI鸡肉。该追踪指标是餐厅食品成本篮子（即牛肉、鸡肉、猪肉、奶酪、咖啡 、玉米和小麦）中七种最常见商品年度同比价格变化的简单平均值。根据典型篮子中的普及程度，我们加重了三种蛋白质的权重，减轻了两种谷物和咖啡的权重。虚线表示如果未来价格保持在当前水平，追踪指标中预计年度同比变化的开始。始于2005年1月，框住的牛肉价格被纳入追踪指标。价格为期中价格。资料来源：彭博、美国能源信息署、美国农业部及巴克莱研究中心。 总而言之，我们覆盖范围内（披露的）餐厅的利润表中的商品销售成本项目在2022年达到峰值，并在2023年有所缓解，这一趋势持续到2024年并延续至2025年初，低于新冠疫情前的水平。这种缓解可归因于商品价格去通胀，加上菜单定价仍高于正常水平，以及某些高端菜单项目的需求疲软，因为消费者在生活成本持续上涨和利率持续处于高位的情况下，消费习惯变得更加谨慎。展望2025年余下的时间，尽管关税政策头条新闻带来的持续冲击，几乎所有餐厅和餐饮管理团队都表示，目前政策现状将只会对商品销售成本产生微小的逆风影响，因为绝大多数产品需求都是在国内采购的 。 图2.摩根士丹利餐厅销售成本项目（直线平均） 来源：公司报告，巴克莱研究估计 新闻中有什么... 小麦供应将持续紧张... 尽管美国小麦作物处于2020年以来的最佳状态，但全球供应处于大约十年的最低水平，因此在临近收获的关键种植国如果天气状况恶化，容易受到价格冲击。欧洲和中国的农民一直在应对干旱天气 ，而俄罗斯正在评估近期寒潮的影响。尽管目前基准期货价格约为2022年创纪录高点的60%以下，但在6月和7月的收获月份之前，北半球的极端天气（随着气候变化变得越来越普遍）将导致价格上涨并可能给已经面临广泛食品通胀的消费者带来压力，后者部分由关税和贸易战的不确定性驱动。 据彭博调查的分析师预测，2025-2026年度世界小麦库存将小幅上升至约261.4亿吨，而国际谷物理事会预期将减少约3%，至约260亿吨。详情，请参见5/9/25彭博文章小麦供应紧张使价格处于任何天气冲击的摆布之下'. 居民消费价格指数(CPI) CPI（2025年4月，5月13日发布）：总体CPI（年率未调整）为+2.3%，相对于彭博共识的+2.4 %（✆节性调整+20个基点/月）。其中，食品为+2.7%，-20个基点/月。FAFH为+3.9%，而FAH为+2.0%，餐厅面临约190个基点的不利差距，较3月份的约140个基点进一步扩大，其中FAH下降40个基点/月，FAFH上升10个基点/月。自2023年3月起，该差距已连续26个月不利。 居民消费价格指数衡量家庭购买商品和服务的价格平均变化。 图3.整体CPI（未调整）同比增长率图4.CPI食品和饮料（未调整）同比 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% 来源：美国劳工部劳工统计局来源：