印度国防月度报告-聚焦印度制造

印度|工业品 印度国防月刊——聚焦印度制造 近期研究： 证券研究2025年5月15日 印度的国防开✯从2024年12月开始增长，同比增长37%。2024年4月至2025年2月的开✯同比下降3%，而三月需要同比增长25%才能达到预期的2025财年预算增长3%。自2014财年以来，国防本土化重点使大多数国防公司的收入实现了两位数增长。近期印度与巴基斯坦的紧张局势中，莫迪总理称赞“印度制造”设备，这表明将进一步关注国内制造。HAL、DataPatterns是我们首选的公司，其次是BEL。 工业会议要点 标题资本✯出同比下降；内部情况好转；国防✯出同比上升5% 工业品：与前周期的估值对比：快速浏览 2026年预算——资本✯出优先级较低，尽管有适度增长 印度——继续加强国防领域的全球形象建设：2025年4月至5月期间，印度国防部长代表团会见了迪拜（阿联酋）、日本、非洲、意大利、英国等关键官员，以进一步增加国防合作。与日本，国防部长具体阐述了印度国防工业的能力及其与日本在新领域（包括坦克发动机和航空发动机）合作的可能性 。印度2025财年的国防出口额同比增长12%，达到2360亿卢比，与五年前的910亿卢比相比大幅增长 。2026财年的目标是3000亿卢比，截至今年年初已实现5%。印度还在考虑通过出口信用институт(EXIMбанк)向一些国家提供贷款，以购买国防装备。向圭亚那（南美洲）提供了2300万美元的信贷额度，用于在2024年从HAL购买两架多尼尔飞机。 2025年展望：预算将受到密切关注 2025财政年度预算——资本性✯出保持不变印度国防：✯付费用以获取可见性 2025年预算——整体资本✯出为正；道路/铁路为负 资本性✯出深入分析：拼凑整体 到目前为止，大多数2025财年第四季度的结果都很强劲：HAL的利润率超出我们的预期，抵消了收入疲软。GardenReach造船厂（GRSE）的第四季度EBITDA和净利润为市场预估的两倍。Paras国防公司的收入同比增长36%，EBITDA涨幅达2.3倍。科钦造船厂在第四季度表现不佳。 HAL：发动机交付密钥触发；购买BEL：订单-短期触发；把握时机 全球国防主题为国内公司订单簿可见性提升带来上行空间：2024年全球军事开✯同比上升9.4%，为自冷战结束以来最高水平。欧洲和英国在美国总统特朗普暂停对乌克兰的军事援助后，讨论了国防开 ✯的急剧增加。我们认为印度斯坦航空（HAL）、数据模式和Bharat电子（BEL）应在中期内凭借订单簿✯持EPS实现双位数CAGR，且ROE/ROCE表现健康。 数据模式：弱势季度反映了延迟交付 展品1-防御估值矩阵 4.986.6 211.011 5.5109.6 587.217 N/AN/A 4NC 江西洪都 11.49.9 315.29.9 13.317. N/AN/A 8NC 现代罗坦 11.5 13.914.2 24.018.8 N/A7.1 韩华航空航天27NCN/A N/A 7.9N/A .173.223 377.882 N/AN/A 34NC AVIC成都 .2 .117.415 .221.720 026.125 2504. 55保持 泰勒斯 .213.1 .315.514 .123.320 4.2）25 1,630（ 68持有 BAESystems 11.2 .411.7 .515.414 .316.016 50011 105保持 洛克希德·马丁 115.6 .221.218. 4.934.626 29015.13 119买 萨凡纳 14.013.0 19.214.7 22.821.4 130（0.6） 175持 RTX 全球： .5 .748.438 961.838 60.876. N/AN/A 1NC 帕拉斯防御 .5 .027.523 038.135 58.348. N/AN/A 1NC 奥斯特微波 .2 .936.724 834.046 62.649. N/AN/A 2NC 禅科技 .6 .743.937 134.653 36.640. N/AN/A 3NC GRSE .1 .542.537 546.344 59.456. N/AN/A 5NC 科钦造船厂 .0 .162.343 044.186 81.759. N/AN/A 8NC 巴罗达蒂尼克斯 .6 835.730 923.143. 46.525. N/AN/A 15NC 马扎冈造船厂 4 45.533. 43.857.0 71.959.2 2,6902.6 2买 数据模式 34.528.2 37.242.3 54.344.7 325（6.0） 29买 BEL .726.921.3 .731.032 3）45.537 4,715（3. 38买 HAL 印度： E 26年E2027年 2025年E20 年E2027年E 2025年E2026 o(LC)(%) (亿美元)Rec 公司 EV/EBITDA（x） 市盈率(x) 升潜力 pt上 市值 拉维娜·夸罗斯*|股权分析师 912242246116|lquadros@jefferies.com 石罗·卡普尔*|股权助理 +912242246141|skapur1@jefferies.com *Jefferies印度私营有限公司 请参阅本报告第5-9页的分析师资质认证、重要披露信息以及非美国分析师状态的相关信息。 来源：公司数据，彭博，杰弗里估计 展品2-印度国防PSU：收益增长与估值 44x 46x 37x 23x 31x 35x 20% 8% 28% 34% 42% 17% %x 50%50 40%40 30%30 20%20 10%10 0%0 HALBEL马扎冈造船厂☎罗达蒂尼克斯科➴造船厂GRSEBar反映2024-2027年预期盈利复合年增长率(%)FY27E倍数(x)-右侧 来源：公司数据，彭博，杰弗里估计 展品3-印度私营国防公司：盈利增长与估值 % 140% x 117% 62x62x45x56x70 120% 44x 60 100% 80% 60% 40% 20% 0% 23% 34x 48% 38x 27% 50 31x40 30 42% 10 17%20 0 34% 44% 数据模式禅 技术 阿斯特拉微波 帕拉斯防御太阳能工业PTC工业 阿扎德工程 Ideaforge科技 Bar反映2024-2027年预期盈利复合年增长率(%)FY27E倍数(x)-右侧 来源：公司数据，彭博，杰弗里估计 图4-全球国防：盈利增长与估值 %x 73x 91% 100% 110x 120 80% 100 60% 40% 28% 19x26x15x20x22x 80 15x 70% 60 40 20% 0% 10% 2%10%9% 94%20 0 19x 35% RTX萨凡纳洛克希德·BAE系统·泰利斯AVIC韩华现代江西马丁成都航天罗腾洪都棒反映了CY23-26E收益CAGR(%)CY26EPE(x)-RHS 来源：公司数据，彭博，杰弗里估计 图5-印度国防参与者可触及的市场机会预计将在2024-2030E财年间以14%的复合年均增长率增长 RsBn 581 359 426 500 236 1921 246249 15 323 47 366 107 414 91 500 84 604 128 662 159 211 729 833 937 290 1,0671,2121,3731,5751,751 3,000 2,500 2,000 FY18FY19FY20 FY22FY23FY24 1,500 1,000 500 FY15 fy16 FY17 fy21 0 %同比 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% FY30E -5% FY25E FY26EFY27EFY28E FY29E 国内资本✯出（亿卢比） 出口（亿卢比） 年增长率(%)_右侧 来源：部，杰弗里估计 图6-2024-30E年我们的预测将国防开✯的年复合增长率（CAGR）因素考虑在内，与过去十年保持一致 21% 17% 12% 8% 8%10% 4% 3%-2% 5% 5% 8%8%8%8%8% 3% 4% RsBn%同比 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 705 500 fy16 fy21 0 25% FY29E2,317 FY30E2,502 20% 15% 10% 5% 0% -5% FY13 791 FY14 819 FY15 800 864 FY17 FY18 904 952 FY19 1,111 FY20 1,343 1,380 FY22 FY23 1,429 FY24F1Y,52453E 1,703 FY26E1,839 FY27E1,986 FY28E2,145 国防开✯（亿卢比）年增长率(%)_右侧 来源：部，杰弗里估计 图7-印度从2000年的世界第九大国防✯出国...图8-...到2024年排名第五 韩国 22% 2% 日本 3% 法国 4% 英国 5% 沙特阿拉伯 3% 印度 美国 45% 中国 德国 我（前沙特阿拉伯人）俄罗斯 他人韩国 他人 19% 2% 日本 2% 法国 3% 乌克兰 美国 37% 3%英国 3% 沙特阿拉伯 3%印度 3% 3%德国 我（前沙特阿拉伯人）俄罗斯 中国 12% 2%4%5%2% 来源：SIPRI，Jefferies 3%4%6% 来源：SIPRI，Jefferies 图9-随着国产飞机交付，哈莱姆在国内国防开✯中的份额应上升到25% Rsbn 24 26 19 2121 20 21 19 17 18 1919 19 21 22 23 8198008649049521,1111,3431,3801,4291,5721,7031,8391,9862,1452,3172,502 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 %占比 30 25 20 15 10 5 0 FY15fy16FY17FY18FY19FY20fy21FY22FY23FY24FY25EFY26EFY27EFY28EFY29EFY30E 国防资本✯出（亿卢比）HAL的份额（%）-RHS 来源：联合预算，公司数据，美林估计 图10-随着本土化推动，BEL的股份占印度资本✯出的比例有所上升 RsBn 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 - %20.0 9.6 8.5 7.3 6.3 7.1 6.3 6.9 7.2 8.8 9.6 8.5 9.2 7.9 9.8 10.5 9.9 11.2 12.2 13.2 14.1 15.4 16.2 15.0 10.0 5.0 FY14 FY15 fy16FY17FY18FY19FY20 fy21FY22FY23FY24FY25EFY26EFY27EFY28EFY29E FY30E 0.0 FY09 FY10 FY11 FY12 FY13 国防资本✯出（亿卢比）BEL的份额（%）-rhs 来源：联合预算，公司数据，杰富瑞估计 0.6% 0.6% 0.7% 0.4% 0.5% 0.3% 0.3% 0.4% 0.1%0.1%0.1%0.2% 1.21.51.82.7 4.9 6.0 7.7 9.9 11.813.916.3 3.8 图11-数据模式在2019-2024财年国内收入增长率达到30%的CAGR，而印度的国防资本总✯出增长率则为9-11%的CAGR 20.0 15.0 10.0 5.0 FY19 FY20 fy21 FY22 FY23 FY24 FY25E FY26E FY27E 0.0 0.7% 0.6% 0.5% 0.4% 0.3% 0.2% 0.1% 0.0% FY28E FY29E FY30E 数据模式国内国防开销（亿卢比）资本✯出中的市场份额(%)_RHS 来源：联合预算，公司数据，杰富瑞估计 我们感谢Eva