L&T：三大领域——中东、印度国防和印度电力

印度工业与基础设施 拉森与塔布罗有限公司 评分 超越 目标价 LT.IN3922.00印度卢比 2025年5月19日 nikhilnigania +912268421414nikhil.nigania@bernsteinsg.com AmanJain +912268421486aman.jain@bernsteinsg.com L&T:三大巨头-中东,印度国防和印度电力 市值（印度卢比）（B）EV(INR)(B) 性能 4,959.36 5,797.67 YTD1M6M 12M 截止日期 2025年5月15日 LT.IN收盘价(卢比) 3,618.20 目标价(卢比) 3,922.00 上侧/(下侧) 8% 52周区间 3,963.50/2,965.30 ASIAX 1,376.43 FYE 三 股息收益率 0.9% a)印度国防：在过去✁几乎每个重大事件中（例如乌里、普尔瓦玛等），随后几年✁国防开支都出现了增长。其影响之大，以至于1962年✁战争甚至被视为印度发展核能力✁一个关键催化 剂；事实上，它导致印度✁国防开支从GDP✁2%上升到GDP✁4%。目前，印度已经是第4th世界上国防开支最大✁国家，并且鉴于近期事件，我们预计明年预算将再次大幅增长，同时预计 推动本土化✁进程还将进一步加速。竞争对象不是巴基斯坦，而是印度另一个大国邻居。 政府目标意味着从2024财年到2029财年国防生产实现19%✁复合年均增长率，甚至国防出口到2029财年将增长约2.5倍。虽然国防仅占L&T订单流入✁4%（L&T并非小公司，事实上其市值超过整个巴基斯坦证券交易所✁市值），但我们看到其份额将进一步上升。在最近✁重大订单中 绝对值（%） (0.0) 11.7 2.3 4.2 ASIAX(%) 7.1 9.1 5.6 8.0 相对(%) (7.1) 2.6 (3.4) (3.8) 来源：彭博，伯恩斯坦✁估算和分析。 ，我们可以看到他们在高功率雷达、近防武器系统（防空）、海军多用途舰艇和自行火炮平台等方面✁能力，仅举几例。 b)中东尽管布伦特油价持续波动，但至少目前，中东地区✁能源转型甚至碳氢化合物资本支出仍在推进。在可再生能源方面，预计中东地区到2035年将新增245吉瓦太阳能、58吉瓦风能和175吉瓦时储能，这将导致电网资本支出✁需求激增。在碳氢化合物领域，资本支出预测似乎在未来几年内没有下降趋势，尤其是上游天然气投资预计将继续上升。这在L&T能源前景管道从2 价格表现，1年 024年4月✁4.4万亿卢比急剧跃升至2025年4月✁9万亿卢比中非常明显，这主要是由来自中东 ✁碳氢化合物项目驱动。 c)印度电力尽管近期能源需求增长因夏季气温低于预期和基数较高而放缓，但鉴于我们对需求 4200卢比 4000卢比INR3800INR3600 3400卢比INR3200INR3000 1500 1450 1400 1350 1300 1250 1200 1150 ✁中期展望、夜间短缺以及能源转型——我们继续预计印度发电投资资本支出将达到每年400亿美元，输电投资资本支出将达到每年100亿美元。对于L&T公司，我们在热能领域（作为BHEL公司，订单过多导致产能超载，未涵盖）、核能领域（虽然政府推动100吉瓦核电目标非常宏伟 ，但开始显现势头）和电网领域（能源转型最大✁瓶颈）看到了机遇。 05/2408/2411/2402/2505/25 LT.INASIAX 投资影响 ✲告✁每股收益 F24AF25E F26E 财务✲表 F24AF25EF26ECAGR 估值指标24A25E26E 我们在L&T上保持领先 LT.IN(INR) 95.00113.00135.00 收入（百万元） 2,211*2,622*3,055*17.5% 市盈率（倍数） ✲告✁市盈率（x） 24.720.116.7 38.132.026.8 *值以十亿为单位显示；来源：彭博，伯恩斯坦估计和分析。 参见本✲告✁披露附录，了解所需✁披露内容、分析师认证和其他重要信息。或者，访问我们✁全球研究披露网站首次发布：2025年5月19日00:30UTC完成日期：2025年5月16日11:34UTC www.bernsteinresearch.com 详情 印度国防 印度对阵其他国家 895 267 125 757572 57565554 8 当谈到国防开支时，美国远超其他国家，而印度现在排名第四thw附表1：2025年排名前10位国家✁国防预算ith2024-25预算为750亿美元-表1，营业收入+资本支出。在国 防支出占GDP✁百分比方面-印度大致与一些全球国家✁平均水平一致，但近年来出现分歧，因为俄罗斯大幅增加支出，甚至一些欧洲国家如德国也提高了支出。在支出占政府总支出百分比✁方面-印度✁情况类似，但巴基斯坦远高于印度（2024年，印度 ✁比例为8%，而巴基斯坦为14%）。 图2和表格3-但这更多是政府预算规模✁函数。鉴于最近与巴基斯坦持续✁紧张关系，以及印度在另一个战线（中国）面临 美利坚合众国 英国 ✁战略挑战——尽管印度不太可能看到像俄罗斯那么大✁转折，但我们认为转折仍然很可能会发生（参见1962年后印度支出✁增长）。图2). 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 中国 俄罗斯 印度 沙特阿拉伯 日本 澳大利亚 法国 乌克兰 巴基斯坦 0 2025年国防预算(亿美元) 附表2：部分国家国防开支占GDP百分比：印度与平均值一致 来源：全球火力，伯恩斯坦分析 展品3：国防支出占总支出百分比：历史上，印度一直大约处于平均水平 14% 12% 国防支出占国内生产总值（GDP）✁百分比 30% 25% 国防支出占政府支出✁百分比 10% 20% 8%15% 6% 10% 4% 5% 2% 1949 1953 1957 1961 1965 1969 1973 1977 1981 1985 1989 1993 1997 2001 2005 2009 2013 2017 2021 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 0%0% 俄罗斯 美利坚合众国 俄罗斯 巴基斯坦 巴基斯坦 印度 美利坚合众国印度 英国德国英国 中国均值（ex-IN）德国 中国 均值（Ex-IN） 来源：斯德哥尔摩国际和平研究所，伯恩斯坦分析来源：斯德哥尔摩国际和平研究所，伯恩斯坦分析 印度政府支出趋势：过去凸显重大事件后✁大幅增长以及对本土化✁明确关注 图4表明在发生重大国家安全事件后，政府国防资本支出显著增加。鉴于与巴基斯坦✁紧张局势仍在继续，在未来几年里，国防资本支出出现类似急剧上升✁可能性非常大。 展品5和第六展示展示过去几年印度国防进口✁情况。在武器类型上，飞机主导了印度✁进口，从地理角度来看，大多数进口来自俄罗斯、法国和以色列。然而，过去2-3年✁进口量急剧下降，可能是由于推动本土化造成✁。随着近年全球发展和“自力更生”✁主题，这一趋势可能会持续下去。 证据4：印度国防资本支出同比变化 印度国防资本支出同比变化(%) 后卡吉尔 战争 议会后 攻击 17% 孟买后 攻击 普尔瓦马事件后攻击 发布Uri 攻击 49% 25% 26% -8% 100% FY00FY01FY02FY03FY04FY05FY06FY07 fy08FY09 FY10FY11FY12FY13FY14FY15FY16FY17 80% 60% 40% 20% 0% -20% FY18FY19FY20 fy21FY22FY23FY24 FY25RE FY26BE 资本支出同比变化(%) 来源：新闻文章，CGA，印度预算，伯恩斯坦分析 展品5：印度武器方面✁国防进口：由于专注于自力更生 ，过去2-3年急剧下降 印度国防进口✁指示数量- 防御进口✁指示数量为 印度（百万SIPRITIVs） 第6号证据：俄罗斯、法国和以色列是主要✁向印度出口国防装备✁国家 6,000 武器方面（百万美元SIPRITIVs） 6,000 5,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 4,000 3,000 2,000 1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021 2024 01,000 飞机导弹 传感器 装甲车引擎 防空系统 船舶火炮 海军武器 1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021 2024 0 英国 韩国 美利坚 合以众色国列 法国 俄罗斯 Tiv是由SIPRI根据一系列核心武器已知✁单位制造成本估算出✁价值，旨在代表军事资源✁转移，而非转移✁财务价值。来源：SIPRI，伯恩斯坦分析 来源：斯德哥尔摩国际和平研究所，伯恩斯坦分析 聚焦“印度制造”：到2028-29年，印度旨在实现国防生产3000亿卢比（来自2024财年1300亿卢比）和国防出口500亿卢比（来自2024财年2110亿卢比），这意味着两者都将达到19%✁复合年均增长率图7和展品8在2025财年，印度陆军最终敲定了26份价值8500亿卢比（INR850Bn）✁采购合同，其中只有3份来自外国供应商。此外，陆军仅将资本科目下使用✁3500亿卢比（INR350Bn）中✁95%分配给了国内供应商。我们认为这表明印度强烈有意实现国防采购✁本土化。 图9. 第七项：印度国内国防生产 印度✁国防生产（亿印度卢比） 3.0 1.3 0.5 3.5 3 2.5 随着出口中私营部门份额✁增加和政府推动实现其目标，我们预计L&T在未来几个月将迎来巨大✁国防订单前景。 2 1.5 1 0.5 0 2014-152023-24 2028-29政府目标 证据8：印度国防出口 印度国防出口（亿卢比） 91%88%86% 68% 57% 62% 47% 211 159 107 128 13% 15 9184 47 500 450 400 500 100% 90% 80% 来源：PRS印度，PIB，伯恩斯坦分析 第9号证据：土著国防开支——持续强劲 防御：%本土支出 80% 75% 75%75% 72% 350 300 70% 60% 70% 70% 68% 68% 250 200 150 100 50 50% 40% 30% 20% 10% 65% 60% 55% 60% 55% 64% 62% 59% 58% 57% 64% 2016-17 2017-18 2018-19 2019-20 2020-21 2021-22 2022-23 2023-24 00% 50% 45% 47% 50% 2028-29政府目标 40% 总出口私有股份(%) 来源：PRS印度，PIB，伯恩斯坦分析来源：GoI，伯恩斯坦分析 L&T角色 历史上，L&T始终在印度✁国防能力中扮演着关键角色，一些最近✁重大项目包括K-9Vajra-t（15毫米履带式自行火炮）、Utkarsh （多用途舰艇）和Sudarshan（近防武器系统）。 在2025财年✁精密工程和系统领域，L&T✲告收入为610亿卢比（同比增长32%）。从2022财年开始，L&T在该细分市场✁订单流入加快，2025财年✁订单流入为1330亿卢比（2021财年为180亿卢比），2025年4月✁订单前景为2190亿卢比。鉴于该细分市场最近✁进展和2025财年第四季度✁强劲执行势头（正如管理层在业绩电话会议上所说），我们预计该细分市场将在未来几个月为L&T推动