印地纺集团（ITX）：谨慎多于乐观（包括第一季度预览）

股票分析 欧洲通用零售2025年5月19日 InditexSA 比乐观更谨慎（含1Q预告） 一家注重增长和现金流回报的公司，但我们对于12个月的展望更为谨慎而非乐观，生产力、资本密集度和关税因素正影响持续盈利动能，而高估值则使重新评估的空间有限。第一财季25年展望见报告。重申目标价46欧元。 伊蒂克斯是一家具有弹性模式、品牌势头、有趣增长前景、稳固资产负债表、有吸引力的自由现金流产生和现金回报特征以及强大执行力和资本纪律记录的高质量公司。然而，我们对十二个月的展望更加谨慎而非乐观，并保持观望态度。我们认为6月11日不会看到1Q25业绩成为有力的催化剂，关注的焦点可能在于2Q初期的当前交易（我们预计5月将增长6.5%）。我们探讨了三个可能在未来几年成为基本面表现关键驱动因素的主题（生产力、资本密集度、关税），并预计这些主题将更具挑战性而非支持性。我们还比较了伊蒂克斯的损益表倍数和现金收益率与NEXT和H&M的对比，并认为伊蒂克斯扩展其（合理的）溢价的空间有限，因为基本面表现差异正在缩小。 ITX.MC/ITXSM等权重 Unchanged 欧洲通用零售中性 Unchanged 目标价46.00欧元 降低了-4%，从48.00欧元 价格(16-五月-25)EUR49.03 潜在上行/下行-6.2% 来源：彭博，巴克莱研究 市值（欧元百万）流通在外股票(百万)自由浮动(%) 52周平均日交易量（百万）股息率(%) 每股收益TTM(%) 当前每股净资产（欧元） 来源：彭博 152809 3116.65 35.65 2.2 2.30 30.62 6.32 1Q25预览（6月11日）：取决于当前交易.我们预计1季度（2月至4月）从交易角度来看具有挑战性，因为起步较弱（前五周本地货币增长率为+4%，不包括闰年影响），西班牙天气状况不佳（抵消了欧洲大部分地区的良好天气）以及比较基准较难。我们预计1季度总体增长率为+5.0%（不包括闰年影响，则为+6.1%），这预示着最后八周的增长率将加速至约+7%（与3月初的第一周一致） 。我们预计毛利率将保持稳定，但EBIT利润率将因运营杠杆率下降、外汇影响为负以及折旧费用上升而收缩35个基点。我们预计Inditex将重申所有2025财年指引，但除了预计会对销售额产生影响的汇率波动，我们认为该影响将从-1%调整至-2.5%。鉴于当前对增长的关注，目前的交易状况可能会吸引（可能是不必要的）关注——我们初步预计5月份的增长率为+6.5%。 价格表现52周范围 兑换-MC EUR56.34-41.88 来源：IDC 链接到BarclaysLive进行交互式图表绘制 需要监控的三个关键主题.我们探讨了三个关键主题，我们预期这些将是Inditex未来几年基本业绩的关键驱动因素，并且阻碍我们更积极地对待这只股票： 1.存储生产力–自2019财年以来，利润空间扩张的主要驱动力，但由于增长放缓和持续的领域扩张，我们预计未来将会有更温和的改善。 巴克莱资本公司及其任何一家附属公司都从事并与其研究报告涵盖的公司进行业务往来。因此，投资者应注意该机构可能存在利益冲突，从而影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策中的单一因素。 本研究报告由在美国境外工作的部分或全部股票研究分析师准备，这些人未在美国金融业监管局注册/合格为研究分析师。 已完成：2025-05-16，20:55GMT 请参见第39页开始的分析师资质认证和重要披露。 发布日期：25-05-19，03:00GMT限制-外部 欧洲通用零售马修·克莱门茨 +44(0)2077736018matthew.cle ments@barclays.com巴克莱银行 ，英国 詹姆斯·安斯泰德 +44(0)2031346166james.a nstead@barclays.com英国巴克莱银行 伊莫金·道尔+44(0)207773 2605imogen.doyle@barclays .com巴克莱，英国 2.资本密集度–由于店铺关闭、续租节省、销售生产力提升和资本支出降低，租金和折旧及摊销的相对负担已显著下降。但预计未来收益会减少，因为关闭数量减少、持续开设旗舰店、续租节省更加温和以及资本支出增加。 3.关税–看起来共识并未将任何直接或间接影响纳入定价。我们预计，由于采购组合、全球敞口和定价能力，直接冲击可以忽略不计。但我们认为经济增长潜在放缓的间接影响是一种风险，尽管美元贬值和亚洲过剩产能可能在一定程度上抵消这种风险。 比较NEXT和H&M的市盈率倍数和现金收益率.我们比较了Inditex的估值与其在欧洲的两位最接近的同行——NEXT和H&M——在利润表倍数和现金流收益率方面的表现。不出所料，Inditex在所有指标上都有溢价。近几个月来，其利润表倍数相对于NEXT的溢价已显著收窄，主要受NEXT表现突出的推动，但也因为Inditex的势头略有放缓。其相对于H&M的溢价比根据各自的业绩记录可能预期的要窄一些，但这可能反映了H&M的利润率有可能恢复以及创始人家族继续增持股份的可能性。我们的各自估值表明，即使盈利增长差异缩小，Inditex仍维持其对同行和历☎的溢价——我们认为这会限制通过重估带来的上行潜力。 估计值的变更。我们最近在覆盖范围转移后全面翻新和更新了我们的模型。对于2024-2027年预期，我们建模本币销售额复合年增长率（CAGR）为+6.6%（对比5年历☎+8.9%），息税前利润率 （EBITmargin）扩张+0.3个百分点（对比5年历☎+2.7个百分点），导致每股收益（EPS）CAGR为+7.0%（对比5年历☎+10.0%）。我们的估值€46由DCF和EV/NOPAT倍数驱动，暗示相较于上次价格有约-5%的下行空间。我们每股收益在2025财年略微落后于彭博共识，而在2026-2027财年大约落后1.5-2.0%。 论文风险。欧洲和英国的小包裹免税的关闭将缓解市场低端的竞争压力。俄罗斯和乌克兰之间的和平协议可能会促进重返对Inditex在2022年之前一直有利可图的markets——与Daher家族的协议为相对简单的重返奠定了基础。凭借其可观的净现金头寸，Inditex可以将显著更多的现金返还给股东——它历来倾向于通过股息回报（60%普通股息率加上额外股息——我们预计在预测期内股息率为89%）。 ITX.MC:财务和估值指标EPS(EUR) FY一月 2023 2024 2025 2026 2027 EPS 1.73A 1.88A 1.99E 2.14E 2.30E 上期每股收益 1.73A 1.94E 2.15E 2.36E N/A 一致每股收益 1.73A 1.88A 2.00E 2.19E 2.36E 市盈率 28.4 26.0 24.6 22.9 21.3 共识数据来自彭博，并于2025年5月16日格林尼治标准时间12:50收到；来源：巴克莱研究 欧洲通用零售中性 inditexsa(itx.mc)等权重 损益表（百万欧元） 2024A 2025E 2026E 2027E 复合年均增价长格率(16-五月-2025) EUR49.03 收入 38,632 40,331 42,908 45,667 5.7% 目标价 46.00欧元 调整后息税折旧摊销前利润(EBITDA) 10,728 11,296 12,062 12,858 6.2% 为什么等权重？ 调整后息税前利润7,554 7,921 8,4799,0876.4%inditex是一家优质公司 现金流量表和资产负债表(百万欧元) 2024A 2025E 2026E 2027E 然而，我们认为生产力，资本密集度和关税将 税前收益（调整） 7,577 8,006 8,608 9,272 7.0% 具有弹性模型的品牌 净利润（调整后） 5,866 6,200 6,665 7,179 7.0% 动量，有趣的增长 EPS(adj)(€) 1.88 1.99 2.14 2.30 7.0% 前景，稳健的资产负债表， 稀释股份数量（百万） 3,119 3,119 3,119 3,119 0.0% 有吸引力的自由现金流产生和现金 DPS(€) 1.68 1.78 1.91 2.06 6.9% 回报，并且有强劲的业绩记录。 边距和回报数据 2024A 2025E 2026E 2027E平均 毛利率(%) 57.8 57.9 58.0 58.0 58.0 EBITDA（调整后）利润率（%） 27.8 28.0 28.1 28.2 28.0 调整后息税前利润率(%) 19.6 19.6 19.8 19.9 19.7 税前利润率（%） 19.6 19.9 20.1 20.3 20.0 网（形容词）边际率(%) 15.2 15.4 15.5 15.7 15.5 ROCE(%) 18.9 23.7 23.6 24.0 22.6 ROA(%) 17.3 17.3 17.7 18.0 17.6 净资产收益率(%) 30.6 30.8 31.4 32.1 31.2 影响性能，同时 估值留给有限的范围重新评级。 上侧案例53.50欧元提升销售额增长和利润率 更高驱动的扩展经济增长，加速 营运资本变动 -198 148 167 181 N/A 经营活动产生的现金流量 9,288 9,861 10,555 11,276 6.7% 资本支出 -2,672 -2,700 -2,000 -2,000 N/A 权益自由现金流 4,714 5,131 6,438 7,044 14.3% 有形固定资产 10,014 10,732 10,769 10,736 2.3% 无形固定资产 6,876 7,282 7,621 8,003 5.2% 现金及等价物 6,382 6,431 7,511 8,796 11.3% 总资产 34,714 36,163 37,982 40,036 4.9% 短期和长期债务 7 7 7 7 0.0% 总负债 15,038 15,516 16,186 16,990 4.2% 净债务/(资金) -5,773 -5,700 -6,567 -7,569 N/A 股东权益 19,676 20,634 21,768 23,001 5.3% 估值和杠杆指标 2024A 2025E 2026E 2027E 平均 市盈率（调整后）（x） 26.0 24.6 22.9 21.3 23.7 EV/销售额(x) 3.8 3.6 3.4 3.2 3.5 市盈率/调整后息税折旧摊销前利润(x) 13.7 12.9 12.1 11.3 12.5 股权自由现金流收益率(%) 3.1 3.4 4.2 4.6 3.8 股息率(%) 3.4 3.6 3.9 4.2 3.8 净债务/资本(%) N/A N/A N/A N/A N/A 净债务/EBITDA（调整后）（x） -0.5 -0.5 -0.5 -0.6 -0.5 选择的运营指标 2024A 2025E 2026E 2027E 平均 门店数量 5,563 5,478 5,418 5,388 5,462 存货周转天数 74 75 75 75 75 付款日 192 192 190 189 191 员工成本（占销售额百分比） 14.6 14.6 14.6 14.6 14.6 注意：财年截至1月底来源：公司数据，彭博，巴克莱研究 在美国扩张，潜在的重新复合年均增进长入率俄罗斯，以及 小包裹漏洞 英国和欧洲。所有支持增加现金回报。 下行场景€40.00 较低的销售增长和利润率经济中的收缩 减速，更高的关税，损失品牌势头，更高的资本强度和再进入的缺乏 俄罗斯。上下情景 inditex–2025年第一季度展望（6月11日）：取决于当前经营 inditex将于6月11日06:30（英国时间）公布2025年第一季度业绩，涵盖2月至4月。通常在同一上午08:00（英国时间）会召开业绩说明会。如所示图1和图2,1季