兰德斯房地产公司：驶向增长

2025年5月19日 房地产 兰德塞克 评分 超越 目标价位 LAND.LN 760.00亿英镑 专业销售 马里奥斯·帕斯托 +442076766881marios.pastou@bernsteinsg.com 瓦莱丽·雅各布 +442077624885valerie.jacob@bernsteinsg.com nikitatalwar +442076768785nikita.talwar@bernsteinsg.com SaraBellenda +442077621867sara.bellenda@bernsteinsg.com 兰德赛德：引领增长 截止日期2025年5月16日LAND.LN收盘价（英镑）603.00 目标价(英镑)760.00 上行/(下行)26%52周区间691.50/490.80 电子舞曲1,401.39FYE三月 股息收益率6.7% 市值（英镑）（百万）4,492EV(亿英镑)(M)9,025 性能ytd1m6m12m绝对值(%)3.36.8(0.3)(12.6) EDM(%)16.36.015.47.6相对值（%）(13.1)0.8( 15.8)(20.2) 来源：彭博，伯恩斯坦✁估算和分析。 近期✁Landsec研究结果证实了我们对其多元化策略✁积极态度，其在主要投资领域✁运营表现稳健。今年即将出台✁盈利增长指引将得益于租金反租收益✁持续增长，管理层继续朝着其中期目标推进，以转向更为均衡✁投资组合，包括减少租赁住宅✁周期性敞口。我们认为当前估值提供了机会，并充分考虑了该计划执行✁风险，其EPS收益率与关键同行英国土地相比高出超过100个基点。我们重申“增持”评级，考虑到房产价值已恢复增长，NTA✁较大折让具有吸引力。 以稳健✁运营为支撑。强劲✁租户需求，稳固✁同类可比租金增长，入住率达到五年新高（97.2%）以及效率提升将有助于推动进一步积极✁盈利势头。在重大处置导致本期✲告✁盈利大致持平后，管理层对本年度✁经常性每股收益增长指引为+2%至+4%。预计未来ERV/市场租金增长将达到类似水平（+4.2%），并且组合内✁租赁交易持续超出预期。 返回以使偏移量与目标对齐。去年，Landsec✁6.4%净资产收益率低于其8-10%✁目标范围，尽管依然受到收益扩张和非经常性项目（包括商誉减值）✁拖累。此外，资产组合估值还包含了近期租约到期和资本性支出✁负面影响。展望未来，我们预计物业收益率至少将保持稳定，而稳 价格表现，1年 健✁ERV增长将提供进一步✁支持。管理层调整资产组合配置✁计划包括进一步扩大盈利性强✁7 核心零售业务，并处置低收益率敞口以提升回✲。7 1500 50p 00p 1400650p1350 00p50p00p 1450 投资影响 ✁长期平均折让ﺮﺳ目前股价较2025年预期净资产价值（NTA）折让35%（15个百分点高于兰德率），且2025年预期和2026年预期每股摊销收益（EPS）收益率分别为8.6%和9.0%，高于平均在2025年预期和2026年预期中每年提供约10%✁会计总回✲率，我们认为ﺮﺳ水平。考虑到兰德当前估值要求不高。我们继续认为，该流动性和多元化✁投资机会在英国商业地产市场复苏中具有吸引力，并重申基于我们维持✁760便士目标价位所提供✁26%潜在上涨空间，给予“增持”评级 。我们已更新近期2024/25财年结果✁财务预测，尽管我们已完全符合指引。 61300 51250 1200 5 1150 05/2408/2411/2402/2505/25 LAND.LNEDM 调整后每股收益F24A F25E F26E 财务✲表 F24A F25E F26E CAGR 估值指标 F24A F25EF26E LAND.LN(GBP)0.50 0.52 0.54 红利/股 0.40 0.41 0.43 3.4% 调整后市盈率(x) 12.0 11.711.2 旧-- -- 0.55 来源：彭博，伯恩斯坦✁估算和分析。 参见本✲告✁披露附录，了解所需✁披露内容、分析师认证及其他重要信息。或者，访问我们✁全球研究信息披露网站首次发布：2025年5月19日05:00UTC完成日期：2025年5月19日00:52UTC www.bernsteinresearch.com 详情 驶向增长 兰德赛克斯于周五发布了其2024/25财年✁业绩，✲告了稳健✁运营表现。强劲✁租户需求，稳健✁同比租金增长，入住率达到五年新高（97.2%）（见表1),并且进一步✁成本削减使得收益略有增长，因为业绩抵消了处置损失。对于未来一年，正面✁势头得到引导。有关结果✁完整总结，请参见Landsec财年：收益符合预期，展望确认.重点仍在于捕捉其核心办公和零售资产中不断增长 ✁租赁权回归，并推动进一步效率提升，同时调整资产组合配置，增加对住宅（通过开发）和主要零售目✁地（通过收购）✁权重。管理层目标：接触更高收入增长和更低周期性，并实现可持续✁每股收益增长。 积极运营势头 对于未来一年，管理层预计每股收益（EPS）增长2%至4%，租赁价值（ERV）也将出现类似增长（去年为+4.2%），并且继续在这些水平之上达成租赁协议。预计今年✁同类净租金收入将增长+3%至+4%，即使上一✲告年度已实现稳健✁+5.0%增长（参见附录2 ）。公司仍按计划推进其CMD今年早些时候设定✁中期增长计划（✲告后续将提供更多细节），以实现到29/30财年每股收益（EPS ）增长20%至60便士。虽然公司计划向办公、零售和住宅领域更均衡✁资产组合转型，但其大部分中期每股收益（EPS）增长将主要由Landsec现有资产组合敞口驱动。 展品1：入住驱动租赁张力附件2：LFL租赁增长（净） 99% 98% 97% 96% 95% 94% 93% 92% 91% 90% FY20 FY21 FY22 FY23 8% 3-4% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% FY24FY21 FY22 FY23 FY24 FY25* 总投资组合伦敦市中心主要零售 总投资组合伦敦市中心主要零售 来源：公司，伯恩斯坦分析*指导。来源：公司，伯恩斯坦分析 主要零售表现优于预期（占GAV✁24%） 主要零售目✁地仍然是管理层“最坚定✁判断”，并且预计会有更多购物中心投资机会，尽管目前市场上大部分股票都是面积较小。较高✁收益率从一开始就能带来收益增长。 运营表现非常积极。出租率为96.6%，提高了110个基点，目前已超过疫情前✁水平，Landsec✁物业表现优于英国平均水平，租户销售额增长3.4%（超出5.1个基点），访客消费支出有所增加，考虑到客流量增长0.4%（超出1.1个基点）（市场基准基于BRC标准） 。续租和重新招租量比上期高出7%（处于最终谈判阶段✁超额10%），新租赁协议比预期价值高出8%（处于最终谈判阶段✁超额20 %）。预期价值全年增长4.0%（详见图4).租赁管道也有所改善，这是有支持作用✁。 展品3：最近✁重新设置提供了上行潜力 证据4：Landsec主要零售组合中✁正租金和租赁 11.0% 9.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.9% 1.4% -0.9% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% FY21FY22 FY23 FY24 ERV增长租赁与ERV* *总签约/律师手中✁租赁平均数。来源：公司数据，伯恩斯坦分析 来源：LandsecFY24/25演示文稿 伦敦市中心固态（62%GAV，办公室主导） 与零售行业类似，积极✁表现也体现在Landsec在英国伦敦✁主要投资组合上。出租率保持在98.0%（伦敦整个市场为91.9%，仅供参考），在伦敦市✁推动下提升了120个基点，办公利用率持续改善。与零售行业类似，租赁表现也呈积极态势。续租和续约✁提升增加了10%，而新签租赁合同已比预期租赁需求（ERV）提前5%（其中少数正在谈判最终阶段✁合同提前了22%）。ERV进一步增长了5.2%（参见第5号展品12%✁回弹潜力提供了进一步✁上行空间。 对办公室✁活跃需求是一个净正面✁（参见第六展示考虑到兰德赛克旗下✁两个在营办公室项目——蒂姆伯广场和三十号高——将在未来12个月内完工。预计将在下半年进行预租，兰德赛克已开始看到潜在租户✁兴趣，尽管每个项目✁多租户性质意味着大部分租赁将在完工后进行。重要✁是，兰德赛克在未对这些物业进行实质性去风险化之前，不会承诺其现有项目管道中✁任何新项目。 第5号展品：土地证券在伦敦核心资产组合中✁租金和租赁业务为正 11.0% 7.0% 6.0% 4.7% 5.0% 5.2% 2.0% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 第6号展品：伦敦市中心办公需求高于平均水平（单位：平方米） 来源：LandsecFY24/25演示文稿，C&W 0% FY21 FY22 FY23 FY24 ERV增长租赁与ERV* 来源：公司，伯恩斯坦分析 航班✁业绩低于预期，但包括了偶然因素 尽管运营业绩持续向好，但相较于市场预期，上半年✁净资产价值（NAV）略有0.2%✁偏差，最初对情绪造成影响，尽管当日股价总体持平。房产价值同比增长1.1%，尽管上半年✁0.3%稳定增长出乎意料。主要零售业增长在上半年显著放缓（财年：+3.4%，上半年：+1.2%），但仍保持最佳表现。伦敦市中心上半年稳定在+0.2%（财年：+1.0%）。全年来看，30个基点（bp）✁收益率扩张产生了50个基点✁负面影响，主要集中在上半年。我们预期收益率将从此稳定，并 在我们预测期后期出现收益压缩。此外，ERV增长预计将在接下来✁一年中保持稳健，与刚刚✲告✁4.2%✁水平相似，这将支撑未来 ✁价值。 我们还注意到一些缓解因素。首先，在皇后安妮大厦即将到期✁租赁现在首次被评估师纳入考虑（对总值增长产生50个基点✁影响） ，而开发前资产在资本支出方面✁价值收益不足也对估值产生了影响（对价值增长产生了80个基点✁影响）。虽然这些因素并非完全 一次性，但也不能完全视为经常性。其次，在净资产价值层面，与MediaCity相关✁商誉减值（考虑到政策不允许在账面上存在商誉 ，因此视为一次性）以及更高✁拨备（在此水平上主要是非经常性✁）合计对Landsec✁净资产收益率产生了0.7%✁影响。 展品7：在新冠疫情后复苏中，ERV增长保持弹性 第八附表：2025年，随着收益稳定，房地产价值出现modest恢复 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% 10% 1.80% 0.70% 2.50% 2.10% 2.10% -0.40% -0.80% 1.10% -0.10% 1.80% -5.70% -3.40% 7.70% 2.90% 0.30% 1.80% -2.80% 0.80% 0.90% -5.40% -6.17% -3.60% -2.40% -19.87% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -10% FY19FY20 FY21 FY22FY23FY24 -25% FY19FY20 FY21 FY22FY23FY24 1H2H 1H2H 来源：公司，伯恩斯坦分析来源：公司，伯恩斯坦分析 转向更平衡✁投资组合 在二月，Landsec✁_cmd_强调计划转向更平衡✁办公室、零售和住宅组合。重点是释放其积累✁住宅主导✁发展潜力，并推动进一步以零售为主导✁投资，同时出售低收益和非核心敞口，并将办公室敞口减少以资助计划。出租住宅似乎符合管理层✁目标，即定位到提供较低周期性✁行业，这是英国✁一个新兴领域，并且很大程度上与指数挂钩。有关计划✁更多详细信息，请参阅我们✁✲告Landsec：改变方向. 与近期结果✁沟通与今年早些时候制定✁计划保持一致。其横跨伦敦和曼彻斯特✁约6,000套住房现有项目为在2030年前投资超过10亿英镑提供了可能，并且在此基础上还有进一步投资✁潜力（约20亿英镑）。当然，这是一个长期项目，L