英国土地公司：选择英国土地公司（BL）还是兰德斯公司（Landsec）？我们认为两者皆可！

投资影响来源：彭博，伯恩斯坦的估计和分析。BLND.LN价格目标Property/Real EstateBritish Land评级超越调整后的每股收益F24ABLND.LN (GBP)OLD两种战略Landsec的最新战略转变（参见Landsec：改变方向)很可能导致未来五年内与英国土地公司及其自身投资组合的风险差异加剧。尽管英国土地公司可能会继续将资本分配给零售公园和伦敦校区，但Landsec的2030年目标是实现其投资组合在以办公为主导、以零售为主导和以住宅为主导的资产之间的再平衡，转向低风险、低周期性的配置模式。前景稳固。英国土地和Landsec在过去几年中都实现了稳健的ERV增长，并且其资产价值已恢复增长。两家公司的资产负债表都十分稳健，尽管其财务指标已达到目标范围的顶端。这两家公司致力于未来实现每年8-10%的会计总回报率。重申超配据我们的估算，这些估算大体与管理层的指引相符，我们预见到两家公司将获得相似的每股收益增长和总回报，在未来五年内均高于行业平均水平，从而支撑我们对两家股票的“增持”评级。然而，我们将首选转向Landsec，因其估值较低（2025年每股收益收益率预计为8.5%，比英国土地高100个基点），这或许反映出其更新战略的执行风险更高。我们已更新对英国土地公司（British Land）近期财年24/25结果的财务预测。我们将英国土地公司评为“跑赢”（Outperform），目标价为470便士。我们将兰德赛克公司（Landsec）评为“跑赢”，目标价为760便士。：参见本报告的披露附录，以获取所需的披露声明、分析师认证和其他重要信息。或者，请访问我们的全球研究报告披露网站首发日期：2025年5月27日 06:27 UTC 完成日期：2025年5月27日 06:27 UTC 6.0%3,8236,494(17.5)F26E 0.300.31470.00 GBpF26E财务报表股息/股票 2.9%05/24专业销售截止日期上行/(下行)52周区间EDMFYE股息收益率业绩绝对 (%)EDM (%)相对 (%)500p450p400p350p 0.280.29----0.230.230.24F25EF24AF25EF26E 12.76.323%(6.5)10.93月 详情PROPERTY/REAL ESTATE请注意，展品3中的FY25根据公司定义为FY24/25，这与Bernstein的定义不同。投资组合敞口日益分化。Landsec管理层看到了投资流域主导型购物中心的机遇。他们预期在租金价值经过周期性调整回归可持续水平后能获得良好回报，看到了通过利用高人流量实现收入增长的机遇，并认为这是一个竞争有限的投资市场。现任管理层已经增持了两个中心的股份：增持了Bluewater的18.75%权益（价值17.2亿英镑，等效收益率为8.25%），增持了通过中心债务未持有的圣大卫卡迪夫50%股份（价值11.3亿英镑，等效收益率为9.7%），以及利物浦ONE（详情详见……）here管理层到2030年的目标是重新平衡办公主导、零售主导和住宅主导的资产组合，向低风险、低周期性的特点转变。重点在于实际收入增长（鉴于通胀压力持续存在）、非收益土地/低收益资产的出售、进一步投资零售领域、在资本成本更高的环境下提高效率，以及转向租赁住宅（抓住住房短缺和管理租赁需求的需求），并专注于城市地段。处置办公资产所得资金将重新分配以资助计划。British Land的办公室组合围绕其三个现有以办公室为主导的校区遍布伦敦：Broadgate、Regent’s Place和Paddington，以及位于Canada Water的另一个正在开发中的项目。我们认为校区投资的关键优势在于能够控制核心区域边缘地带的当地环境和便利设施，并推动额外的开发机会。零售板块主要包括零售公园随着管理层逐步退出购物中心。管理层更青睐零售公园而非购物中心的原因由来已久，包括与在线零售和全渠道销售分销的更强共生关系，以及通过较低的出租率成本比和较低的房东资本支出实现的更好可负担性。管理层看到零售公园存在两位数回报的机会：得益于零售公园的供应限制，预计净初始收益率（NIY）为6-7%，期末再投资价值（ERV）增长率为3-5%。英国土地公司的城市物流部门主要专注于伦敦的最后一英里物流以及自有开发项目（包括现有自有资产和新收购的用地）。管理层打算继续以有吸引力的收益率投资零售公园，并通过出售成熟、低回报资产进行再投资。其开发计划预计将通过处置资金（包括与合资伙伴合作以加速交付并获得费用）来筹集。英国土地公司（British Land）和兰迪克斯（Landsec）近期均发布了截至2025年3月31日的2024/25财年业绩报告。在本篇分析中，我们探讨了这两家公司资产组合和战略的关键相似点与差异。尽管未来五年内两家公司的资产组合敞口可能逐渐分化，但两家公司均预计实现相似的估值重估价值（ERV）增长，侧重成本效率，并循环利用资本。综合来看，这导致两家公司在总回报（8%至10%）和2025至2030年每股收益（EPS）增长目标上完全一致。请注意，英国土地公司（British Land）和Landsec的财年截止日期均为3月31日。在本报告中，FY24指的是FY24/25财政年度，用于与其他覆盖范围内的公司进行比较。FY24和FY24/25均用于指代截至2025年3月31日的财年。据我们估算，Landsec的2025年每股收益（EPS）收益率约为8.5%，比British Land高100个基点，这或许部分反映了更高的执行风险。我们继续给予British Land和Landsec“跑赢市场”（Outperform）的评级，因为它们均提供有吸引力的盈利增长前景，并与2025年净资产价值（NTA）相比存在30%以上的折让，资产价值将重回增长轨道。英国主要企业英国土地公司（British Land）和兰德证券公司（Landsec）均在英国各地投资零售和办公空间。然而，他们过去和正在进行的战略选择意味着他们的投资组合敞口正日益分化。 2 我们仍要指出，在过去几年中，这两个投资组合都实现了稳健的企业价值火箭（ERV）增长。图5：在改进后的高零售占用率入住率——由零售引领FY22FY23FY24BLND -购物中心和其他零售业LAND - 总体主要零售BLND - 零售公园从运营角度来看，Landsec其办公室资产组合的预期租金价值（ERV）增长和出租率均高于英国土地公司（British Land）的资产组合，尽管英国土地公司的大部分空置率集中在最近交付的办公空间，如诺顿福莱特（Norton Folgate）和阿尔德盖特广场（Aldgate Place）。然而，British Land其零售公园最近实现了比Landsec购物中心更强的ERV增长和EXHIBIT 3:Landsec计划在2030年实现更均衡的投资组合。Source: Landsec's Capital Market Update, February 2025 70%75%80%85%90%95%100%SOLID OPERATING PERFORMANCE请注意，下方图表中，FY24指的是截至2025年3月31日的财年。PROPERTY/REAL ESTATE来源：公司数据，伯恩斯坦分析FY21FY22BLND - 校园*更高的出租率。*包括住宅和开发项目。来源：公司，伯恩斯坦分析EXHIBIT 4:Landsec has maintained elevated occupancy levels for office... 90%92%94%96%98%来源：公司数据，伯恩斯坦分析入住率 - 以办公室为主导FY24LAND - 总体伦敦市中心来源：公司，伯恩斯坦分析 FY23 3FY21 -6%-4%-2%0%2%4%6%8%0%1%2%3%4%5%6%7%8%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%图9：LFL租赁增长来源：公司，伯恩斯坦分析ERV增长——由零售引领FY21FY22FY23FY24BLND -购物中心和其他零售业LAND - 总体主要零售BLND - 零售公园来源：公司，伯恩斯坦分析Landsec -LFL 净租金增长FY21FY22FY23FY24中央伦敦主要零售来源：公司，伯恩斯坦分析LFL价值 - 带领零售FY21FY22FY23FY24BLND -购物中心和其他零售业LAND - 总体主要零售BLND - 零售公园成本控制仍然是两家公司议程上的重点，并且应在未来几年为每股收益增长做出贡献。在过去5年里，British Land公司截至23/24财年的EPRA成本比率已显著下降，近期的小幅增加是由于一笔一次性Arcadia逾期款项回收的积极影响。EXHIBIT 11:...和总共主要零售业，尽管BritishLand的零售公园反弹得更快。EXHIBIT 7:...而零售领域则实现了更强劲的ERV增长（英国土地公司）。 -15%-10%-5%0%5%10%成本关注点双方面PROPERTY/REAL ESTATE观察资产价值描绘出相对相似的画面。FY21FY22FY23BLND - 校园*LAND - 总体伦敦市中心管理层表示，预计还将出现500万英镑的管理成本*包括住宅和开发项目。来源：公司，伯恩斯坦分析EXHIBIT 10:Landsec has seen a flatter decline and steeper rebound in property values in office... 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%15%20%25%30%35%40%45%30%32%34%36%38%40%5稳健的资产负债表，尽管指标处于公司范围内的顶端。指导方针附表16：客户终身价值（LTV）和净债务/息税折旧摊销前利润（EBITDA）请注意，下方图表中，FY24指的是截至2025年3月31日的财年。来源：公司，伯恩斯坦分析PROPERTY/REAL ESTATE来源：公司（最后报告），伯恩斯坦分析来源：兰德sec 2025年年度报告演示文稿英国土地公司 - EPRA成本比率Landsec -EPRA成本比率Overhead costs are down 5%, and Landsec预测约2000万英镑的成本节约，与2023财年相比。来源：公司数据，伯恩斯坦分析来源：公司数据，伯恩斯坦分析9x贷款价值比（比例）8x7x6x5xBLNDLANDLTV净债务对EBITDA（右侧）FY12 FY13 FY14 FY15 FY16 FY17 FY18 FY19 FY20 FY21 FY22 FY23 FY24BLNDLAND英国土地公司（British Land）和兰德证券（Landsec）均提供了短期和长期指引，我们已在下表中进行了总结。两家公司的财务政策均受到全球金融危机（GFC）期间价值 destruction 的影响，导致其制定了旨在在整个经济周期中维持强劲资产负债表的资金目标。截至2025年3月31日，British Land其比例合并的LTV为38.1%，集团的净债务与EBITDA为8.0倍（按比例合并为9.3倍）。管理层表示，“尽管这些指标处于我们内部范围的较高水平，但它们在当前周期中仍然可以接受”，因为他们预期这些指标随着时间的推移会因近期并购的收入、价值反转以及开发管道带来的收入而降低。按年计算的节省。Landsec在降低其管理费用方面取得了进展，管理层表示“成本和效率对企业至关重要”。该集团去年将管理费用降低了5%，并有望在未来两年内进一步降低10%以上。然而，管理层强调，EPRA成本比率单独来看并不那么重要，因为在许多情况下，高投入比净租赁模式更能增加收益。Landsec其LTV（客户终身价值）在年底达到39.3%（按非公认会计准则计算为38.4%），这也在其25