携程集团：强劲执行力推动长期发展

中国（PRC）|互联网 途牛 股权研究2025年5月20日 目标变更 评分买 强力执行，乘借世俗故事前行 TCOM发布了第一✆度业绩✲告，收入符合预期，非GAAP营业利润超出预期。管理层强调劳动节期间国内旅游表现强劲，海外市场呈稳健趋势。在出境业务方面，其增速超出行业水平，并有望在2025年进一步提升。纯国际旅游和入境旅游预计将实现快速增长。TCOM作为一站式解决方案，通过人工智能提升用户体验 价格 价格目标|%到PT52W高低 $67.10^ $80.00($77.00)|+19% $77.18-$38.23 。维持买入评级，看好市场份额增长和长期发展前景。 1q25业绩亮点。总收入同比增长16%至138亿元人民币，符合市场预期和我们的预估。住宿收入（占总收入的40%）同比增长23%（对比我们的预估21%），达到55亿元人民币。交通收入（占总收入的39%）同比增长8%（对比我们的预估8%），达到54亿元人民币。包团旅游收入（占总收入的7%）同比增长7%（对比我们的预估14%），达到9.47亿元人民币。企业差旅收入（占总收入的4%）同比增长12%（对比我们的预估8%），达到5.73亿元人民币。其他收入同比增长约33%（对比我们的预估35%），达到14亿元人民币。毛利润同比增长15%（对比我们的预估16%），达到111亿元人民币 。非gaap运营利润（不含股权基于的补偿费用）为40亿元人民币，对比我们的预估38亿元人民币。非gaap运营利润率（不含股权基于的补偿费用）达到29.2%（对比我们的预估27.5%）。N非公认会计准则净利润达到42亿元人民币，超出市场预期和我们分别预期的38亿和37亿元人民币。 FLOAT(%)|ADVMM(USD)103.6%|273.49 市值$44.0B TICKERTCOM ^前一个交易日的收盘价，除非另有已注意。 TICKER9961HK 价格HK$517.00^ 港币621.00元（港币603.00元） 价格目标|%到PT |+20% FY(12月)改为JEFeJEFvsCONS 2025202620252026 RENNANANANA EPSNANANANA 二✆度及2025年展望。我们预计二✆度总收入同比增长14%，达到约146亿元人民币。按业务板块划分，预计住宿收入同比增长16%，达到60亿元人民币，其中国内收入同比增长10%，主要由客量增长驱动。交通收入预计同比增长约9%，达到53亿元人民币，其中国内航空收入预计同比增长基本持平 ，客量增长被机票收入下降所抵消。打包旅游收入预计同比增长约17%，达到12亿元人民币；企业差旅收入预计同比增长约11%，达到约7亿元人民币。我们预计毛利率约为81%，非公认会计准则营业利润约为42.5亿元人民币，非公认会计准则营业利润率约为29%。对于2025年，我们维持收入和非公认会计准则盈利预测不变。 会议通话的关键要点。这些包括（a）人工智能。这些包括（1）垂直人工智能代理为旅行者提供实时专有数据，并集成了服务（即从行程规划到售后服务）。通用代理提供广泛的信息，并依赖于垂直OTA来完成预订阶段。例如，人工智能助手TripGenie提供全面的推荐，并且旅行者使用率增加。目标成为最高效的旅行平台；（2）人工智能聊天机器人处理了超过80%的查询。在规划阶段，平均会话时长增加了50%；（b）宏观环境情绪。不同市场显示出有弹性的旅行需求。休闲需求强劲，人均支出同比持平。 续表... FY(12月) 2023A 2024A 2025E 2026E 修订版（MM） 44,510.0 53,294.0 60,738.0 68,266.0 净利润非财务✲告 13,071.0 18,041.0 18,410.0 19,861.0 *高盛香港有限公司 请参阅本✲告第6-11页的分析师认证、重要信息披露信息以及非美国分析师状态信息。 托马斯·钟*|股权分析师 85237438016|thomas.chong@jefferies.com 佐伊宗*|股票分析师 85237438163|zoey.zong@jefferies.com 长远视角：携程 投资逻辑/我们的区别风险/回✲-12个月视图 •我们相信携程将继续展现出色的执行力，并注意到其作为中国领先在线旅行社的卓越业绩。 •携程是一个长期故事，受益于收入水平的上升和城市化，以及市场份额的增长，不仅在中国，而且在海外，通过与Skyscanner和携程合作，以及在印度对MakeMyTrip的投资。 •凭借高度活跃的用户基础和全面的产品服务，携程的一流旅行应用创造了良性循环，并成为旅客的一站式服务平台。 100 90 80 70 60 50 40 上侧：下侧 96(+43%) 80(+19%) 48(-28%) 1.51:1 30 2024 2025 +12mo. 基本情况 $80,+19% 上行情景 $96,+43% 下行情景 $48,-28% •携程继续赢得市场份额，其增速超越旅游市场和经济增长率，这得益于收入水平上升和城市化进程加快。 •我们预期收益增长将得益于出境旅游收入贡献率的提升，以及在客户获取方面的高生产力和投资回 ✲率的利润率扩张。 •基于DCF估值，PT为80美元/小时，621港币/小时。 •宏观复苏后，商务和休闲旅游需求强劲。 •超出预期的低线城市用户渗透率。 •超出预期的国际扩张。 •基于DCF估值的PT为US$96/HK$745。 •商务和休闲旅游需求受到宏观逆风严重影响。 •由于竞争激烈，在低线城市进行激进的营销支出 。 •国际扩张速度低于市场预期。 •基于DCF估值的PT为每股48美元/港币373元。 可持续发展很重要催化剂 主要材料问题：1)客户隐私/数据安全：OTA公司掌握消费者的个人信息，包括个人信息、购买历史和财务信息等。遵守所有关于个人信息保护的法规至关重要，并在数据使用中加强安全与合规。2)产品质量管理：OTA公司应以消费者体验为先，提供更多高质量的产品和服务，以确保消费者拥有愉快的旅行体验。 •超出预期的利润增长源于销售和市场开支的杠杆效应，同时携程强调在不同渠道上获取客户的投资回✲率。 •来自低线城市的超出预期的用户增长。 •超预期的国际扩张步伐。 公司目标：1)TCOM将与生态合作伙伴推出至少10K低碳旅游产品，推广低碳旅游知识，推动1亿人参与低碳旅游实践。 向管理层提问：1)你们投资了什么来确保数据安全并保护客户信息？2)你们采取了哪些措施来提供更高质量的产品和服务并确保消费者体验？ 对于商务出行，需求保持稳定，企业用户年同比增长（YoY）支出趋于平缓。另一方面，预计超过90% ✁企业用户将在国内和国际差旅预算支出方面增加或保持平缓；（c）劳动节假期。国内酒店预订同比增长超过20%，跨境预订同比增长30%，其中入境预订同比增长约150%。在定价方面，国内机票价格同比增长，国内酒店价格与去年持平；（c）国内酒店平均每日房价（ADR）。在一✆度，酒店ADR普遍同比下降一位数YoY。酒店ADR✁下降幅度正在收窄，预计在二✆度稳定。劳动节假期期间，酒店ADR下降约一位数。在酒店供应方面，同比增长一位数以上，其中中高端酒店需求端增长显著；（d）出境旅游。包括（1）空中运力目前恢复至2019年水平✁83%至84%。TCOM✁出境酒店和机票预订同比增长超过疫情前水平✁120%；（2）民航局预计空中运力将在2025年恢复至90%，较2024年✁约80%（即双位数年增长率）有所提升；（3）对于TCOM，其出境旅游表现优于行业，长线旅游在欧盟等目✁地增长强劲；（e）竞争。国内市场竞争已趋于合理。TCOM专注于核心优势，并从合作伙伴处提供强大✁会员服务。约80%✁收入来自现有客户；（f）携程。包括（1）预订同比增长60%，亚太地区为优先发展区域。拓展中东等新市场。营销效率提升，营销比率高于国内市场；（2）本土移动应用在一✆度代表约70%✁订单，在亚太地区表现强劲。营销投资回✲率（ROI）是关键；（3）这是一个一站式平台，配备AI工具和优质客户服务；（g）入境旅游。包括（1）入境旅游量同比增长100%，游客来自韩国、泰国、马来西亚和印度尼西亚；（2）超过40个国家在经中国过境时获免签10天；（h）销售与市场营销（S&M）支出。S&M比率连续下降是由于中国✆节性因素。公司专注于不同市场和渠道✁ROI。短期内将增加全球营销投资，由于✆节性影响，营销比率将波动。长期目标是通过增加应用移动流量、增强交叉销售和加强客户忠诚度来提升营销效率；（i）资本回✲。公司加大了对股东回✲✁努力，包括（1）2亿美元股息；（2）回购8400万美元股票。此外，公司已在香港市场提议回购股东股份。 估值与风险。我们维持买入评级，并将基于DCF✁12个月目标价上调至80美元/621港币（此前为77美元/601港币），考虑到结果显示出✁更乐观✁长期假设。主要风险包括：(1)长期宏观逆风导致预期较弱；(2)低端城市酒店板块高于预期✁营销支出；(3)海外竞争激烈，全球参与者众多。 展品1-TCOM美国：损益表 利润表（TCOMUS）人民币万元 2021A 2022A 2023A 2024A 2025F 2026F 总收入 20,023 20,039 44,510 53,294 60,738 68,266 同比变化率 9.3% 0.1% 122.1% 19.7% 14.0% 12.4% 营业收入成本 -4,598 -4,513 -8,121 -9,990 -11,761 -13,218 毛利润 15,425 15,526 36,389 43,304 48,977 55,047 毛利率 77.0% 77.5% 81.8% 81.3% 80.6% 80.6% 研发费用 -8,190 -7,774 -11,250 -12,163 -14,197 -16,042 销售和市场费用 -4,773 -4,135 -9,044 -11,731 -14,467 -16,347 管理费用 -2,192 -2,341 -2,937 -3,191 -3,568 -3,832 营业利润 -1,411 88 11,324 14,177 14,691 16,726 同比变化% n.a. -106.2% 12768.2% 25.2% 3.6% 13.9% 营业利润率 -7.0% 0.4% 25.4% 26.6% 24.2% 24.5% 非经常性经营利润 270 1,276 13,158 16,219 16,746 18,826 净利润 -550 1,403 9,918 17,067 16,924 17,761 同比变化率 n.a. -355.1% 606.9% 72.1% -0.8% 4.9% 净利率 -2.7% 7.0% 22.3% 32.0% 27.9% 26.0% 非经常性净利润 1,356 1,294 13,071 18,041 18,410 19,861 同比变化率 n.a. -4.6% 910.1% 38.0% 2.0% 7.9% 来源：公司，杰富瑞估计 表格2-TCOM美国：资产负债表 资产负债表(TCOM美国版)RMBmn 2021A 2022A 2023A 2024A 2025F 2026F 现金及现金等价物 19,818 17,000 41,592 48,439 67,497 85,515 应收账款，净额 4,649 5,486 11,410 12,459 14,199 15,959 其他流动资产 41,641 38,949 35,730 51,222 52,222 53,222 总流动资产 66,108 61,435 88,732 112,120 133,919 154,696 固定资产 5,534 5,204 5,142 5,053 5,069 5,165 土地使用权+无形资产 13,046