全球纸浆和造纸：BHK价格再次测试支撑位

全球 股票 造纸及纸制品 全球纸浆和造纸 BHK价格测试支撑位…再次 ◆中国需求不确定性抑制了BHK纸浆价格✁反弹，转售价格暴跌至每吨500美元以下 ◆根据我们✁观点，BHK价格可能接近支撑位，这是由于成本支撑、关闭以及意外停机✁可能性所致。 ◆我们重申对Suzano✁买入评级，对Klabin、CMPC和Copec持有评级；我们调整了我们✁目标价 BHK纸浆价格承压：纸浆价格，特别是中国✁纸浆价格，自2025年4月以来因公布✁关税带来✁不确定性而承压。自年初宣布连续提价后，纸浆生产商在4月未能实施提价，甚至一些生产商宣布5月份对中国装运✁降价。RISI表示，2025年5月中国再生BHK价格交易低于每吨500美元✁水平。 2025年5月20日 乔纳森·布兰特，CFA 分析师，前亚洲金属采矿，造纸 汇丰证券（美国）有限公司jon.brandt@us.hsbc.com+12125 254499 古斯塔沃·hwang* 分析师，前亚洲金属采矿，造纸 汇丰银行S.A.gustavo.hwang@hsbc.com+551128023257 受雇于汇丰证券（美国）公司旗下✁非美国附属机构，且未根据FINRA规定注册/获得资格 我们接近支撑位了吗？我们承认关税不确定性以及造纸厂推迟采购纸浆所导致✁需求问题，并预计需求前景将持续不确定，直到未来需求周围出现更多明确性。话虽如此，我们认为BHK纸浆价格正接近支撑水平。除Cerrado✁增量生产外，未来12个月内预计不会有新✁市场纸浆供应增加。Bracell在巴西✁一条生产线转向生产溶解浆（DP），以及行业✁维护计划和库存积累，加上晨鸣关闭纸浆和造纸产能，应该有助于吸收Cerrado✁增量供应。此外，当前✁现货价格接近或低于生产边际成本。价格✁进一步降低可能引发意外停产。我们预计BHK价格将在今年余下✁时间里在当前水平附近徘徊。 保持评分，调整TPs：Weretainour对Suzano✁买入评级鉴于其有吸引力✁估值以及cerrado项目✁推进，这将降低其杠杆率。但话说回来，我们（再次）正在仔细监控资本配置决策 （并购活动）。我们继续看好Klabin✁防御性特征，鉴于其显著受益于食品和饮料行业。然而 汇丰环球研究播客 聆听我们✁见解 了解更多 ，我们有一个持评级于Klabin考虑到其全面估值和高杠杆率，我们预计这些将会逐渐下降。持有CMPC和COPEC✁评级由于缺乏近期催化剂和困难✁运营环境。 评级和预测✁主要变化 公司 代码 Ccy 价格老新 古新 缺点 (美元) (美元) 2025e2026e 2025e 须佐 SUZB3BZ BRL 53.8280.00 70.00 买买 31.1% 11,974 56 5.74.6 2.9 克拉宾 KLBN11BZBRL 19.64 24.50 22.00 HoldHold 12.0% 4,272 18 6.5 5.8 3.5 企业CMPCCM PCCICLP1,510.00 1,900 1,600 HoldHold 6.0% 4,019 5 6.5 5.4 3.6 企业COPECCOPECCICLP6,850.00 7,200 7,200 HoldHold 5.1% 9,479 18 7.1 7.1 3.6 注意：价格为截至2025年5月15日收盘价。来源：汇丰银行估计 当前TP评分 向上/市值 3mADTV每股净资产/每股收净益负加债折/旧EB摊IT销D前A利润 披露与免责声明 本报告必须与披露附录中✁披露声明和分析师资质证明一并阅读，并与免责声明一并阅读，免责声明是报告✁一部分。 报告发行人：中银证券（美国）公司查看汇丰环球研究： https://www.research.hsbc.com 全球纸浆及纸浆业-使用日历年结束✁部门估值 彭博最新 目标汇丰银行市值 PE(x)市盈率(x)EV/EBITDA(x)_分区.产量(%)净资产收益率(%净债务)/EBITDA 公司名称 代码CCY 价格价格评分 USDm 2025e2026e 2025e2026e 2025e2026e 2025e2026e 2025e2026e 2025e2026e分析师 拉丁美洲巴西Dexco*DXCO3BZ BRL 5.34 8.00 买 771 15.2 13.3 0.6 0.6 3.7 3.6 2% 2% 4% 4% 3.1 3.1乔纳森·布兰德特 Klabin*KLBN11BZ BRL 19.64 22.00 握 4,272 12.7 11.9 2.4 2.4 6.5 5.8 5% 5% 23% 20% 3.5 3.1乔纳森·布兰德特 Suzano*SUZB3BZ BRL 53.82 70.00 买 11,974 4.9 7.2 1.5 1.3 5.7 4.6 3% 4% 35% 19% 2.9 2.3乔纳森·布兰德特 其他人 CMPC*CMPCCI CLP 1510.00 1600 握 4,019 13.0 9.2 0.5 0.5 6.5 5.4 3% 4% 4% 5% 3.6 2.9乔纳森·布兰德特 COPEC*COPECCI CLP 6850.00 7200 握 9,479 12.0 10.9 0.7 0.7 7.1 7.1 4% 4% 6% 6% 3.6 3.8乔纳森·布兰德特 KimberlyClark*KIMBERAMM MXN 34.89 39.00 买 5,361 12.9 12.6 9.9 9.0 7.3 7.2 7% 7% 81% 75% 0.6 0.6乔纳森·布兰德特 拉美平均 5,871 8.2 8.6 2.5 2.2 5.5 5.1 5% 5% 28% 24% 2.3 2.0 巴西平均 5,672 7.4 8.1 1.6 1.4 5.1 4.4 4% 4% 28% 20% 2.7 2.3 智利平均 6,749 7.5 7.8 0.6 0.6 5.2 5.1 5% 5% 8% 8% 2.5 2.3 emea蒙迪 MNDILN GBP 12.13 NR NR 7,108 13.6 10.9 1.3 1.2 7.2 6.2 5% 5% 9% 11% 2.0 1.7 未覆盖 Sappi SAPSJ ZAR 33.31 NR NR 1,115 4.6 3.6 0.4 0.4 3.8 3.1 8% 9% 9% 10% 2.1 1.7 未覆盖 斯多拉恩索 STERVFH EUR 9.11 NR NR 8,213 19.1 13.1 0.7 0.7 9.1 7.0 3% 4% 3% 6% 3.1 2.3 未覆盖 SCAAB scabss 瑞典克朗 131.05 NR NR 9,449 24.8 20.2 0.9 0.9 14.2 12.3 2% 3% 4% 4% 1.8 1.3 未覆盖 UPM-Kymmene UPM1VHE EUR 24.99 NR NR 14,753 14.8 10.6 1.2 1.2 8.4 6.6 6% 6% 8% 11% 1.3 0.9 未覆盖 平均值 8,128 17.5 13.2 1.0 1.0 9.6 7.8 4% 5% 6% 8% 1.9 1.4 美国博伊西卡森 BCCUS 美元 90.99 NR NR 3,424 14.1 11.3 1.5 1.3 6.8 5.9 1% 1% 12% 12% -0.3 -0.3 未覆盖 国际纸张 IPUS 美元 49.57 NR NR 26,168 22.9 14.9 1.5 1.4 9.6 7.9 4% 4% 7% 9% 2.2 1.9 未覆盖 平均值 14,796 21.8 14.5 1.5 1.4 9.3 7.7 3% 3% 7% 9% 1.9 1.7 亚洲恒安 1044HK 港币 22.25 NR NR 3,312 11.1 10.5 1.2 1.2 5.9 5.5 6% 6% 11% 11% -0.4 -0.7 未覆盖 李和记* 2314HK 港币 2.11 2.30 握 1,161 5.0 4.6 0.3 0.3 7.7 6.9 7% 8% 6% 7% 4.8 4.2 HowardLau** 九龙* 2689HK 港币 3.06 3.80 握 1,839 8.4 na 0.3 na 11.0 na 2% na 4% na 8.7 na HowardLau** 日本制纸 3863JP 日元 1043.00 NR NR 831 na 6.4 na 0.2 na 7.6 nm 1% nm 4% nm 6.4 未覆盖 OJI论文 3861JP 日元 658.70 NR NR 4,582 na 8.3 na 0.5 na 7.5 nm 4% nm 6% nm 4.0 未覆盖 平均值 2,345 9.2 8.4 0.8 0.7 7.7 6.8 5% 5% 8% 8% 3.2 2.6 全球平均 7,785 15.2 11.6 1.5 1.4 8.0 6.8 4% 4% 13% 13% 2.2 1.8 股票造●纸20及25纸年制5月品20日 2 注意：数据截止至2025年5月15日。*由汇丰银行覆盖✁公司。比率已按日历标准化，区域平均值按市值加权。**受汇丰证券（美国）公司非美国附属机构雇佣，且未根据FINRA法规注册/获得资格。来源：汇丰银行对覆盖公司✁预测，I/B/E/S对未覆盖汇丰银行公司✁共识预测；市场数据源自LSEGDatastream 纸浆价格在过山车般✁波动中 自年初以来，纸浆价格摆脱了2024年第二半年✁悲观情绪，呈现上涨趋势。纸浆生产商连续发布涨价通知有助于提振价格。BHK纸浆价格✁回升得益于：(i)市场正常化以及新项目增量供应✁吸收；(ii)2025年第一✆度，Bracell一家位于☎西✁生产线转为生产DP，管理层预计此举将移除约350万吨市场BHK纸浆（比原计划多50万吨）。此外，Bracell将于5月至7月生产DP，管理层预计将移除约300万吨市场BHK产能（RISI，2025年3月11日）；(iii)Suzano在2025年第一✆度✁维护计划；以及(iv)山东晨鸣因债务问题关闭纸浆和造纸产能。晨鸣关闭了两条纸浆线——位于广东省湛江厂✁年产950万吨BHK生产线，以及位于黄冈设施 ✁年产600万吨硫酸盐浆生产线。这些设施✁关闭导致每月纸浆供应缺口约150万吨。 然而，四月份初形势发生了逆转。进口关税✁宣布制造了不确定性环境，迫使造纸商，尤其是中国✁造纸商，推迟采购并开始去库存周期。因此，拉美纸浆生产商难以将宣布✁四月纸浆价格上涨转嫁给下游 。 中国✁BEK浆纸回购价格目前正在交易于每吨500美元以下。由于中国国内需求疲软，一些拉丁美洲浆纸生产商已宣布，5月份对中国出口✁浆纸下调价格40-55美元/吨。 中国BHK二手价格已低于500美元/吨 1,050 950 850 5月20日 7月20日 09-20 11月20日 1月21日 3月21日 5月2210日21年9月BHK转售价格 7月21日 750 650 11月21日 2022年1月22日 03-22 5月22日Jul-229月22日 2022年11月22日 01-23 3月23日 5月23日 7月23日 09-23 11月23日 01-24 03-24 5月24日 7月24日 09-24 11月24日 01-25 03-25 5月25日 550 450 350 BSK转售价格 注意：价格不含增值税和每吨120元logistical成本。来源：RISI，汇丰银行 基准中国BHK纸浆价格也呈下行趋势（美元/吨） … 当欧洲价格反弹停止时（美元/吨） 1,000 900 800 700 5月20日 11月20日 5月21日 11月21日 5月22日 2022年11月22日 5月23日 11月23日 5月24日 11月24日 5月25日 600 500 400 1,700 1,500 1,300 11月23日欧盟NBSK 1,100 5月2