油脂季报：油脂跌似深不见底，二季度夹缝中求生

这 华泰期货研究所 农产品组 陈玮 农产品研究组长  021-68755980  chenwei@htfc.com 从业资格号：F0284369 投资咨询号：Z0010681 徐亚光 油脂研究员  021-68758679  xuyaguang@htfc.com 从业资格号：F3008645 相关研究： 消费旺季过去 调整在所难免 2017-2-6 马来意外增产 P9空单和菜棕扩大继续持有 2017-2-20 油脂下跌空间有限 2017-2-27 华泰期货|油脂季报 2017-04-05 油脂跌似深不见底 二季度夹缝中求生 报告摘要 去年油脂一整年在棕油因厄尔尼诺带来的减产效应下表现强势，但所谓今时不同往日，随着棕油复产的提前，南美大豆的丰产，国内油脂库存回升，菜油抛储等多重压力的影响下，油脂一季度表现疲软，尤其豆菜油，似有深不见底迹象，但我们认为如此跌幅已经大致反应了目前的利空，而4月马来的斋月出口需求或将能对行情有所提振，但幅度暂时不会看的太大。具体到品种中，菜油受制于五月交割压力，以及期现的升贴水结构，预计还将是三大油中偏弱的品种，豆油的库存压力似乎短期也难有好转，但美豆短期的急跌加之大豆播种后有故事可讲，或许能在成本端对豆油有所提振，相对库存压力不是太大的棕油或许能表现稍强。而在粕类中，历来的三月是季节性的低点，四月伴随着最后利空的释放或有温和反弹，我们相对看好二季度做空油粕比的机会。 策略推荐 做空油粕比：历来的三月是季节性的低点，四月伴随着最后利空的释放和饲料需求的回暖或有温和反弹，我们相对看好二季度做空油粕比的机会。但在去年美豆单产大大超出市场预期后，我们预计科技的进步带来的单产加成不可忽视，偶有的天气炒作或许不会进行的多彻底，对应行情上可能反弹幅度上不会有太大，所以二季度温和看空油粕比。 主要关注基本面指标:美国天气，生猪存栏，养殖利润，豆油库存 风险：美生柴政策利好；棕油的利好 9月菜豆油价差：潜在的机会还有如果五月的菜油交割压力过大，现货库存难以消化导致菜豆油菜棕油价差持续缩小的话，那么我们认为9月的菜豆油在200以内会有安全垫，届时做多菜豆油价差可以考虑。主要关注基本面指标：马来棕油产量，斋月出口情况，国内油脂库存情况。 风险: 棕油强势，挤占油脂价差空间，导致豆油消费替代；美生柴政策利好。 华泰期货|油脂季报 2017-04-05 2 / 11 2 / 11 美盘豆类供求情况 （1） USDA油脂油料供需情况 一季度南美大豆的丰产和美豆种植面积的调高奠定了美豆的弱势格局，起初国际油脂油料市场主要焦点集中在南美的天气上，因1月上半月天气状况恶劣，阿根廷罗萨里奥谷物交易所将该国大豆产量预估从5,440 万吨下调至5,290 万吨，但在近期天气转好后，市场开始重新调整阿根廷大豆的产量预期，2 月以来直至 3 月初阿根廷天气总体有利于大豆生长，一些机构已经陆续重新上调产量预估；而巴西大部分地区包括马托格罗索州出现阵雨天气，收割进度稍受影响，但总体进度仍明显高于去年同期水平，巴西农业咨询机构AgroConsult称2017年巴西大豆产量将达到创纪录的1.078亿吨，高于早先预期的1.053亿吨。南美丰产已成定局。而随着巴西出口加快，美豆后期出口将面临压力。3月底的美豆种植面积预测再创记录并为市场预期的8950万英亩，利空确定，美豆跌破950美分因没有新的利多因素刺激，以往在3月会炒作的巴西物流运输问题去年基本得到解决，今年看起来问题也不是太大，美豆似乎较难找到向上突破的理由。但我们预计种植面积并未完全超出市场预期，利空基本释放，后期跌势将有所放缓，而在4月美豆播种后，后期或有故事炒作，因此美豆下跌空间或较有限，暂时维持弱势震荡判断。 巴西马州收割进度 美豆17/18年度平衡表预估 资料来源：IMEA、华泰期货研究所 资料来源：USDA、华泰期货研究所 从天气来看，目前跟踪拉尼娜的指标显示发生拉尼娜天气在转向了中性如今又有重新转为厄尔尼诺的可能，南方涛动指数SOI近期表现震荡，在回落到-5后又回到5附近。最近在热带太平洋和大气层的变化, 以及由主席团调查的气候模型展望，表明厄尔尼诺形成的可能性已经上升。模型显示17年形成厄尔尼诺现象的可能性大约是50%，而厄尔尼诺阈值可能在17 华泰期货|油脂季报 2017-04-05 3 / 11 3 / 11 年7月份达到。从未来两周的天气情况来看，阿根廷将再次有降水，由于正处于灌浆期，适当降雨有利大豆生长，巴西降雨持续，关于厄尔尼诺和天气方面情况我们将持续关注。 30日 平均南方涛动指数 NINO指数 资料来源：华泰期货研究所 BOM 资料来源：华泰期货研究所 NOAA 南美未来2周温度及未来1周温度距平 南美未来2周降水及未来1周降水距平 资料来源：COLA、华泰期货研究所 资料来源：COLA、华泰期货研究所 （2）USDA油脂供需情况 豆油 USDA3月供需报告数据较预期平淡。报告中全球豆油平衡表仅作小幅调整，提高了豆油压榨量和产量，调减结转库存1.8万吨，总供给调高了17.8万吨，需求小幅调减，期末库存调 华泰期货|油脂季报 2017-04-05 4 / 11 4 / 11 高12万吨。具体到国别方面，美国变化不大，仅调高压榨量，产量调高7.7万吨，期末库存调高5.5万吨。南美方面，巴西调高了压榨量50万吨，产量调高10万吨。阿根廷没有变化，中国调低结转库存5万吨。因此，从全球和美国中国来看，豆油供需此次变化不大，美豆油库存增加，小幅利空美豆油。 全球豆油平衡表 美国豆油平衡表 数据来源：USDA 华泰期货研究所 数据来源：USDA 华泰期货研究所 棕油 USDA3月供需报告数据整体变化不大，全球新季度产量调低63万吨，调低结转库存4.7万吨，总供给调减130万吨，需求同样调减124万吨，期末库存调减近6万吨。而主要生产国印尼和马来西亚没有变化，中国方面进口调低10万吨，工业需求小幅增加，抵消食用消费的下滑，期末库存减少10万吨仅为13.9万吨，总体报告中性略微偏多。 全球棕油平衡表 马来棕油平衡表 数据来源：USDA 华泰期货研究所 数据来源：USDA 华泰期货研究所 华泰期货|油脂季报 2017-04-05 5 / 11 5 / 11 （3）NOPA压榨数据 美国全国油籽加工商协会NOPA发布的压榨月报显示，2月份美国大豆压榨量低于预期，当月压榨量创下去年9月份来最低水平。2月份NOPA会员企业压榨的大豆数量为1.428亿蒲式耳，相当于388.6万吨，低于1月份的1.606亿蒲式耳，去年2月份的压榨量为1.46亿蒲式耳。美豆油库存回升较快，2月底库存水平为 17.7 亿磅，1月底为 16.55磅，在11 月底创下 2015 年 2 月以来的最低值后近期回升较快，美豆油自身库存一季度季节性回升，此前的多粕空油套利操作令油脂受到抑制，美豆油在一季度表现持续偏弱，而特朗普一度传言改了对生柴的态度，欲将税务补贴直接给生产商而非掺兑商，但终没有实施，而后美国生物柴油局代表国内生柴厂商向美国商务部提出对进口的阿根廷和印尼生物柴油征收反倾销关税和补偿关税政策，此举或将有损他国生产积极性，总的来讲，一季度生柴需求未能对行情提振有所促进，未来还要继续看相关政策的实施情况。 美豆油产量 单位: 千吨 美豆油库存 单位：千吨 数据来源：路透 华泰期货研究所 美国近几年生柴产量 单位： 百万加仑 数据来源：路透 华泰期货研究所 美豆油制生柴使用量 单位：百万镑 数据来源：EIA 华泰期货研究所 数据来源：EIA 华泰期货研究所 4505005