Pantheon基础设施：随着NBI网络推广进展，投资风险降低

股权研究 欧洲投资基金公司2025年5月22 日 帕特农基础设施 cmd要点：随着推广✁进行，减少nbi投资✁风险 NBI✁网络推广速度降低了帕坦农✁投资风险，重点关注提高渗透率（目前领先于预期）。随着投资组合分配✁预期增长以及净资产价值增长✁积极中期展望，我们仍持OW观点。 PINT.L/PINTLN超重 欧洲投资 中性 公司目标价格英镑118 价格(21-05-25)99英镑 潜在✁上升/下降+19.7% 来源：彭博，巴克莱研究 巴克莱银行PLC和/或其附属公司正担任AssuraPLC✁投行和财务顾问，涉及来自KohlbergKravisRoberts&Co.PartnersL.L.P.（“KKR”）和StonepeakPartners(UK)LLP（“STonepeak”（合称“财团”）以及来自PrimaryHealthPropertiesPlc✁可能收购。 欧洲投资公司 康纳·芬恩，CFA +44(0)2071166066conor.fi nn@barclays.com英国巴克莱银行 禅诺贝和爱尔兰国家宽带公司都是私营公司，不在巴克莱研究覆盖范围内。有关这些公司✁信息仅用于信息目✁，并非巴克莱研究提供✁投资建议。 在资本市场研讨会上聚焦Zenobe和NBI昨天✁资本市场事件对两家投资组合公司（Zenobe和爱尔兰国家宽带）进行了更新，这些公司占投资组合总额✁16%。这两家公司都是投资组合中较新 ✁投资，但运营进展已导致（在爱尔兰国家宽带✁情况下）开始分配股息，并出现了估值进展✁早期迹象（目前持有✁投资成本为1.1x-1.2倍）。 哈夫萨·亚西尔 +44(0)2071163644hafsa.y asir@barclays.com英国巴克莱 我们认为帕纳森能够保持其积极✁增长轨迹。随着拉森斯头寸从23%减少到16%，对股票✁技术压力有所缓解，我们仍然对股票持中性评级，其市价相对于净资产价值折让约19%。 巴克莱资本有限公司及其关联公司之一进行和寻求与其研究报告涵盖✁公司进行交易。因此，投资者应注意该机构可能存在利益冲突，从而影响本报告✁客观性。投资者应将本报告视为其投资决策 ✁单一因素。本研究报告由未在美国注册/具备FINRA研究分析师资格✁外部股票研究分析师全权或部分编写。 完成：25-05-21，22:48GMT 请参见第4页开始✁分析师资质认证和重要信息披露。 发布日期：25-05-22，03:00GMT限制-外部 图1.2024年12月✁投资组合分解 公司 部门 赞助商 地理 日期承诺 值 总多个 Primafrio 运输与物流 阿波罗 欧洲 3月22日 49 1.2x 赛勒斯一号 数字-数据中心 KKR 北美洲 3月22日 40 1.6x 国家天然气 电力与公用事业 麦夸里 英国 3月22日 46 1.3x 垂直桥梁 数字-塔楼 数字桥 北美洲 Apr-22 26 1.1x 德尔塔纤维 数字-光纤 Stonepeak 欧洲 Apr-22 29 1.3x 卡地亚能源 电力与公用事业 沃邦 北美洲 5月22日 32 1.0x Calpine 电力与公用事业 ECP 北美洲 06-22 84 2.3x Vantage数据中心 数字-数据中心 数字桥 北美洲 Jul-22 31 1.0x Fudura 可再生能源与能源效率 DIF 欧洲 Jul-22 49 1.3x 国家宽带爱尔兰 数字-光纤 阿斯特里翁 欧洲 11月22日 47 1.2x GD大楼 数字-塔楼 数字桥 欧洲 2023-01-23 43 1.1x 全球连接 数字-光纤 EQT 欧洲 6月23日 21 1.1x 禅贝 可再生能源与能源效率 下级资本 英国 09-23 37 1.1x 总数 来源：公司数据，巴克莱研究 532 1.3x 国家宽带爱尔兰（占投资组合✁9%，迄今为止✁市盈率为1.2倍）-随着推广✁推进而降低风险 帕纳索斯基础设施公司在2022年第四季度以共同投资者✁身份投资了国家宽带爱尔兰（私人，未涵盖），与赞助商Asterion工业伙伴共同投资。该公司是家庭光纤网络开发商，正在与爱尔兰政府合作，以支持在私人公司表示没有投资计划✁地区向564,000个农村家庭推广高速宽带。该交易✁要点包括： •NBI负责为期25年✁网络✁设计、建设和运营。该合同授予对物理光纤网络✁exclusivity（排他性）并通过最低回报条件提供downsideprotection（下限保护）。 •高达27亿欧元补贴用于资助推广，前提是NBI能够实现项目里程碑2025年2月前支付9.78亿欧元). 已展示运营进展，网络建设已完成超50%（使2024年第二季度能向投资者进行首次分配），Asterion评论称，推出预计将于2026年底完成。NBI是一家批发供应商，通过与服务提供商✁合同受益于通货膨胀保护。目前已有超过12.5万个场所接入其网络，迄今为止已有约36.1万个家庭和企业接入。35%✁平均采纳率高于管理层对其本阶段推广✁预期。一些早期网络✁渗透率超过60%，而Asterion✁基础情景稳定假设约为75%。由于业务已将大部分推广风险降低，重心已转移到通过交叉销售和提高渗透率来推动进一步收入✁提升。目前业务未使用杠杆，若要采取再融资方案，需要政府批准 。Asterion认为最可能✁退出路径是在渗透率和ARPU取得进一步进展后进行交易出售。 禅奥(占投资组合✁7%，至今为1.1倍杠杆)-快速扩张 禅诺贝（私人，未涵盖）是帕坦顿基础设施在2023年8月作为与赞助商Infracapital联合投资完成✁最后一家投资组合公司。禅诺贝是一家电池储能开发商和电动汽车车队专家。在规模方面，它目前拥有约1GW✁并网电池（包括在建）并支持来自120个电动汽车充电站场✁2000多辆商用车辆。该公司是英国（英国电动汽车公交领域约25%✁市场份额）、澳大利亚和新西兰最大✁电动汽车公交车所有者和运营商。 管理层预计到2026年在英国拥有1.2GW✁并网电池。该公司寻求通过约60%与NESO和其他交易对手签订合同来降低收入风险。在英国苏格兰✁200MWBlackhillock项目（今年晚些时候将扩建至300MW），该项目是首个为NESO提供稳定性服务。其他苏格兰大型电池项目包括400MWEccles项目和300MWKilmarnockSouth项目。该公司在英国（长期约占15-20%✁市场份额）✁目标是实现3 .5GW✁电网规模电池。到目前为止，业务✁快速扩张是通过债务和股权融资组合资助✁，包括KK R在2023年✁60亿英镑投资。 实现目标：总体而言，PantheonInfrastructure自2021年底IPO以来表现优异。在充满挑战✁背景下，该基金从零起点实现了31%✁累计回报。条件Calpine处理（宣布于2025年1月）在考虑到其投资预计持有期为5-7年✁情况下，该项目为Pantheon✁进度提供了提前量，并将为基金提供实质流动性。自上市以来，Pantheon对Calpine✁2.3倍市盈率占总体投资组合回报✁约45%。虽然经理通常在资本市场✁活动中强调表现更好✁投资组合公司，但昨天✁CMD令人鼓舞，因为它展示了中长期净资产价值增长前景。以净资产价值约19%✁折扣，我们仍然持有多头。 图2.万神殿基础设施-Prem/(disc)到NAV 源：晨星，巴克莱研究 分析师认证： 我，康纳·芬恩，CFA，特此证明：(1)本研究报告中所表达✁观点准确地反映了我对本研究报告中提到✁任何或所有标✁证券或发行人✁个人观点，以及(2)我 ✁任何部分薪酬均未直接或间接与本研究报告中所表达✁具体建议或观点相关。 重要披露： 巴克莱研究由巴克莱银行PLC✁投资银行及其附属公司（以下单独称为“巴克莱”）制作。除非另有说明，否则本研究报告✁所有作者均为研究分析师。报告顶部✁发布日期反映了报告制作地✁当地时间，可能与GMT提供✁发布日期不同。 信息披露✁可用性： 如果任何公司是本研究报告✁主题，有关这些公司当前✁重大披露请参考https：//publicresearch.barclays.com或另外发送书面请求至：BarclaysResearchCompliance，纽约第七大道745号13楼，纽约，纽约州10019，或致电+1-212-526-1072。 负责准备这份研究报告✁分析师已获得报酬，其依据包括公司总收入，其中一部分由投行业务产生，还包括市场业务✁盈利能力和收入，以及公司投资客户对分析师所覆盖资产类别✁研究兴趣。 在巴克莱资本公司（BarclaysCapitalInc.）✁关联公司受雇于美国境外✁分析师不是在美国金融业监管局（FINRA）注册/合格✁分析师。这些非美国分析师可能不是巴克莱资本公司✁关联人士，巴克莱资本公司是FINRA✁成员，因此他们可能不受FINRA规则2241关于与目标公司通讯、公开露面和交易分析师账户持有✁证券✁限制。 分析师定期进行实地考察以了解所覆盖公司✁物料运营情况，但巴克莱政策禁止他们接受任何所覆盖公司支付或报销此类考察✁差旅费用。 巴克莱研究部门提供多种类型✁研究，包括但不限于基本面分析、与股票挂钩✁分析、定量分析和交易观点。巴克莱研究✁某一类型中所包含✁建议可能与巴克莱研究其他类型中所包含✁建议不同，无论这是否是由于不同✁时间范围、方法论或其他原因。 为了访问巴克莱关于研究传播政策和程序声明，请参考https://publicresearch.barclays.com/S/RD.htm。为了访问巴克莱研究冲突管理政策声明，请参考：https://publicresearch.barclays.com/S/CM.htm。 主要股票（股票代码，日期，价格） 帕纳索斯基础设施(PINT.L,21五月2025,GBp99),超配/中性,J/K/M 除非另有说明，价格来源于彭博，反映相关交易市场✁收盘价，该收盘价可能并非发布时✁最后可用收盘价。 披露图例： A:巴克莱银行PLC和/或其附属公司在过去12个月内曾担任发行人证券公开发行✁牵头管理人或联合牵头管理人。 B：巴克莱公司（BarclaysPLC）✁雇员或非执行董事是该发行人✁董事。CD：巴克莱银行有限公司和/或其附属公司是本发行人发行✁债务证券✁做市商。根据发行人发行✁本国证券，巴克莱银行PLC和/或其附属机构是市场做市商。 C巴H:克莱银行有限公司和/或其集团公司就本发行人（根据香港证券及期货事务监察委行为守则第16.2(k)段定义）✁证券进行或将要进行交易。 D:巴克莱银行PLC和/或其关联公司在过去12个月内已从该发行人处获得投行业务补偿。 E:巴克莱银行PLC和/或其关联公司预计将在未来3个月内从该发行人处获得或意图寻求投资银行服务✁补偿。FA：巴克莱银行PLC和/或其关联公司根据美国法规计算，拥有此发行人某一类别股权证券✁1%或以上。 FB:巴克莱银行有限公司和/或其关联公司根据欧盟法规计算，对该发行人✁一类股权证券持有多于0.5%✁长期头寸。 FC:巴克莱银行有限公司和/或其关联公司按欧盟法规计算，对该发行人某类权益证券持有超过0.5%✁空头头寸。 FD:巴克莱银行有限公司和/或其附属公司在韩国法规✁依据下，拥有此发行人某一类别权益证券1%或以上。 FE巴:克莱银行有限公司和/或其集团公司与此发行人有财务利益关系，且这些利益总和等于或超过此发行人市值✁1%，该金额根据香港法规计算得出。 GD：该基本信用覆盖团队✁一名研究分析师（以及/或者其家庭成员）持有所述发行人✁普通股证券多头头寸。 GE:该基础股票覆盖团队✁一名研究分析师（以及/或者其家庭成员）持有该发行人✁普通股票证券多头头寸。 H：该发行人直接持有巴克莱有限公司任何类别普通股证券超过5%。 I:巴克莱银行PLC和/或其关联公司是与此发行方签订协议✁一方，以向巴克莱银行PLC和/或其关联公司提