易捷航空（EZJ）：上半年表现尚可，尽管市场态度模糊；夏季依旧有待观察

权益研究 欧洲交通2025年5月22日 easyJet 前半年有不错的更新，尽管市场情绪犹豫不决；夏天一如既往，是行动证明的时候 保持ow评级并将pt从7.00升至7.30，预计增长5%。燃料单位成本保持近乎平稳，燃料价格下跌，单位收入应从第二季度延续至夏季有所加强——目前尚不可知具体幅度。我们确实喜欢回购租赁飞机的举措。 EZJ.L/EZJLN超重 不变 欧洲运输中性 不变 目标价7.30英镑 从7.00英镑上涨4% 价格(21-05-25)GBP5.65 潜在的上行/下行风险+29.3% 源：彭博，巴克莱研究 1H25现货市场达成共识，但争论的焦点是收入和租购回购1H结果与市场预期完全一致。1Q结果显示亏损大幅缩小，但2Q亏损因复活节时间因素同比增长，我们认为这是公司过于激进产能增长和软性加那利市场所致，欧洲各地产能过剩加剧。然而，与市场预期相符使前瞻性数据保持中性，我们认为。发布业绩当天，投资者讨论的焦点在于单车收入预期和低折旧成本。投资者质疑公司为何不提供具体单车收入指引，一些人将这一缺失解读为对市场趋势的担忧信号。一些投资者对租赁飞机的回购表示担忧，因为这释放了维修储备金，从而虚增了成本和利润。 收入模糊并非非理性易捷航空建议，当前的交易情况对当前的PBT共识（7.03亿英镑）具有支持作用。考虑单位成本和运力指引，平缓的下半年RASK发展将达成这一共识。易捷航空在其发布中没有明确说明这一点。缺乏明确的收入指引引发了人们对交易稳定性的质疑。我们认识到易捷航空仍有20%的第三季度和58%的高价值第四季度旅客尚未预订。单位收入的多种结果仍然可能。虽然我们并不认为交易不稳定，但此时宏观环境并不高度可预测。我们同样认为，在去年RASK之前，指出当前预订所处的水平将无助于情况。从结构上讲，我们认为从预订开放到起飞，年同比RASK趋势随着时间的推移而下降，因为航空公司在新推出的航班上运营时，初始的进入价格要显著更高。传达当前预订RASK的增加几乎肯定会让市场失望；因此，在我们看来，在此保持沉默是有道理的 。 市值（亿英镑） 已发行股份数量（百万）自由浮动（%）52周平均日成交量（百万）股息率(%) 净资产收益率TTM(%) 当前每股净资产(英镑) 来源：彭博 价格表现52周区间 来源：IDC 4279 758.01 84.69 3.4 2.14 15.69 3.92 交换-伦敦政治经济GBP5.91-4.01 连接到巴克莱直播进行交互式图表绘制 Ryanair的收入增长较慢是有道理的：就表面而言，对平直RASK的指示也与Ryanair的指导相比逊色，Ryanair建议六月份季度票价增长约15%，九月份季度增长约5%。在这里，重要的是要回想起来，easyJet是 巴克莱资本有限公司及其附属公司之一会从事及寻求与其研究报告中所涉及的公司进行业务往来。因此，投资者应意识到该公司可能存在利益冲突，从而影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策的一个单一因素。 本研究报告由在美国境外工作的权益研究分析师撰写，他们未在美国金融业监管局(FINRA)注册/获得研究分析师的资格。 已完成：25-05-22，15:46GMT 请参见第12页开始的分析师资质认证和重要披露。 发布日期：25-05-22，15:50GMT限制-外部 欧洲运输 安德鲁·洛本伯格 +44(0)2035550639andrew.lobb enberg@barclays.com巴克莱，英国 拉胡尔·辛格+91(0)226175 2529rahul.xb.singh@barclay s.com英国巴克莱 马可·利梅特 +39(0)263722582marco.li mite@barclays.comBBI，米兰 报告每公里运输收入（RASK）而不是每位乘客或每个座位的票价：它的5%阶段长度增加从数学上降低了RASK。每位乘客或每个座位的收入增长看起来会更高。此外，瑞安航空去年的夏天非常令人失望，而EasyJet在2024年有一个强劲的夏天。调整不同的关键绩效指标（KPI）并从两年的角度来看，交易趋势是相似的。我们相信目前的交易趋势是健康的：我们看到消费者渴望旅行，旅 行支出持续增长远远领先于一般的非必需支出，正如我们在最巴克莱信用卡和借记卡最近的评论通常来说，新的首席财务官不希望将easyJet领导至盈利预警。认识到市场的不确定性，我们认为单 位收入保持稳定的指示可能并非公司此时的情况中心，而是一个有70-80%确定性的结果——我们推测情况中心可能要高两个百分点。 对单次事件的过度担忧。回购租赁飞机是一个非常棒的主意我们知道在上半年业绩中存在围绕一次性费用的争论。然而，我们注意到公司指出去年的3.4亿英镑收入发布将与今年相似水平的一次性费用匹配，其中包括1.5亿英镑的收入发布和其他小额一次性费用。我们认为这包括一些来自与疫情中受SLB影响的飞机回购相关的维护准备金释放的1千万英镑。总体而言，我们看到一次性费用同比平衡。easyJet表示，计划在上半年单架飞机回购后，在下半年回购另外两架租赁飞机。对我们来说，回购这些在疫情期间中期受SLB影响的近乎全新的飞机是很有道理的。无债务的飞机拥有比租赁便宜：你不需要建立维护储备或向出租人支付利润。在疫情期间中期出售的具体飞机租赁利率非常高 ，因为公司当时通过SLB交易手法最大化了短期现金流而不是持续盈利。撤销这些交易并退出这些昂贵的结构是有道理的：它提供了一次性收益，持续的P&L节省，并缩小了RoU债务。这对财务战略来说也是有道理的。这次租赁回购实际上将easyJet的现有盈余现金转移到目标水平以上的自有NEO飞机缓冲垫中。这将使easyJet未来能够更平滑地平滑其资本支出峰值，通过允许在未来资本支出峰值时刻进行更多销售和租赁回购，同时仍然保持在飞机所有权目标范围内。这将最大限度地减少未来资本支出峰值年份的负自由现金流。为了清晰起见，我们预计未来在资本支出峰值时期的销售和租赁回购将管理以最小化未来运营成本，而不是像easyJet疫情期间的SLB和Wizz的SLB飞机融资计划那样目标短期处置收益。 节假日现在可以工作，将来可能会变得更复杂easyJet维持了其在2025财年度假产品增长25%的预期，在2025年上半年增长了27%，并保持了其年同比利润率。由于easyJet目前在其海滩和城市网络中仅拥有6%的渗透率，因此度假产品增长仍有巨大的增长空间。与我们对利润率略有稀释的预期相反，easyJet维持了2025年上半年的利润率，我们略微上调了其度假产品的预期，使公司接近其2.5亿英镑的中期税前利润目标。该公司将在今年晚些时候提供战略更新。我们对该公司将如何定位这一点保持兴趣。我们预计未来12个月将实现简单增长，但不久之后，英国的市场份额将使easyJet接近TUI的市场份额，并接近Jet2。我们预计如果时间更早，竞争将会加剧。我们还密切关注easyJet如何应对欧洲大陆的来源市场。这些市场（尤其是德国）的潜力看起来很大，但要取得成功，需要的投资将比英国建设（英国建设已经拥有相关的网络、强大的品牌和以数字为导向的消费者）更多 。 保持OW评级，PT7.30英镑从7.00英镑我们认为当前交易是好的，尽管宏观环境无疑是不确定的 ，留下了夏天来证明。我们认为公司的基本情景将高于平坦单位收入的指标。假日业务蓬勃发展，南恩德和伯明翰等新线和近乎新线从一开始就启动。 通常的成熟延迟期。在意大利和英国，Wizz正在通过与easyJet减少竞争。将阿姆斯特丹扩展到更长的航线，并将巴黎至奥利机场的容量从戴高乐机场调整过来是合理的。米兰和罗马的新运营将表现疲软，部分原因是启动期较短，但也因为部分容量是由欧盟竞争当局决定，而且这些路线并非easyJet的理想路线——这是一项投资，目的是间接获取新的利纳特机位组合。我们预计2025财年和2026财年的PBT将增长5%，将PT从7.00英镑上调至7.30英镑，并维持“增持”评级。积极因素可能来自夏季收入预期的巩固以及即将到来的假期CMD。一旦推出忠诚度计划可能会有所帮助。威胁主要是宏观的，基于潜在的旅游需求疲软或油价和美元走强。 EZJ.L：财务与估值指标EPS（亿英镑） FY九月 2023 2024 2025 2026 2027 EPS 45.0A 60.6A 72.8E 83.8E 98.4E 之前的每股收益 45.0A 60.6A 68.3E 79.1E 84.0E 一致每股收益 45.0A 60.0A 69.8E 76.2E 82.7E 市盈率 12.6 9.3 7.8 6.7 5.7 共识数据来自彭博，收于2025年5月21日12:50GMT；来源：巴克莱研究 easyJet(EZJ.L)超重 利润表（百万英镑） 2024A 2025E 2026E 2027E 复合年均增价长格率（2025年5月21日）GBP5.65 收入 9,309 10,202 11,111 12,122 9.2% 目标价 7.30英镑 EBITDAR 1,367 1,593 1,824 2,114 15.6% 为什么超重？ EBIT597 773 8981,03720.2%easyJet旨在利用 欧洲运输中性 息税前利润（租赁调整后） 597 773 898 1,037 20.2% 强大的出行需求和 税前收入（调整后） 610 725 839 985 17.3% 受约束的竞争对手产能 净利润（调整后） 459 547 629 739 17.2% 以稳定的增长与CFM-搭配 EPS（每股收益）（便士） 60.6 72.8 83.8 98.4 17.6% 空客a320neo订单强劲 稀释股份（百万） 758.0 751.0 751.0 751.0 -0.3% 在时隙受限的市场中的位置 DPS(GBp) 12.10 14.57 16.76 19.68 17.6% 市场应该支持单元 现金流量表和资产负债表（百万英镑） 2024A 2025E 2026E 2027E 收入。它从 边距和回报 2024A 2025E 2026E 2027E平均 EBITDA利润率(%) 14.7 15.6 16.4 17.4 16.0 EBIT利润率(%) 6.4 7.6 8.1 8.6 7.7 税前利润率(%) 6.6 7.1 7.6 8.1 7.3 净（adj）边际率（%） 4.9 5.4 5.7 6.1 5.5 投资回报率(%) 13.2 16.2 18.2 18.8 16.6 ROCE(%) 17.0 21.5 23.7 23.8 21.5 ROA(%) 4.4 5.0 5.4 5.7 5.1 ROE(%) 15.9 16.9 16.8 17.1 16.7 节假日。我们对节假日。 向上案例9.30英镑 我们的上行情况假设easyJet的中期EBIT利润率为2高于我们基准情况7.75%，在什么情况下 我们三阶段的DCF表明一个 9.30英镑的价值。复合年均增长率 经营活动现金流 1,499 1,503 1,732 2,004 10.2% 资本性支出 -811 -848 -1,294 -1,962 N/A 自由现金流 466 312 -30 -454 N/A 有形固定资产 5,475 5,637 6,089 7,062 8.9% 无形固定资产 793 750 666 578 -10.0% 现金及等价物 3,461 3,210 4,070 4,491 9.1% 总资产 11,035 10,934 12,260 13,673 7.4% 短期债务和长期债务 3,280 2,625 3,156 3,660 3.7% 其他长期负债 954 906 906 906 -1.7% 总负债 8,062 7,445 8,251 9,051 3.9% 净债务/(资金) -181 -585 -914 -831 N/A 股东权益 2,973 3,489 4,009 4