G市有限公司。强劲的基础业绩；重申增持

权益研究 以色列入股2025年5月22日 G城有限公司 强劲的基本面；重申OW GCT✲告LFL-NOI增长了7.1%，调整后FFO增长了44%，同时管理层继续执行其最大化效率和精准扩张的战略。我们重申我们的OW评级，并维持我们的ILS16PT。 关键要点：GCT持续执行其2028年战略计划，该计划包括专注于有机增长、租户多元化、目标扩张和发展，以及降低杠杆率。本季度，作为增加美国敞口的计划的一部分，GCT收购了位于佛罗里达州劳德代尔堡的GaltOceanMarketplace，这是一个城市商业中心。在以色列，新塔楼在Rishon GCT.TA/GCTIT 以色列入股目标价位 价格(21-五月-25) 潜在的上行/下行 来源：彭博，巴克莱研究 超重 Unchanged 阳性 Unchanged ILS16.00 Unchanged ILS13.37 +19.7% LeZion的办公室销售已经开始，预计明年年底开放。为了实现运营改进，管理层正更积极地参与北 欧子公司。此外，GCT强调，2028年第一季度整体租赁利差上升了5.5%，在我们看来，这是一个 可持续增长的指标。展望未来，我们预计新项目，以及持续的精简将有助于抵消处置的影响。 结果回顾：1)收入同比降低了8%，略高于我们的预测，而FF0和FFO/每股则因财务费用高于 市值（亿谢克尔） 已发行股份数量（百万）自由漂浮（%）52周平均日成交量（百万）股息收益率(%) 净资产收益率TTM(%) 当前BVPS（ILS） 来源：彭博 2661 199.09 44.33 0.4 0.94 1.15 23.09 我们的预期而有所降低。2)NOI,已根据处置进行调整，外汇收益同比增长3%，LFL-NOI增长7.1 %。本季度LFLNOI分解如下：中欧增长16%，北欧增长3.5%，以色列增长4.5%，美国增长5.7%， 巴西增长1.4%。入住率同比增长60个基点，达到95.8%。3)租金以色列入住平均价格上涨3.5% ，这是由于最近出售了四项资产的50%；北欧租金同比上涨1%；中欧平均租金同比上涨2.6%，而巴西租金大致持平。在美国，由于最近收购的一项租金较低的资产，平均租金下降了26%。脚步声在欧洲北部最高，同比增长+2.4%，而以色列的客流量同比下降2.6%。管理层评论说，部分原 因是可比季度较困难，客流量自3月以来一直在上升。）FFO调整存货后，增长了44%。6)LTV在 2025年第一季度为66.6%，较2024财年为68.7%有所下降，GCT的现金余额为19亿以色列谢克尔。 价格性能52周区间 交易所-塔斯克ILS16.13-8.46 来源：IDC 链接至巴克莱实时互动图表 我們的估計變更：我们将noi预测下调4%，反映了✲告租金和gla的变化。我们将2025财年ffo/sh下调12%，主要是因为本季度财务费用高于预期。我们继续预测2026/2027财年noi同比增长2%和ffo/sh同比增长5%。 以色列入股塔维·罗森纳 +97236238628tavy.rosner @barclays.com巴克莱，英国 巴克莱资本有限公司及其任何一家附属公司都可能与其研究✲告中所涵盖的公司进行交易，并寻求进行交易。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，这可能影响本✲告的客观性。投资者应将本✲告视为其投资决策中的一个单一因素。 克里斯·里默+97236238631chris.reimer@barclays.com巴克莱银行，英国 这份研究✲告由未在美国注册/合格的FINRA研究分析师（全部或部分）撰写。 完成：25-05-22，15:13GMT 请参见第7页开始的分析师资质认证和重要披露。 发布日期：25-05-22，15:17GMT限制-外部 FY12月实 Q1Q2Q3Q4 年 市盈率 0.45A0.51E0.35A0.51E0.54E0.48E 0.75A0.57E0.63E0.57E0.58E0.51E 0.75A0.59E0.51E0.59E0.59E0.52E 0.71A0.56E0.48E0.57E0.63E0.56E 2.65A2.24E1.97E2.24E2.34E2.08E 更改y/y 20252026 -22%37% -16%-19% -32%2% -32%17% -26%6% 5.0 6.8 N/AN/AN/AN/A2.34E 6.4 缺点 新 旧 新合约 际旧 2026 2025 2024 GCT.TA：季度和年度自由现金流（ILS） 共识数据来自彭博，收于2025年5月21日；格林威治标准时间12:50来源：巴克莱研究 以色列入股 阳性 G城有限公司（GCT.TA） 超重 利润表(ILSmn) 2024A 2025E 2026E 2027E CAGR 价格(21-05-2025) ILS13.37 净租金收入 1,734 1,698 1,740 1,778 0.8% 目标价位 ILS16.00 总物业层面NOI 1,734 1,698 1,740 1,778 0.8% 为什么超重？ EBITDA1,438 1,404 1,4251,4370.0%GCT正在积极重新定位其 FFO 490 393 414 435 -3.9% 通过组合的投資組合 每股FFO(ILS) 2.65 1.97 2.08 2.18 -6.2% 资产再开发 DPS（ILS） 0.20 0.49 0.49 0.49 35.0% 剥离非核心资产。 稀释股份（百万） 184.9 199.2 199.2 199.2 2.5% 我们相信这将有所贡献 边距和返回数据 2024A 2025E 2026E 2027E平均 EBITDA利润率（%） 56.8 64.0 63.8 61.5 61.5 周期性FFO增长(%) -3.0 -19.8 5.3 5.1 -3.1 每股增长(%) -3.0 -19.8 5.3 5.1 -3.1 NOI增长(%) 4.0 -2.1 2.5 2.2 1.7 股息✯付率（%） 7.5 24.9 23.7 22.5 19.7 现金流和资产负债表（ILSmn） 2024A 2025E 2026E 2027E CAGR 重复性资本✯出 N/A N/A N/A N/A N/A 现金及等价物 2,572 2,213 2,810 3,461 10.4% 总房地产价值（亿谢克尔） 32 34 34 34 1.3% 总资产 36,021 36,973 37,613 38,269 2.0% 净债务/(资金) 14,101 14,101 14,101 14,101 0.0% 总负债 25,923 25,721 25,721 25,721 -0.3% 利息覆盖(x) 1.2 1.4 2.1 2.1 21.9% 估值和杠杆指标 2024A 2025E 2026E 2027E平均 P/FFO(x) 5.0 6.8 6.4 6.1 6.1 市盈率/息税折旧摊销前利润(x) 11.8 11.9 11.8 11.7 11.8 股息率(%) 1.5 3.7 3.7 3.7 3.1 每股NAV(ILS) 22.61 24.52 27.72 31.01 26.47 P/NAV(%) 59.1 54.5 48.2 43.1 51.2 隐含资本回✲率(%) 6.4 6.3 6.5 6.7 6.5 净负债/EBITDA(x) 9.8 10.0 9.9 9.8 9.9 固定费用覆盖率(x) 1.2 1.4 2.1 2.1 1.7 选定的运营指标 2024A 2025E 2026E 2027E 平均 平方米/单位（千）(百万) 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 占用率(%) 95.7 95.8 95.8 95.8 95.8 核心NOI增长率(%) 4.0 -2.1 2.5 2.2 1.7 收购 N/A N/A N/A N/A N/A 注意：财年截至12月最终数据来源：公司数据，彭博，巴克莱研究 正向地至经营成果上 时间。我们的OW评级得到了 1)目前的估值， 将...视为不苛刻的，和2)管理层对私有的关注 资产。 上行案例ILS19.00 如果GCT要重新聚焦其产品组合在核心资产之前 预期中，我们看到股票换购最高每股19谢克尔。 下行案例ILS10.00 GCT的性能是本质上与其子公司相关 性能。如果那些要 达不到预期结果，这可能影响股价， 哪一个可以以每单位10谢克尔的价格交易分享。 上下情景 图1。GCT：NOI分解，ILSm图2。GCT：按区域划分✁NOI 美國 巴西6% 8% 以色列 13% 北 欧洲 49% 中央/东部ern欧洲 25% 来源：公司✲告，巴克莱研究来源：公司✲告，巴克莱研究，2025年第一季度 图3.GCT：占用率，% 以色列巴西 中欧和东欧 北欧 美國总计 98.0% 98.1% 96.8% 97.0% 93.8% 95.9% 94.9% 94.8% 94.1% 94.3% 95.2% 95.8% 图4。GCT：LFL-NOI同比增长率，% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 以色列美國巴西 中央&北方总计 东方欧洲组 70%75%80%85%90%95%100%欧洲 1Q241Q25 1Q25来源：公司✲告，巴克莱研究 来源：公司✲告，巴克莱研究 图5。GCT：按地理位置划分✁资产明细图6。租金GCT分解，占总额✁百分比 家居用品 住宅Supermarke 2%4% 娱乐 9% ts 14% 办公室 11% 零售 25% 食物 13% 时尚 22% 来源：公司✲告，巴克莱研究，2025年第一季度 结果摘要和财务 来源：公司✲告，巴克莱研究，2025年第一季度 图7.GCT：实际结果与巴克莱预计对比 GZT1Q25 ILSm实际估计 差✆%Diff ✲告vs.预期 %增长 Q/QY/Y 收入 569 555 14 2% -11% -8% 期间NOI 385 437 -52 -12% -11% -8% 名义自由现金流（管理） 69 101 -32 -32% -47% -18% FFO/share 0.35 0.51 -0.16 -32% -51% -23% 股息/股 来源：公司✲告，巴克莱研究估计 0.12 0.12 0.00 0% 0% 0% 2025E 2026E 2027E 新 旧 %Chg. 新 旧 %Chg. 新 旧 %Chg. 1,698 1,774 -4% 1,740 1,804 -4% 1,778 1,844 -4% -2% 2% -4% 2% 2% 1% 2% 2% 0% 299 314 -5% 316 334 -5% 341 357 -5% 1,399 1,461 -4% 1,425 1,470 -3% 1,437 1,486 -3% 1,024 696 47% 687 690 0% 683 689 -1% 370 764 -52% 738 780 -5% 754 797 -5% 393 446 -12% 414 466 -11% 435 488 -11% 1.97 2.24 -12% 2.08 2.34 -11% 2.18 2.45 -11% -26% -16% -10% 5% 5% 1% 5% 5% 0% 199 199 0% 199 199 0% 199 199 0% 图8.GCT：我们估算变化✁总结 ILSm 期间NOI y/y变化率。G&A 网络 营业利润财务费用， 净利润FFO 每股FFO y/y变化率。股份 来源：巴克莱研究估计 我们通过使用两种相对估值方法✁平均值来得出我们✁ILS16PT：1)一个净资产价值(NAV)模型，在应用25%✁持有折扣后，将业务估值定为ILS20(先前ILS16)；2)一个运营资金(FFO)模型，其中我们对ILS1.97✁2025E每股FFO应用7倍乘数(先前