沙特阿美：长寿投资——首次给予增持评级

股权研究 欧洲综合能源2025年5月22日 沙特阿美 长寿投资——在超配时启动 简而言之，阿美是全球最大的石油和天然气公司，运营成本在全球范围内处于最低水平。我们预测到2030年总产量将比2024年增长>30%，同时伴随着较低的资本支出，这将推动自由现金流大幅增长。我们以OW为基准，给予SAR31的评级。 从超重开始启动——最近的业绩不佳提供了有吸引力的入场机会 签名 启动保障 2222.SE/ARAMCOAB超重 从未评级 欧洲综合能源正向 不变 目标价SAR31.00 N/A 价格（20-05-25）潜在上行/下行 来源：彭博，巴克莱研究 SAR26.20 +18.3% 点：机构投资者对能源行业的兴趣目前接近历史低点，同时担忧油价下跌的潜在风险与长期化石 燃料需求前景的不确定性持续存在。作为全球最大的石油和天然气公司，阿美公司也未能幸免，过 去12个月内其表现落后于沙特塔达瓦乌指数约7%，宏观经济前景的不确定性加剧了2025年预期自由现金流因资本开支增加以促进未来增长而减少的问题。我们认为当前股价提供了一个有吸引力的买入点，我们开始覆盖，给予“增持”评级和每股31里亚尔的价位目标。 我们看到能源领域的更广泛市场负面情绪被过度放大：我们继续预测石油需求将持续增长至2030年代，并且随着非欧佩克供应增量放缓，对油价急剧下跌的担忧将被证明是没有根据的。 在此背景下，我们看到阿美克的股价在未来五年中的五大主要驱动因素： 1.较高的石油产量：我们预计阿布扎比国家石油公司在其至2030年的预测期内将增加约每天200万桶——我们认为这将使经营现金流每年增加240亿美元。 市值（百万沙特里亚尔）流通在外股份数量（百万）自由浮动（%）52周平均日销量（百万）股息率(%) 净资产收益率（TTM，%） 当前BVPS(SAR) 来源：彭博 价格表现52周区间 6340400 242000.00 18.51 21.6 4.90 25.77 6.09 交换-AB SAR29.69-24.60 2.天然气产量增长：我们预计阿美科将增加接近100万桶油当量/天，随着天然气产量的增加 ，国内电力领域被挤占的同时也能出口更多石油——我们预计这将每年为CFFO增加50亿美元。 3.相关液体增长：我们预计阿美科将再增加100万桶/天（重要的是这些液体不受欧佩克配额削减的限制）——我们认为这将每年为CFFO增加50亿美元。 4.加强整合和下游改进——我们看到这些每年为CFFO增加80亿至100亿美元。 5.资本支出处于高峰期，我们预计将从当前的每年520-580亿美元减少到2027年的每年500亿美元 。 巴克莱资本有限公司及其附属公司之一会且寻求与其研究报告涵盖的公司进行业务往来。因此，投资者应意识到该公司可能存在利益冲突，这可能影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其作出投资决策的单一因素。 这份研究报告由在美国外部、未在美国金融业监管局(FINRA)注册/合格的股票研究分析师全部或部分编制而成。 完成：25-05-21，13:44GMT 请参见第24页开始的分析师认证和重要披露。 发布日期：25-05-22,03:00GMT限制-外部 来源：IDC 链接到巴克莱直播进行交互式图表绘制 欧洲综合能源 利迪亚·瑞诺弗斯，CFA +44(0)2031346669lydia.rainforth@barclays.com巴克莱银行，英国 拉马钱德拉·卡马特 +86(0)2161752308ramchandra.k amath@barclays.com巴克莱，英国 这些因素的结合应该会导致自由现金流增加，到2030年E可能达到1200亿美元，相比2025年E的750亿美元。我们预计这将支持基本股息每年增长4%，并可能在2027-30年通过业绩股息实现跃升 。从长期来看，阿美公司提供低成本蓝燃料选择的能力将为下一个十年增加进一步的增长潜力。 对我们投资案例的风险：与我们的其他石油和天然气业务一样，我们对阿美克的预测和估值基于我们对能源供需和定价动态的前瞻性假设。除此之外，随着未来几年能源转型的加速，我们看到了全球碳税可能实施的潜在风险。 2222.SE:财务和估值指标EPS（澳门币） FY12月 2023 2024 2025 2026 2027 EPS 1.87A 1.63A 1.54E 1.70E 1.90E 上一个EPS N/A N/A N/A N/A N/A 一致每股收益 N/A 1.63A 1.53E 1.59E 1.69E 市盈率 14.0 16.1 17.0 15.4 13.8 共识数据来自彭博于2025年5月21日收到；格林尼治标准时间12:50来源：巴克莱研究 欧洲综合能源正向 沙特阿美(2222.SE) 超重 损益表（百万美元） 2024A 2025E 2026E 2027E 复合年均增价长格率(2025-05-20) SAR26.20 营业利润（调整后） 205,946 200,267 229,231 254,047 7.2% 目标价 SAR31.00 ebitda（调整后） 233,469 228,023 258,231 283,547 6.7% 为什么超重？ EBIDA(adj)130,614 132,439 148,141161,5187.3%沙特阿美公司是世界上最大的 现金流量表和资产负债表（单位：百万美元） 十年。这，加之 净利润（调整后） 105,038 99,255 109,724 122,385 5.2% 综合石油和天然气公司, EPS（adj）（美元） 0.43 0.41 0.45 0.51 5.2% 以最低的生产成本 eps（adj，替代货币）（sar） 1.63 1.54 1.70 1.90 5.2% 在全球同行中。总计 稀释股份数量（百万） 241,894 241,894 241,894 241,894 0.0% 烃类产量预计将 DPS(SAR) 1.93 1.32 1.37 1.43 -9.4% 在结束时增长>30% 返回数据 2024A 2025E 2026E 2027E平均 ROACE(%) 20.2 19.3 20.9 22.3 20.7 ROAE(%) 23.5 22.7 24.4 25.8 24.1 资本支出，应驱动材料自由现金流扩张和因此更高的 经营活动产生的现金流量 135,703 131,283 147,990 161,357 5.9% 资本性支出 -50,371 -54,049 -55,000 -50,000 N/A 派发的股息 -127,427 -89,453 -92,038 -95,798 N/A 经营活动产生的现金净额 -42,095 -12,219 952 15,559 N/A 股东权益自由现金流 85,332 77,234 92,990 111,357 9.3% 净现金流盈余/(赤字) 4,711 -12,586 952 15,559 48.9% 股东权益 388,861 402,662 423,698 453,635 5.3% 少数民族 51,500 49,503 49,546 49,982 -1.0% 总债务 85,143 85,143 85,143 85,143 0.0% 已投入资本 461,182 485,573 505,700 520,513 4.1% 净负债/(资金)含租赁 27,372 39,958 39,006 23,447 -5.0% 净负债/(资金)扣除租赁 4,159 16,745 15,793 234 -61.7% 估值和杠杆指标 2024A 2025E 2026E 2027E 平均 市盈率（修正）（x） 16.1 17.0 15.4 13.8 15.6 市盈率（调整后）(x) 7.6 7.8 6.9 6.2 7.1 EV/EBIDA（调整）(x) 13.5 13.4 12.0 10.9 12.5 股权自由现金流收益率（%） 5.0 4.6 5.5 6.6 5.4 P/BV(x) 4.3 4.2 4.0 3.7 4.1 股息率(%) 7.4 5.1 5.2 5.5 5.8 净债务/资本(%) 5.9 8.1 7.6 4.4 6.5 净债务/权益(%) 6.2 8.8 8.2 4.7 7.0 分布后峰值capex在2024A2025E2026E2027E复合年均增2长02率5/26E 上行案例40.00沙特里亚尔我们的上行情景假设油价 上述平均每桶超过100美元术语。 坏情况SAR22.00 我们的不利情况假设石油平均每桶40美元的价格长期术语。 上下情景 选定运营指标2024A 2025E 2026E 2027E 复合年均增长率 上游石油产量（千桶/天）10,292 10,674 11,688 12,238 5.9% 天然气产量（千立方英尺/天）10,833,000 10,486,834 11,118,934 12,396,434 4.6% 总产量（千桶/天）12,403 12,726 13,863 14,663 5.7% 净利润（美元/桶油当量）（美元）23.59 22.24 23.47 24.31 1.0% 下游精炼能力（000桶/天）7,700.0 7,700.0 7,700.0 7,700.0 0.0% 提高吞吐量（000桶/天）6,742.5 6,545.0 6,545.0 6,545.0 -1.0% 注意：财年年底数据来源：公司数据，彭博，巴克莱研究 用6张图表讲述的故事 图1。石油需求持续增长...图2.为更多沙特数量留出空间 mb/d 12 9 6 3 0 2019 2021 2023 2025F2027F2029F 来源：国际能源署，巴克莱研究估计（2025+） 图3。王国内的天然气需求也在增长…… 来源：公司数据，巴克莱研究估计 图4。...推动更快的生产增长 bcf/d 16 14 12 10 8 6 4 2 0 mb/d 18 15 12 9 6 3 0 原油NGL天然气 1980198619921998200420102016 20222028F 201920212023 2025F2027F2029F 来源：EI统计评论，巴克莱研究估计来源：公司数据，巴克莱研究估计（2025+） 图5。资本支出接近峰值水平...图6。...这将推动材料自由现金流（FCF）增长 $bn石油60美元油价75美元油90美元 150 140 130 120 110 100 90 80 70 60 20232024 2025F2026F2027F2028F2029F2030F 来源：公司数据，巴克莱研究估计（2025+）来源：公司数据，巴克莱研究估计（2025+） 沙特阿美——规模与雄心 最终，我们看到能源投资中有三个关键组成部分： •价值 •动量 •寿命 作为全球最大的石油和天然气公司，阿美公司生产10.3万桶/日的液体和超过200万桶油当量的天然气——所有这些都以行业内最低的运营成本进行，在我们看来，体现了这些要素。结果是，在一系列油价情景下，产生了具有韧性的绝对现金流和自由现金流。然而，过去12个月内，阿美公司的股价下降了约13%，表现落后于沙特股市塔达武尔指数近7%。我们认为这反映了投资者对能源的兴趣处于历史低位这一更广泛的趋势。 图7。投资者对能源的兴趣很低...图8。...而阿美科也未能幸免 %120 110 100 90 80 12月19日 04-20 08-20 12月20日 4月21日 08-21 12月21日 04-22 2022年8月22日Dec-22 04-23 Aug-2312月23日 04-24 08-24 12月24日 04-25 70 60 源：EFPR，巴克莱研究 与阿联酋塔达武尔指数对比来源：彭博，巴克莱研究 那么，投资者面临的关键问题就是什么会改变这种状况——以及在能源投资需求回归的环